中小企業私募債為何“叫好難叫座”

張帥

摘要：作為一種融資方式創新而引入的中小企業私募債，陷入了“叫好難叫座”的窘局之中。本文從發債方式的比較入手，梳理了國際上混合型私募發債方式的演進過程及我國交易所私募發債方式的引入情況，分析了中小企業私募債“難叫座”的原因，并提出了破解這一局面的政策建議。

關鍵詞：企業融資 信用風險 混合型私募債 市場聲譽機制

作為破解中小企業融資難問題的一種創新，中小企業私募債自2012年5月推出之后就被寄予厚望，但自推出以來，其發行量一直不大，尤其是2014年以來發行量迅速下降，中小企業私募債陷入了“叫好難叫座”的窘局之中。

盡管市場各方從未停止努力，但諸如增加二級流動性、在發行過程中普遍通過擔保增信、券商將其打包變身為資管計劃等嘗試，都難以從根本上扭轉這一局面。究其原因，這些解決方案都帶有濃厚的公募債券投資思維慣性。筆者認為，破解這一局面的根本在于不斷完善私募債市場機制建設，下面本文將從發債方式分析入手，尋求問題的解決之道。

混合型私募發債方式的演進及特點

根據債券發行是否面向公眾，債券的發行方式主要分為公開發行和傳統私募發行兩種方式。對比這兩種方式，公開發行的范圍最廣，對投資者的保護也最嚴格，但其初次發行和持續信息披露的要求會使發行人產生較高的成本1，使得企業通過公募債券融資受到較大限制，特別是那些規模較小、缺少發行經驗的企業尤其突出。而傳統私募發行雖然在融資方面最為快捷，但發行范圍較小，對投資者的保護程度也最小，并且有限的信息披露和嚴格限制的二級市場交易使其對投資者的吸引力較弱。為了促進有效融資，在各國不斷的金融創新實踐中，又誕生了混合型私募發債方式，下面筆者將對混合型私募發債方式的演進過程作一介紹。

（一）混合型私募發債方式的產生

在20世紀90年代的金融創新實踐中，產生了以美國144A債券為代表的、允許在二級市場交易的新型私募債，由于這類債券融合了公募發行和傳統私募發行的雙重優點，因而被稱為混合型私募債。在實踐中，混合型私募發債的目標在于使發行人的監管負擔和發行成本最小化，同時通過一定程度的保護和二級市場交易的靈活性來增加債券對投資者的吸引力，因而得到廣泛應用和推廣。

（二）混合型私募發債方式的發展

隨著金融創新的推進，混合型私募發債方式演化出三種類型：一是以美國為代表、允許在二級市場交易的私募債，包括以色列、馬來西亞、泰國等國發行的私募債，其特點是在傳統私募債基礎上增強二級市場的流動性，而這些國家往往具有傳統私募債的市場基礎；二是以歐盟為代表、發行中可以豁免公開發行的相關程序和文件的私募債，包括智利、巴西等國發行的私募債，其特點是在公募債融資基礎上降低中小企業發債融資信息披露和時間成本；三是以印度為代表、可掛牌上市的私募債，其目的主要是通過交易所掛牌來提高傳統私募債融資的透明度。

從發行規模來看，在發展中國家中，2010年混合型私募發債量占比較高的分別是馬來西亞、印度、巴西和泰國，混合型私募發債量在上述國家企業債總發行規模中的占比分別為99%、80%、70%和36%。2010年美國和歐盟混合型私募發債量也占據了相當的比例，分別達到30%和65%。在1997—2012年的15年間，以美國144A私募債為代表的混合型私募債占高收益債券發行量的70%，這也證明了混合發債方式的強大吸引力，特別是對于那些不夠成熟、風險更高同時在傳統融資市場上難以獲得融資的企業。

（三）我國交易所私募發債方式的引入

我國于2012年5月引入可以上市的私募債，在本質上屬于混合型私募債。由于我國尚不存在傳統的私募發債市場，所以混合型私募發債主要是在公募債基礎上引入傳統私募發行的優點，如由無資本市場融資經驗的中小企業發行、從審批制轉向備案制以降低融資時間和融資成本、投資和交易僅限于合格投資者等。在我國的混合發債機制下，不僅可以免于制作完整的募集說明書，還可以在交易所進行掛牌展示，因此更類似于公開發行。自2012年5月以來至2014年一季度末，交易所累計發行中小企業私募債452只，募集資金555.17億元，與同期企業債融資總規模7.56萬億元相比，占比僅為0.73%。其中，2014年一季度交易所共發行私募債67只，發行金額86.81億元，僅占同期信用債發行總量的0.71%。

