流動性由松趨穩 信用債走勢或將分化

特邀專家：

國家信息中心經濟預測部主任 祝寶良

中國農業銀行金融市場部處長 李剛

中信建投證券宏觀與債券首席分析師 黃文濤

北京樂瑞資產管理有限公司總經理 張煜

中央國債登記結算公司信息部估值組 黃山

主持人：中央國債登記結算公司《債券》雜志執行主編 景乃格

主持人：當前國際經濟形勢復雜多變。請各位專家談談，全球經濟近期的發展趨勢將是怎樣的？對中國將帶來哪些有利影響，存在哪些不利因素？

祝寶良：今年的外部環境確實相當復雜，世界經濟增長的動力也發生了很大的變化。從增長態勢看，發達國家在好轉，新興市場國家在繼續下行。

相較而言，對美國經濟的判斷，盡管現在還有爭論，但總體上趨勢不錯。美國的財政政策沒有收緊，貨幣政策走向比較清晰，也就是要逐步退出量化寬松政策。值得注意的是，新任美聯儲主席耶倫在貨幣政策操作上放棄了過去6.5%失業率的加息門檻，這意味著即使美國失業率持續好轉，也不一定立即加息。不少觀點認為，美聯儲最快將在明年上半年啟動加息。由此，美聯儲的貨幣政策整體上是保持寬松態勢。

歐盟的結構性問題依然如故，經濟雖有回穩跡象，但失業率仍居高不下，面臨通縮的風險。日本寬松政策的效應逐步消失，消費稅率導致提前消費會影響二季度經濟。個人認為，IMF最新關于歐洲和日本經濟的預測可能偏樂觀了一些，當然原因可能也在于引導市場預期。發達經濟體增長的不均衡性，反映到市場上，可以明顯看到美元指數不斷小幅緩慢地爬升。

新興經濟體，除中國外，印度、巴西、俄羅斯等國經濟增速近兩年都大幅放緩，貨幣也不斷貶值，而通脹水平則不斷升高，滯漲問題成為經濟的結構性風險。在全球經濟整體低迷的背景下，作為全球第二大經濟體，中國經濟的發展對主要貿易體、周邊國家產生了更加重要的影響，在全球經濟的地位和作用日益突出。

當前世界經濟形勢對我國經濟特別是進出口的影響主要體現在以下幾個方面：首先，對我國出口影響中性偏好。我國外貿出口結構將發生變化：發達國家經濟好轉對我國的勞動密集型產品需求增加，如紡織服裝等；新興市場國家經濟增速減緩會影響我國機電產品的出口，對新興產業影響偏負面，如我國高鐵產業出口短期內受到泰國經濟動蕩影響。其次，大宗商品價格的觸底對國內進口產生了正面影響。最后，對我國FDI的影響整體中性。

李剛：整體來看，今年的外部環境要好于去年，但是應該沒有市場預期的那么好，而且其中存在很大變數。

第一，地緣政治比去年復雜。體現為兩個方面、三個影響。一方面是歐洲大陸板塊即俄、美、歐三國在能源方面的競爭日益加劇，這是傳統力量的較量；另一方面是亞洲板塊各國之間的摩擦頻現，這是新興力量的競爭。傳統力量和新興力量政治經濟格局的變化，將會從三個方面影響市場走勢：一是影響預期，它會使避險成分偶爾增加；二是影響資金流動，資金將從俄羅斯或者從部分新興市場國家流出；三是影響大宗商品價格走勢。

第二，各國尤其發達國家的貨幣政策都處在從非正常化向正常化過渡的階段，且持續時間可能超出市場預期。

第三，發達國家和新興市場國家繼續分化，這個分化在去年下半年已經出現，今年還會持續，但應該說分化已處在中后期。

第四，美國量化寬松政策退出及加息政策推出，可能都會慢于市場預期。我覺得，這對中國是相對有利的，可以為我國結構調整提供更長的緩沖期。

黃文濤：對于今年國際形勢的變化，我用兩句話來總結：一是全球復蘇持續推進；二是雙速格局仍然持續。總體上，新興經濟體的復蘇不如發達經濟體順利，兩者之間的雙速格局沒有任何改善的跡象。其中一個重要原因是中國經濟景氣程度下降；其次是隨著弱美元時代的結束，很多資金回流到美國。未來一段時間，外源流動性的萎縮趨勢明顯，對于中國的貨幣政策、資產價格、經濟增長都會產生負面影響，這是值得關注的外部風險。

