上市公司并購業績補償承諾的短期市場反應研究

顏熔榮 張天西

摘要：文章以2011年～2017年我國中小板和創業板上市公司的重大資產重組事件為研究對象，從短期市場效應視角檢驗了并購業績承諾的市場反應。研究發現：（1）并購交易雙方簽訂業績補償協議向市場傳遞了積極信號，并在短期內獲得顯著高于未簽訂補償協議情況下的累計超額收益;（2）承諾的業績增長率越高，上市公司并購窗口期內的累計超額收益顯著提升;（3）承諾股份補償比現金補償產生更大的正向累計超額收益。

關鍵詞：并購重組;業績補償承諾;累計超額收益

一、 引言

并購重組是上市公司進行外延式成長、整合資源或市值管理的重要手段。由于資本市場上存在信息不對稱、權利不對等以及非理性行為等因素，高估值、高溢價并購案例屢見不鮮，侵害了中小股東的利益。而如何規避標的公司盈利和價值的非理性高估、防范和降低并購風險，引起了監管部門和投資者的關注，也引發了實務界和理論界的普遍討論。在這種背景下，歐美國家私募股權投資的“業績對賭協議”被引入我國上市公司并購重組交易中。2008年5月，證監會頒布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次以法規文本形式推出并購重組中的業績承諾與補償制度。隨著制度的出臺和完善，業績承諾逐步成為上市公司并購重組中一種普遍的契約安排。

業績補償承諾是指上市公司進行重大并購重組時，通過簽訂業績補償協議，要求資產出售方就標的公司的未來盈利能力或增長能力進行承諾，并對實際盈利數未達承諾時出售方的補償責任進行約定。其一定程度上降低了并購標的價值評估的不確定造成的并購風險，也是督促標的公司股東或管理層實現業績目標的約束和激勵機制。因而，業績承諾可以視為對未來業績增長的“背書”，一定程度上保護了中小投資者的利益，也提升了市場對上市公司未來業績增長的信心。那么，資本市場是否會對并購業績補償承諾做出反應？業績承諾條款的差異又是否對市場的影響有所不同呢？這是本文主要想探討的問題。

二、 理論分析與研究假說

根據信號傳遞理論，自愿性信息披露會提升企業整體價值。當出售方對標的公司未來業績增長樂觀，通過業績承諾來釋放“利好”信息，從而在并購交易中獲得更強的議價能力。而從收購方角度，上市公司通常期望通過并購重組吸納優質標的、拓展新的增長極，并向市場傳遞注入優質資產的信號。當標的公司做出業績承諾，可以視為對未來公司業績增長做出“背書”，市場認為其是并購雙方釋放的積極信號，預期市場的反應隨之而來。據此提出假設一：

H1：上市公司重大重組并購時，做出業績補償承諾比未做業績補償承諾對公司短期股價的影響更大。

上市公司的并購重組中，交易雙方約定并購標的未來一段時間的盈利情況是業績補償協議的重要組成部分。一般而言，如果股東對標的公司未來發展樂觀，通常會做出更積極的盈利預期，相應地做出一個具有高增長率特征的業績承諾，此時投資者接收到更為積極的業績承諾信號，會增強此次并購重組給上市公司帶來新的優質增長極的信心，預期重組后上市公司合并主體的盈利增長情況更為樂觀，故而增強了市場對此次并購重組事件的正向反應，從而預期會對上市公司產生正向股價效應。據此本文提出假設二：

H2：上市公司重大重組并購時，承諾的業績增長率越高，公司短期市場反應越積極。

高闖等通過案例研究，發現股份補償比現金補償更能抑制并購的高盈利預測和高估值問題。趙立新和姚又文（2014）認為，補償的懲罰后果是影響補償形式選擇的主要因素之一，并認為股份補償的懲罰力度大于現金補償，可以更好促使標的公司維持業績水平。孫院飛等（2015）認為，股份回購比現金補償更有利于保護中小股東的權益。據此推斷，股份補償比現金補償懲罰力度更大，更能抑制標的公司盈利預測過高的行為，提升投資者信心，從而產生更為積極的市場反應。據此本文提出假設三：

H3：上市公司重大重組并購時，約定股份補償方案比現金補償方案對公司短期股價的影響更大。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。本文以2011年～2017年我國中小板、創業板上市公司重大資產重組事件為研究對象，初始并購樣本來源于WIND重大資產重組專題數據庫，其他數據來自CSMAR數據庫。

初始并購樣本篩選標準如下：（1）收購方為中小板或創業板上市公司;（2）并購方式為股權收購方式，并且交易狀態為已完成;（3）剔除交易雙方中包含金融行業企業的樣本;（4）剔除同一公司在同一天公告多起并購事件的樣本。

經過上述篩選，本文共獲得375起并購事件樣本，其中，做出業績承諾的樣本共計334個，未做出業績承諾的樣本是41個。

2. 變量選擇與模型設計。本文建立模型（1）以檢驗假設一：

本文以事件研究法中計算得到超額累計收益CAR來考察上市公司的短期股價反應。在選擇事件窗口期時，考慮到中國資本市場有效性并不強，市場接收和消化信息需要一定時間，同時結合CAR在事件發生前后的走勢，最終選取（T-15，T+15）作為研究事件的窗口期。