圖1 我國私募債自推出以來的發行情況

（編輯注：在左軸上加上“億元”，去掉圖例處的“（億元）”）

數據來源：Wind資訊、國信證券博士后工作站

我國中小企業私募債“難叫座”的原因

我國混合型私募債為中小企業開辟了一條新的融資渠道，但沒有獲得較大規模的推廣和應用。從發債方式看，筆者認為主要有以下幾方面原因。

（一）缺乏承銷商市場聲譽機制，備案制優勢難以發揮

備案制雖然能為企業融資提供便利，但也對保薦承銷機構提出了更高要求，賦予其更多責任，這種要求和責任主要通過市場聲譽機制來實現。保薦承銷機構市場聲譽的強弱決定了發行過程中投資者對私募債的接受程度。因為在相同條件下，投資者相信較高聲譽承銷商發行的私募債具有更高的資信水平，從而為快捷融資提供可能。這就要求承銷商主動建立內部資信評估體系，并為所承銷債券的違約承擔聲譽損失。在美國私募債市場中，承銷商是實現快捷融資的重要信用橋梁，例如美銀美林是美國私募債市場最大的承銷商，負責對潛在融資人進行深入盡職調研和嚴格資信評估篩選，因而凡是美銀美林承銷的私募債，一般來說都會獲得較高的市場認可，從而能在短期內完成籌資。反之，如果承銷商承銷的私募債經常發生違約事件，即使不承擔或承擔較低的法律責任，也會對其聲譽造成嚴重影響，其信用中介和橋梁的作用也難以發揮。在市場聲譽機制下，較高資質的融資人更愿意與具有較高聲譽的承銷商合作，而具有較高聲譽的承銷商所承銷的私募債也更容易被投資者所接受，從而形成了一個向上的正反饋機制，不僅減少了逆向選擇和道德風險，也提高了市場籌資效率。

當前我國尚不存在有效的承銷商市場聲譽機制，因而備案制在便利發行方面的優勢難以發揮。一方面，在長期的審批制環境下，承銷商以獲得審批為導向，盡管近年來監管機構加強了后續責任的督導，但承銷商市場聲譽選擇機制仍未建立起來；另一方面，當私募債違約時，承銷商所承擔的責任不清晰，存在處罰方式簡單化的傾向。例如，根據上交所的要求，一旦出現私募債違約，負責承銷私募債的投行要被處以承銷傭金80%的罰金，這一機制對承銷保薦機構僅有硬約束而沒有軟性市場聲譽約束。承銷商市場聲譽機制的缺乏，使得承銷商既缺乏動機，也缺乏能力對發債人進行深入的盡職調查和資信評估篩選，仍然按照傳統審批制下的慣性思維進行承銷保薦，嚴重降低了投資者對私募債進行投資的信心，進而使得備案制的優勢難以充分發揮。

（二）通過掛牌上市以吸引機構投資者的優勢并未充分發揮

在混合發行方式下，私募債掛牌上市的主要目的在于提高私募債透明度，從而增加對機構投資者的吸引力。國際經驗表明，機構投資者是私募債的主要投資群體。歐盟發行掛牌私募債的目的也主要是為了滿足機構投資者的需求，因為在機構投資者的投資指引上，對于非交易所掛牌債券都有嚴格的投資額度限制。在美國私募債市場上，投資者中有80%～90%來自保險類公司。