張煜：全球經濟復蘇的進程在放緩，這對中國的外貿、進出口來說并不是好消息。另一方面，由于國際經濟復蘇進程比預期的要相對緩慢，美聯儲QE政策也放慢了退出節奏，這對于中國應該算是好消息。因為這樣的放緩為我國貨幣政策以及匯率、利率方面的變革或調整，在客觀上提供了一個緩沖期。

主持人：在外圍環境的影響下，并結合當前國內的實際情況，請問各位專家對二季度中國經濟的整體發展趨勢作何預測？宏觀經濟的主要驅動力和可能風險都有哪些？

祝寶良：對于宏觀經濟形勢，個人從供給和需求兩方面進行分析。從供給來看，下行速度較快，下行的行業主要集中在采掘業、冶金和建材業，以及部分家用電器和計算機等電子產品行業。如果扣除上述幾大行業，一季度工業增加值增速應該還是在9%以上，屬于正常速度。而下行的幾大行業，正是產能嚴重過剩的行業。所以，對中國經濟不宜過分悲觀，一些新興的行業，高端服務業增長速度還可以，商業和服務業整體沒有大的下降。

再來看需求，首先國內消費方面，扣除年初春節和季節性因素后，整體消費總額實際上沒有下滑，與往年同期相比保持平穩增長；其次進出口方面，扣除去年1—4月存在虛假外貿的統計數據干擾，實際上今年一季度的出口接近7%，總體上符合預期；最后庫存方面，在目前的去庫存過程中，制造業生產的庫存在上升，原材料庫存在下降，這也與企業的預期一致，總的來說，庫存的調整幅度不大。需求減慢的主要原因是投資增速下降幅度較大。

那么，投資增速下降的原因在哪里？個人覺得主要有四大因素：第一，資金較為緊張，從去年下半年開始，M2和社會融資總額一直下行，經滯后半年的貨幣傳導影響，從而對今年上半年投資資金產生了影響。第二，融資成本較高，這中間有利率市場化、互聯網金融發展等客觀因素，有國有企業、融資平臺等對利率不敏感等體制性問題，也有金融規避存貸比監管、月末季末沖時點等制度設計問題。持續高利率對融資需求和產業增長產生了影響。第三，房地產整體預期發生變化，不僅是整個社會，也包括一些國際知名的經濟學家，此前一直保持樂觀態度，今年開始也對國內的房地產風險提出警示。預期的變化導致房地產價格，特別是成交量急劇下行。第四，過剩產能的影響。

未來二季度的經濟態勢會怎樣？個人判斷會跟一季度差不多，預計財政資金的投入會快一些，加上小微企業減免稅政策的深入，以及鐵路等重點領域的投融資加快，將對經濟增長產生動力。需要預防的風險，主要是市場利率不斷高企和投資增速繼續下行的風險，以及房地產的價格風險。此外，違約風險也值得關注。

李剛：目前，我對今年國內經濟的整體判斷是：經濟緩，物價穩，就業好。首先，從整體經濟運行情況來看，二季度經濟還是放緩的趨勢，但這個放緩目前還在可控范圍之內。在一季度社會融資同比下降比較快的情況下，財政政策已有所偏積極，從當前形勢來看，這種偏積極的財政政策可能還會持續，但其效果的顯現會有一個比較長的滯后期，這對經濟增長是一個偏好的因素。但還有一個偏差的因素，即3月份人民幣貶值，導致我國進出口下降很快，我國目前的外匯市場已經從之前的遠期結匯變成了遠期售匯，遠期售匯會把之前的投機性泡沫擠出去，因此這樣看來，4、5月份的出口也不會太好。不過，從長期來講，這種擠泡沫對經濟增長其實是好事，不應該作為判斷經濟增速下降的依據。總之，從二季度經濟走勢看，4、5月份可能還不會特別好，甚至不排除再下行一點，但6月份或之后是否會稍微好轉，還有待看數據。

