貨幣政策、金融關聯與企業現金持有決策

摘要：文章研究了不同貨幣政策下，金融關聯對企業現金持有決策的影響，以及不同行業中這種影響的差異性。結果顯示，在貨幣供給寬松時期，房地產業公司的金融關聯與企業現金持有量呈負相關關系；在貨幣供給緊縮時期，房地產業公司的金融關聯與企業現金持有量呈正相關關系。在制造業和全部上市公司樣本組中，不論是貨幣供給寬松時期還是貨幣供給緊縮時期，企業的金融關聯與現金持有量始終呈現負相關關系。

關鍵詞：貨幣政策；金融關聯；現金持有

文章編號：2095-5960（2014）02-0029-07；中圖分類號：F830；文獻標識碼：A

一、引言

在理論界，學者很早就開始了對企業現金持有的研究，尤其是近年來，對現金持有決策的研究一直是一個熱點。國外學者如Bates et al （2009）深入研究了美國公司現金持有量在1980年到2006年之間呈現增長趨勢的現象[1]。與美國公司現金持有量的增長趨勢相比，中國上市公司的現金持有量近十年的變化則以2006年為分水嶺，先是現金持有量的平均水平由2001年的14.64%一路走低，到2006年平均值為11.85%；2007年，中國上市公司的平均現金持有水平為13.41%，自此一路走高，到2010年平均值達到15.05%。中國上市公司的現金持有決策也得到了國內學者的廣泛關注，本文試圖研究金融關聯對企業現金持有決策的作用機制，同時將考慮貨幣政策這一宏觀環境因素對二者作用機制的影響。

二、文獻回顧

就金融關聯對企業現金持有決策作用機制的研究而言，目前國內外的學者展開了一些有益的探索。Diamond（1984）[2]、Fama（1985）[3]、Berlin Loeys（1988）[4]認為銀行在與企業的業務聯系過程中，可以掌握更多的企業信息，密切的銀企關系可以降低銀行與企業之間的信息不對稱，這將增強企業獲取銀行資金的能力。從這個角度來講，由于擁有密切金融關聯的企業具備更強的外部融資能力，其現金持有量會更低。與此類似的研究還有Cesare Fracassi（2008）以當前的工作關系（兩個人在同一家公司的董事會或高管層任職）、過去的工作關系（兩個人過去在同一家公司的董事會或高管層任職）、教育關系（兩個人在同一年之內從同一所學校畢業或取得同一所學校的碩士、博士學位）、其他社會關系（兩個人是同一個俱樂部、組織或協會的成員）為要素構建了一個社會資本指數，研究發現社會關系網絡對企業的現金持有量具有負的影響，即企業的社會關系網絡越強大，其現金持有量越少[5]。國內學者也嘗試了此方面的研究，但并沒有得出一致的結論。楊興全和孫杰（2007）[6] 、向凱（2009）[7]、聶麗潔和胡芙蓉（2011）[8]以短期借款與長期借款之和占總負債的比例來衡量企業的銀行性債務，研究結果顯示其與企業現金持有量之間存在顯著負相關關系。胡國柳等（2006）[9]、胡國柳和王化成（2007）[10]的實證檢驗卻發現二者之間并不存在顯著的相關關系。在比較這些研究后，發現這種結論上的差異主要源于數據觀察期的不同，胡國柳等（2006）、胡國柳和王化成（2007）的樣本觀測期是1998年到2002年，而另外三項國內學者研究成果的觀測期是2002年至2009年。