模型（1）中，設置業績補償承諾Commit這一啞變量作為模型的自變量，當交易中資產出售方對標的公司業績做出承諾時，Commit取值為1，否則為0。

控制變量方面，首先考慮規模因素。當標的公司相對于收購方本身資產規模越大時，通常表明該并購重組對上市公司越重要，重組完成后對合并主體盈利能力的影響也越大，故選擇標的公司與收購方的相對規模Re_Size作為控制變量。

根據績效推斷假說，市場會根據收購方收購前的盈利情況對收購交易的質量進行判斷，因此收購公司收購前的盈利水平與并購績效存在相關性。本文利用平減后的每股收益EPS來控制并購前上市公司盈利狀況對短期市場效應的影響。

通常認為，成長性更強的公司往往擁有更多的投資機會和投資靈活性，從而其收購項目能獲得正凈現值的可能性更大，并給并購的短期績效帶來積極影響，故選擇營業收入增長率Growth作為成長性指標的控制變量。

相關研究表明公司的資本結構會影響其投資決策，在不同的財務風險水平下，投資者對并購事件的反應有所不同，并產生不同的短期市場反應。因此，本文選擇資產負債率Lev來控制財務風險對短期市場績效的影響。

除此之外，本文還選擇了行業和年度作為模型的控制變量。

其次，建立模型（2）以檢驗假設二：

其中，自變量Commit_Growth衡量的是并購重組交易雙方簽訂的業績補償協議中所約定的標的公司需在承諾期限內實現的的盈利增長情況，預期其與因變量CAR的相關系數為正值。

最后，建立模型（3）以檢驗假設三：

其中，設置交易雙方約定的業績補償方式為啞變量，當雙方約定標的公司業績承諾未實現時，承諾方以股份方式履行補償義務時，Compensation取值為1;否則為0。

上述各模型中具體變量定義如表1所示。

四、 實證結果分析

1. 描述性統計。各變量描述性統計結果如表2所示，CAR在窗口期內均值為0.233 2，初步說明公告并購事件會給公司帶來正向的短期超額收益。自變量Commit均值為0.890 7，表明了樣本中多數標的公司都做出了業績補償承諾。承諾的盈利增長率Commit_Growth均值為0.304 3，表明標的公司盈利預測通常比較樂觀。補償方式Compensation的均值為0.592 8，表明在標的公司進行業績承諾時，選擇股份補償方式的公司相對占據多數。相對規模Re_Size的最大值與最小值差異較大，并且最小值為負數，顯示出了上市公司并購規模的差異性。

2. 多元回歸結果分析。從表3中模型（1）的回歸結果可知，上市公司在窗口期的累計超額收益CAR與并購重組中是否做出業績補償承諾（Commit）在1%的水平上顯著正相關。這說明在上市公司進行重大資產并購重組時，市場對交易雙方進行業績承諾做出的反應顯著比對未做出業績承諾的并購事件的反應更為積極，業績補償承諾某種意義上作為對未來公司業績增長進行“背書”的行為，向市場傳遞了積極的信號，一定程度上對短期內上市公司的股價起到刺激作用，假設1得到驗證。

模型（2）的回歸結果顯示，變量Commit_Growth的系數為正值，且在5%的水平上顯著，說明并購標的公司承諾的業績增長率越高，并購事件對市場的正向刺激作用就越明顯，假設2得到驗證。

模型（3）回歸結果顯示，變量Compensation的系數為正值，且在10%的水平上顯著，說明上市公司進行并購重組時，交易雙方簽訂業績補償協議所約定的補償方式的不同確實會影響市場投資者對上市公司并購事件所做出的反應，并且約定股份補償方案對公司短期股價的影響更大，假設3得到驗證。

五、 穩健性檢驗

本文對不同事件窗口期內并購業績補償承諾的短期市場反應進行穩健性檢驗，結果如表4所示，假設1、假設2、假設3再次得到驗證。

六、 研究結論

本文以2011年～2017年我國中小板和創業板上市公司的重大資產重組事件作為研究對象，從短期市場效應視角檢驗了并購業績承諾補償的市場反應。研究發現：（1）并購交易雙方簽訂業績補償協議向市場傳遞了積極信號，并在短期內獲得顯著高于未簽訂補償協議情況下的累計超額收益;（2）承諾的業績增長率越高，上市公司并購窗口期內的累計超額收益顯著提升;（3）被并購方承諾股份補償比現金補償產生更大的正向累計超額收益。

本文具有以下理論貢獻：（1）本文在手工收集業績補償承諾信息的基礎上，探討業績并購承諾的存在與否以及具體內容條款對市場的影響，是對當前資本市場新現象的研究，豐富了并購業績補償承諾及上市公司并購績效領域的研究文獻;（2）本文在檢驗業績補償承諾對證券市場影響的基礎上，進一步探究了不同的業績補償承諾設計所造成市場影響的差異，對上市公司、投資者、監管部門分析并購業績補償承諾及其具體條款的影響具有一定積極意義。

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作者簡介：顏熔榮（1993-）（通訊作者），女，漢族，江蘇省鹽城市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院碩士生，研究方向為上市公司并購重組;張天西（1956-），男，漢族，陜西省西安市人，上海交通大學安泰經濟管理學院教授、博士生導師，研究方向為財務會計、XBRL等。

收稿日期：2018-03-16。