其次，從物價的情況來看，雖然大家覺得二季度受季節性因素影響，物價會有所向上，但是考慮到物價與經濟的滯后關系，我覺得二季度物價總體上還是一個趨穩的態勢，即使部分月份有所上升，其幅度可能也不會太大。

最后，從就業情況來看，我覺得全年形勢偏樂觀。從微觀數據來看，一季度企業需求人數較去年同期有所增長，主要集中在非國有和民營企業。從過去十多年的單位GDP創造就業人數來看，已從2002年的90萬上升到2013年的170萬，總體趨勢不錯。即使今年按照7%的增速、單位GDP創造就業人數150萬來算，應該說實現1000萬的就業還是比較樂觀的。

就風險點而言，我覺得主要應關注兩個：第一個是在目前調結構的過程中，新的增長點還沒有形成。一季度的數據顯示，社會融資的主要投放渠道還是房地產業及與房地產相關的行業。調結構是一個很長期的過程，過去10年積累的產能過剩和房地產問題，很難在短期內消化掉。而且，這幾年我國經濟周期在縮短，以前都是兩三年一個周期，現在一兩年就是一個周期，政策的邊際效應在減小。

第二個是去杠桿還在進行，會有一些偶發的金融風險。今年以來，信托業兌付頻頻拉響警報，債市發生了實質性違約事件，部分小機構受謠言影響遭遇了擠兌，等等。大家可以看到，在去杠桿的過程中，難免會有一些風險被暴露出來，或者市場的輿論引導會加劇。所以，風險點在增加，但總體的金融風險還是比較低的。今年后期，存款保險制度推進的步伐可能加快。一些中小金融機構比較擔心，一旦存款保險制度推出，可能會加劇其資金的不穩定性和不確定性。

黃文濤：從中長期來看，中國經濟正在經歷由高速增長到中速增長的轉換期。從全球歷史經驗來看，這個經濟增速的降幅大約在30%左右，也就是說中國經濟增速將由之前平均10%左右的高增長下降至7%左右。根據國際比較研究的結論，這個轉換時間窗口會發生在2013—2017年。

目前，中國經濟內生動力不足是常態，在沒有政策刺激的狀態下，經濟仍將呈現慣性下行態勢，但穩增長已經啟動。這次穩增長動手早、出手快，可能會在短期內彌補內生動力不足的問題。預計雖然大幅度刺激經濟的可能性不大，但后續由點到面的穩增長政策還將不斷出臺。穩增長政策的主要工具仍然是政府投資，比如說保障房投資，其在落實資金方面可能會超出大家想象。總之，政策空間還很大，我對二季度經濟增長的表現不是特別悲觀。從節奏上判斷，今年二三季度是穩增長政策的密集發布期，如果經濟企穩，那么四季度穩增長政策將再度淡出。

而當前經濟運行的風險主要來自：投資配套資金能否跟上，一些領域企業資金鏈斷裂的可能，違約事件對于融資成本的推升等。下半年我國經濟是否繼續企穩甚至回升，可能取決于這些風險因素能否消化，特別是社會融資成本高企的問題能否解決。

張煜：關于國內經濟形勢，我的觀點可能要稍悲觀一些，預計二季度整個宏觀經濟的表現不會有太多驚喜。

因為過去經濟增長主要靠投資拉動，而投資又包括兩大塊：一是基建，二是房地產。在基建這塊，過去兩年由于對沖經濟下滑以及政治周期的原因，基建投資基本維持在較高水平。但目前看來，由于考核機制的漸變以及較緊的貨幣信貸環境，基建投資處于后繼無力的狀態，而本屆政府在二季度馬上對基建發力的概率不大，所以基建這塊指望不上。在房地產這塊，根據過去的經驗，房地產的銷售數據基本上可以領先投資數據大概大半年時間。目前已經進入房地產投資下滑時期。從一季度來看，房地產的銷售基本處于非常不樂觀的狀態，房地產投資很可能出現較大幅度的下行，從而帶動整個投資增速再下臺階。雖然政府實施了一些新政策，包括棚戶區改造、鐵路建設等，但現在來看都不足以扭轉這一趨勢，再疊加社會融資條件相對偏緊的現實，經濟增速難言樂觀。