就宏觀環境對企業現金持有決策影響的研究而言，理論界也展開了一些探索。Heltor Almeida et al （2004）研究認為企業的現金持有政策應該隨著商業周期的變化而變化，具體來說，即存在融資約束的公司在遭遇不利宏觀經濟沖擊時，需要持有更多的現金，而不存在融資約束的企業則不用[11]。Custodio et al （2005）發現，在經濟不景氣的時候，融資約束大的公司會傾向于持有更多現金[12]，這與Heltor Almeida et al （2004）的觀點一致。祝繼高和陸正飛（2009）利用中國人民銀行發布的“貨幣政策指數”，研究貨幣政策與企業現金持有的關系，發現企業的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化。當貨幣政策趨緊時，外部融資約束增強，企業會提高現金持有水平；當貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業會降低現金持有水平；在銀根緊縮期間，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高成長企業會增加更多的現金[13]。顧乃康等（2010）以2000—2007年間滬深兩市的上市公司為樣本，發現總體經濟環境與公司現金持有水平負相關，在宏觀經濟較好的時期，公司持有更少的現金；經濟周期、信貸規模及股市表現與現金持有水平呈顯著負相關，信貸市場違約風險與現金持有水平顯著正相關[14]。江龍和劉笑松（2011）以中國第十輪經濟周期（2000—2009年）為研究樣本，通過對1184家上市公司8718個樣本數據的實證研究，發現相對于經濟繁榮時期，公司在經濟衰退時期具有更高的現金持有水平，并且民營公司的現金持有水平顯著高于國有上市公司；在經濟衰退時期，上市公司具有較高的現金積累傾向[15]。另外，倪慧萍和趙珊（2013）[16]、張國源（2013）[17]魏鋒和孔煜（2013）[18]也做了相關研究，得到基本一致的結論。可以說，在經濟繁榮時期，企業現金持有水平較低；在經濟衰退時期，企業現金持有水平較高，學者們在這一點上基本達成了共識。

金融關聯與企業現金持有決策之間是否存在顯著負相關，理論上雖然意見不統一，但相信這種差異更多的是源于觀測期的不同。因此，本文將以2001—2010年為觀測期，從一個更長的時間跨度內來探討二者之間的關系，這一時間跨度幾乎包括了以前學者的觀測期。本文的創新主要有兩點：首先，本文考慮差異化貨幣政策環境下，企業金融關聯的緊密程度對現金持有量的不同影響。其次，雖然已經有少許文獻研究了銀行債務對企業現金持有量的影響，但一方面這一研究目前尚沒有得到一致的結論，另一方面前人研究僅僅是將其作為影響企業現金持有量的一個因素，并未提高到金融關聯的高度，這或可為本文的貢獻之一。

三、理論分析

四、實證檢驗與分析

（一）數據來源與處理

本文數據來源于銳思（RESSET）金融研究數據庫，并用國泰安（CSMAR）數據庫進行校驗。選取A股上市公司自2001年至2010年十年的數據，剔除了金融行業的公司樣本，剔除被ST、PT以及數據異常的公司樣本，最后得到全部上市公司樣本15074個，其中，房地產業公司樣本1156個、制造業公司樣本9448個。

（二）變量定義

（四）穩健性檢驗

本文用2001年至2005年的樣本數據同樣進行了實證檢驗，研究結論沒有發生變化。祝繼高和陸正飛（2009）用央行公布的貨幣政策感受指數（選擇貨幣政策“適度”的銀行家占比）來衡量貨幣供給的寬松程度，本文在穩健性測試中采用了這一指數，與先前本文度量的貨幣供給寬松和緊縮時期基本一致，故研究結論也未發生變化。限于篇幅，穩健性測試的結論在此不一一報告。

五、結論與啟示

通過本文的研究，發現在貨幣供給寬松時期，房地產業公司的金融關聯與現金持有量負相關；在貨幣供給緊縮時期，房地產公司的金融關聯與現金持有量正相關。就制造業上市公司和全部上市公司樣本組來說，貨幣政策的變化對二者關系沒有顯著影響，企業的金融關聯與現金持有量呈顯著的負相關關系。由美國次貸危機引發的世界性金融危機以來，各國均在加強宏觀調控措施，這些措施對企業微觀行為將產生怎么樣的影響，是學術界最近一段時間的研究熱點。因此本文的研究具有較強的理論價值，此外通過本文的研究結果，可以更好認識和理解不同宏觀環境下的企業現金持有行為，在日益復雜的經濟環境中，更好把握企業的財務行為。

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