具體到債券市場來看，2013年下半年以來，約90%的信用債發行主體都來自于平臺、過剩產業、國企等，這讓我們很吃驚。因為在融資條件偏緊的情況下，那些基于財務預算軟約束的平臺、國企、過剩企業都在不惜成本地融資，那么受害的是真正有助于培養未來經濟增長點的服務業，或者其他新興產業、民企等，它們的融資環境還在進一步惡化，這確實有一點逆向選擇的成分在里面。這種情況市場本身是沒辦法解決的，因為市場交易規律是“價高者得”，誰愿意出高價，市場就更愿意給誰融資。這種狀況的改變要取決于后面整個經濟轉型，這可能對整個實體經濟的格局也是比較重要的。要解決這個問題當然有很多方法，比如金融體系監管方法的調整可能是其中很重要的一個落腳點。

黃山：在經濟增速放緩，改革逐步推進的過程中，民營企業經營難、融資成本高企的問題愈發嚴重。無論是已經發生實質性違約的“11超日債”，還是最近出現所謂技術性違約的“13中森債”，或者是雖未違約但已申請破產重組的“12華特斯”，都在一定程度上反映出民營企業經營面臨著很大的困難。同時，在融資方面，民營企業即使能夠獲得融資，其所付出的成本也遠高于國有企業和地方融資平臺。以債券市場為例，2014年1月中下旬，中部省份某民營企業發行人，財務狀況良好，外部評級為AA級，其發行的1年期短期融資券票面利率高達9%。而幾乎同時，東部沿海省份某國有企業，外部評級也為AA級，但其所發行的1年期短期融資券票面利率僅為6.68%。另一東部省份工業園區融資平臺，外部評級為AA級，其所發行的7年期企業債票面利率為7%。為客觀反映債券市場相關情況變化，中央結算公司于近期推出了一組中債高收益企業債曲線。

主持人：根據國內外形勢，請各位專家預測一下二季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

祝寶良：個人感覺目前的貨幣政策是中性偏緊，有稍微放松的趨勢。

對于利率水平的走向，個人認為未來需要將市場利率引導到與經濟發展速度相適應的水平上，引導利率適當下行。因此，貨幣政策可以考慮在現有的基礎上，再適當中性偏松一些，有助于經濟增長的整體向好趨勢，畢竟貨幣政策的四大目標中，經濟穩定也是其中一個重要的因素。出臺政策的時點，個人覺得要先看財政政策的效果如何，如果下半年財政政策和其他配套措施奏效，貨幣政策就暫時可以不動，如果經濟仍然下行的話，需要考慮增加貸款，稍微放松貨幣。此外，在存款保險制度出臺之前，對剛性兌付的問題，需要警示風險，特別是理財產品方面，要打破剛性兌付的預期，從而引導市場的合理收益預期。

匯率方面，目前美元走高有利于穩定人民幣匯率，對我國的出口有一定利好。今年以來，人民幣貶值幅度不小，從保持貨幣獨立性、穩定匯率、資本自由流動三個目標不能同時實現的所謂不可能三角理論來看，個人判斷央行在短期內通過引導人民幣匯率雙向波動，目的是防止套利資本流入，從而穩定人民幣的利率，因為過高的利率對宏觀調控和穩增長正在產生不利影響。值得關注的是，需要防止人民幣貶值形成持續的預期。

李剛：在今年這種比較復雜的形勢下，我覺得總量政策可能會更加注重兩個協調：一個是財政政策和貨幣政策的協調，第二個是監管政策的協調。在改革方面，相關舉措都在不斷推進，如網下業務向網上業務轉移，非標業務向標準化業務轉移，以及非信貸業務向信貸業務轉移。這對提高整個市場的透明度會產生很大作用。

具體政策而言，主要應關注匯率政策和公開市場操作。首先，從匯率政策來看，要關注二季度匯率市場的多變性，以及由此引發的企業預期、外匯占款甚至基本面的一些變化。

其次，從公開市場操作來看，今年可能會更加靈活和頻繁，在資金面松的時候會收得比較多，在資金面緊的時候會投放更多。目前公開市場操作未到期的余額不算大，且期限較短，因此公開市場操作空間還比較大，可能會在二季度發揮更大的作用。

此外，由于目前金融機構表內業務向表外業務轉移的量較大，存貸比的監管效應正逐漸下降，因此可能需要監管手段的創新。這會對穩定市場預期產生重要作用，只有市場預期穩定了，實體經濟的運行才會更加平穩。總體而言，我傾向于二季度貨幣政策是總量平穩、微調，以匯率政策為主，公開市場靈活操作的判斷。

黃文濤：我認為二季度宏觀調控以財政政策為主，貨幣政策是退而求其次的選擇。

2014年中國經濟面臨三大棘手問題——房地產泡沫、地方融資泡沫和產能過剩，傳統的強力刺激增長模式無疑將吹大泡沫，加劇過剩。穩增長需要政策放松，但政府“開倉放糧”的條件已不具備。在沒有出現低端勞動力失業的背景下，貨幣政策放松力度不會太大，而應該是由點到面的放松。

我認為，在穩增長的大背景下，央行貨幣政策放松的路線圖，即按照概率從大到小、先易后難的順序應該是：第一，通過逆回購、公開市場短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等保持貨幣市場持續寬松，在這種情況下，短期資金成本將保持穩定，有利于短端債券券種，對中長端券種影響不大。第二，如果貨幣政策需要進一步放松，相信會適度地放松存貸比，這將刺激信用擴張，分流債市資金，對債市的影響偏負面。第三，如果還需要進一步放松，那可能是降準或者降貸款利率。如果是降準，應該把它理解為一次中性對沖，除非是連續、大幅度的降準，才將有利債市。而對于降低貸款利率，目前信貸市場收益率依然較高，看不到降低貸款利率的跡象。第四，市場上討論的長期再融資計劃（LTRO）或扭轉操作，如果實施，將利好債市，但在中國目前的經濟條件下，時機還不成熟。

近期最可能操作的貨幣政策放松工具是上述前兩種。全面降準信號意義重大，且不可逆，近期難以實現。特別是在中外利差收窄的背景下，央行會顧慮進一步放水可能會造成的資本外流和資產價格泡沫，“開閘漫灌”的模式已經悄悄變成“定點噴灌”。

張煜：在貨幣政策方面，央行有可能在二季度做出一些改變，由原來的穩中偏緊轉向中性，甚至是穩中偏寬松的狀態。一個客觀的約束條件是，如果央行二季度不放一點水，市場就很有可能撐不下去，因為市場的資金鏈非常不樂觀。

另外有一個比較有利的條件，就是央行在匯率管理中獲得了非常主動的地位，這也有利于擴展利率工具的選擇空間。比如今年1月份有4000多億元的新增外匯占款，那么央行的對沖壓力獨大，很難顧及其他方面。但在人民幣升值的慣性思維被打破后，大規模流入套利資金的前提條件已經不復存在，因此，二季度的利率政策就有了更多的主動性和操作空間。但我個人判斷，央行不會大幅放水，這是由當前處在經濟增速換擋期、結構調整轉型期、前期刺激政策消化期的基本環境所決定的。系統性的降準可能性不大，但是公開市場將是重頭戲，比如回購、SLO之類的操作可能很多，而且可能有進一步的創新，但創新的重點可能在于運用短期貨幣政策工具來解決市場短期的流動性問題。

黃山：當前貨幣市場利率水平并不高，自今年年初以來，盡管央行進行了多次正回購操作，整個公開市場資金凈回籠5310億元，但7天SHIBOR利率從年初的4.98%下行至近期的3.70%附近，下行超過120BP，已基本達到了2013年上半年的水平。7天回購利率也由年初的5%，下行超過100BP至4%以下。 同時，我國的資金運用效率比較低，對非常規貨幣政策過于依賴，不利于長期的經濟轉型和改革。預計整個貨幣政策基調將維持穩健，考慮到經濟下行的壓力，政策或由中性偏緊轉向中性偏松。

貨幣政策工具的使用仍以常規工具為主。央行目前所使用的貨幣政策工具比較豐富，除了常規的正逆回購、央票等，還包括SLO和SLF等，基本能夠滿足適時適度、預調微調的政策需求。

主持人：請各位預測一下二季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

祝寶良：綜合對宏觀經濟和貨幣政策的判斷，個人覺得，二季度的流動性相較一季度會稍微寬松一些，如果經濟出現下行風險，當前20%的存款準備金率也可以考慮適機下調。

李剛：我有三個觀點：第一是季節性和周期性疊加。從季節性因素來講，5、6月份會有一些財政回收，不過力度可能低于去年；從周期性來看，二季度尤其前半期經濟還是偏弱的。這兩個會有一定的對沖疊加效應。

第二是長期性和短期性疊加。從長期來看，整個社會的資金成本在上升；從短期來看，二季度貨幣政策應該不會太緊。因此，長期性和短期性的疊加就是成本上升和短期稍好的疊加。

第三，也就是兩個疊加導致的結果，即流動性先松后穩。二季度前半期流動性可能相對較松，后半期會比較穩定，這對整個經濟金融形勢也是比較有利的。

黃文濤：首先，二季度面臨外部流動性萎縮的風險。由于中國經濟下行壓力較大、信用風險增加、理財收益率下降，中外套利空間減小，因此預計短期跨境資金流入將放緩，不排除流出風險。外匯占款增量將迅速回落。

其次，央行貨幣政策重點將由去年下半年的控風險轉為穩增長。經濟下滑風險增大使得資金面將維持適度寬松，預計央行重點在于穩定貨幣市場價格預期，維持合理流動性。

造成一季度短期流動性超寬松的央行購匯等行為在二季度會發生改變，加之5月底企業所得稅將集中上繳等因素，預計資金或將由一季度的超寬松向二季度的寬松轉變。預計7天回購利率會保持在3.5%～4%。

張煜：二季度如果僅考慮外匯占款系統性下降、財政存款回籠這兩個因素，5月底整個金融體系資金鏈就會天然性地收緊。在此情況下，為維持金融系統的流動性和穩定性，央行進行適度的資金投放將是大概率事件。所以二季度資金鏈總體可能會比一季度偏緊些，這是由季節性因素和中國經濟運行的規律所決定的。但考慮到可能的資金投放，基本結論是貨幣市場的利率會上行，但不會再創歷史新高。

主持人：各位嘉賓對二季度債券市場的走勢是如何判斷的？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？對于不同類型投資機構而言，應采取怎樣的投資策略？

李剛：對于利率品種，基于之前我對流動性先松后穩的判斷，我認為，二季度債市收益率曲線可能是先陡峭化后平坦化。

對于信用品種，影響信用利差的因素主要有兩個：一是企業資質本身和市場對違約的預期，二是流動性。一季度，影響企業信用利差的因素主要是第一個，即企業資質和大家對違約的預期，我覺得二季度主要影響因素將變為流動性。因此從這個角度來講，我判斷，二季度信用利差會有所下降。當然，信用利差的下降不會是全局性的，有的債券信用利差可能還會上升，要根據個體情況作進一步的分析，區別對待。

黃文濤：二季度債券市場面臨的環境主要有六個方面：一是經濟下行壓力大，但有政策托底，經濟有望底部企穩， CPI或將成為年內高點，這是不利于債市的基本面。二是外匯占款萎縮，貨幣政策保持定力，資金成本比一季度穩中有升。三是地產融資、平臺融資適度放開，非標產品可能邊際收斂，但實體經濟需求邊際改善，債市增量資金不足。四是債券供給增加，以國債和低評級信用債最為明顯。五是政府允許局部風險釋放和去產能，剛性兌付神話破滅，低評級債連續爆發信用風險。六是政策放松順序不同，對債市影響不同，如果穩增長、擴內需政策早于貨幣政策放松，實體經濟對于資金的需求會增強，社會融資成本可能面臨剛性壓力，不利債市；反之將有利債市。如果是先放信貸，后放貨幣，則不利債市；反之，有利債市。目前看來這兩方面都不利于債市。

綜上，對于二季度債市總的判斷是：國債收益率曲線平坦化，短端收益率隨資金成本的上升而上升，長端上行空間小；信用債品種、期限繼續分化，風險溢價上升，低評級債收益率上行空間大，高評級債和城投債受益。

就利率品種而言，二季度國債凈供給量遠超一季度，而由于銀行存款分流、保險公司保費回歸常態，對國債的承接能力相對不足，國債收益率很難回落。貨幣市場資金寬松并不能帶動銀行、保險機構認購長端債券的積極性。銀行購買利率債是規模導向而非成本導向，在存款分流背景下很難期盼銀行在債市的增量資金改善。對利率債的沖擊更多體現在需求的減弱而不是資金成本的變化上。

國開債供給相對平穩，但可能面臨著住宅金融專項債券的增量供給壓力，由于二者屬性相似，國開債或被拖累。非國開金融債發行量少，具有相對優勢。

就信用債而言，依然面臨著供給需求關系逆轉的沖擊。非百強縣城鎮化集合債的放開，住宅金融專項債券的推出，還有呼之欲出的市政債，使信用債供給壓力與日俱增。

近期風險事件頻出，違約風險將陸續釋放，債券評級下調、暫停交易沖擊不斷。未來行業風險依舊很大，而低評級民營產業債風險更大。在這樣的背景下，很難看到低評級信用債市場的樂觀情緒。

當然資金會逐步追逐高評級信用債和短端品種，以及安全性高、性價比好的城投債。但由于市場分割，不能僅僅憑此就樂觀期待避險資金會轉移到利率品種，從而壓低無風險收益率。

從投資策略的角度，我認為期限選擇應該控制在中等偏短為主，回避低評級產業債。信用風險事件仍處于頻發期，債券還本付息依賴于外部支持和還款意愿，銀行承銷的債券好于券商承銷的，中票好于公司債，城投債好于產業債。

交易型投資者可密切關注穩增長的效果，如果效果不好，貨幣政策有進一步放松的可能，則會有較大的交易機會，否則，二季度交易機會不大，特別是5—6月份面臨資金面的沖擊。

配置型投資者應重點回避風險，君子不立危墻之下，城投債和高評級信用債應成為主要配置品種，票息收益是主要考慮因素，5—6月尋求中期配置機會。

張煜：今年做投資是一個非常糾結的年份。一方面，經濟增速與通脹都處于較低水平；另一方面，整個社會的資金成本尤其是較低資質公司的資金成本在上升，整個債券市場的收益率水平整體處于歷史相對高位。最近很多市場人士在討論這么陡峭的市場收益率曲線的合理性和是否可持續。個人的判斷是目前整體水平偏高，陡峭化較明顯的收益率曲線已經反映了市場對于流動性風險的警惕。也就是說，在目前的市場信息共振條件下，不利因素已經反映在收益率定價上。

沿著這樣的邏輯來判斷，這個問題就簡單了（當然這個判斷有可能是錯的，大家可以商榷）。一是流動性風險不會再壞，相信2013年錢荒的情況在今年不會再出現；二是信用風險已經在個別點出現，但風險總體可控。至于會不會進一步發酵，可能在個別行業、個別地區會發酵。但是這種發酵，如果是已經被市場所預期的，或者已經體現在定價上面，也不可怕。基于這樣的想法，我個人對債市的前景更加樂觀一些，在合適時點上，可能需要考慮適當拉長投資久期、適度加強期限錯配。

黃山：受宏觀經濟仍處弱復蘇、資金面整體較為寬松等因素影響，今年一季度債券指數止跌回升，中債新綜合凈價指數漲幅一度接近2%。3月份爆發的“11超日債”信用違約事件對市場造成了一定沖擊，中債新綜合凈價指數出現小幅回落。一是在利率品種方面，國債收益率曲線陡峭化下行，10年期限與2年期限點差擴大至2013年以來的最高值。市場對未來經濟增長存在一定的悲觀情緒。二是在信用品種方面，受“11超日債”等信用違約事件沖擊，信用利差不斷擴大。預計今年交易所內面臨停牌風險的發行人可能有四五家，遠超2013年同期，民營企業信用風險值得重點關注。三是城投債受到熱捧，自年初以來，主力品種AA級5年期城投債收益率下行幅度超過70BP，大于同等級、同期限的中短期票據約30BP。同時，部分市場成員對于城投債出現了“無差異”化的對待。

因此，盡管目前地方政府債務風險總體可控，但是部分地區債務增長較快、債務壓力較大、債務結構較不合理的情況并未改善，對于地方政府債務的風險仍應予以關注。另外，一些資質相對較差、地方經濟實力較弱、債務壓力較大的城投債，或面臨價格回調的風險。

責任編輯：夏宇寧 羅邦敏 廖雯雯 印穎