但我國私募債在交易所掛牌上市后，對機構投資者的吸引力還相當有限，特別是私募債仍處于很多機構禁止投資的范圍之列。如根據保監會2012年制定的《保險資金投資債券暫行辦法》，保險資金投資有擔保非金融企業（公司）債券，需具有國內信用評級機構評定的AA級或相當于AA級以上的長期信用級別；保險資金投資無擔保非金融企業（公司）債券，應當采用公開招標發行方式或簿記建檔發行方式發行；保險資金投資的企業（公司）債券，按照規定免于信用評級要求的，其發行人應當具有不低于該債券評級規定的信用級別；等等。而目前我國對中小企業私募債在信用評級、擔保方面均沒有強制要求，這就使得如保險公司、保險資產管理公司等通常在國外一些國家中私募債持有率較高的機構不能投資私募債。此外，根據監管機構的規定，社保基金和貨幣市場基金均不能投資信用級別在投資級以下的證券，從而將貨幣市場基金和社保基金排除在潛在投資者之外。而商業銀行投資信用債時，需要按照100%的風險權重計入風險加權資產并相應配置資本。這些規定將私募債最為重要的潛在投資者群體排除在外，使得掛牌私募債通過提高透明度來吸引投資者的優勢難以發揮。

（三）私募債市場發展的前提假設弱化

私募債市場是一個去監管化的市場，其最基礎的前提假設在于投資者要對債券投資高度熟練，有豐富的知識和資源來分析投資機會、評估債券內在風險、對融資者進行持續監督，并對可能的違約事件進行談判，因而不需要監管機構像介入公募市場那樣對私募債投資者進行嚴格保護，而能夠滿足這些前提假設的主要是機構投資者，這也是世界各國對混合型私募債投資者設置較高門檻的主要原因。對現有私募債市場的研究也表明，私募債投資者往往具有更高的信用風險處置能力，私募債市場較高的收益率溢價也是對投資者較高風險處置能力的收益補償，而不僅僅是對高風險和低流動性的補償。私募債市場機構投資者風險處置能力一般有四個維度，即獨立的信用評估和持續監督處置能力、對融資者進行持續監督的能力、對債券合約條款進行持續談判的能力及后續違約處置能力。

長期缺乏違約環境，使得我國機構投資者普遍缺乏信用風險處置能力。同時，由于我國不存在真正意義的傳統型私募發債融資市場，機構投資者普遍用公募債市場投資的慣性思維來看待私募債，使得私募債市場發展最為基礎的前提假設弱化。在公募債市場投資的慣性思維下，我國私募債投資者不是以發行人的信用資質評估作為投資出發點，也缺乏在投資后對融資者進行持續監督的意識和能力，更談不上對融資者技術性違約的容忍度和后續的談判處置能力。由于缺少具有風險處置能力的機構投資者群體，私募債市場往往帶有濃厚的公募投資特征便不難理解了。例如，投資人對于具有擔保、增信、國企背景等特征的私募債的偏好；在私募合約中鮮見對融資者更加具體的約束性條款，特別是投資人對融資者持續監督的條款；將私募債打包變身資管產品，從而使之標準化，則離私募債市場的屬性就更遠了。

破解中小企業私募債發行難的建議

要破解中小企業私募債發行難的困局，就需要溯本尋源，從發債方式入手，充分發揮備案制批量便捷發行、信息相對透明等優勢，強化培育私募債市場投資者群體，完善私募債市場基礎設施建設。

（一）擴大私募債投資者范圍是現實的有效手段

交易所私募債的一大優勢在于通過掛牌上市來提高透明度，以增加對投資者的吸引力。而解除保險公司、社保基金等傳統私募債高持有率機構對于私募債投資的限制，是充分發揮交易所私募債優勢、破解“難叫座”問題的現實選擇。

（二）建立私募債承銷商市場信譽機制是發展方向

承銷商市場聲譽機制是發揮備案制批量便捷發行優勢的重要前提和保障。當前我國在IPO市場已經加大了對承銷保薦機構在發行后續環節的責任落實和督導，已經為承銷保薦機構重視內部信用資質評估篩選建設、珍惜市場聲譽提供了良好的監管環境。在私募發債市場中，進一步引導承銷商建立信用資質評估篩選體系，建設承銷商私募融資發債市場聲譽機制應是未來的發展方向。

（三）培育具有信用風險處置能力的機構投資者群體是私募債市場發展的關鍵

與公募債市場相比，私募債市場對投資者群體有著更高的要求，投資者自身應具有較高的信用風險處置能力。當前缺乏具有信用風險處置能力的投資者群體，是我國私募債市場發行難的關鍵所在。而投資者信用風險處置能力的培育是一個長期過程，當前可以考慮從國外引入私募債權投資基金的形式，來引導國內這一投資者群體的形成。

（四）加強私募債市場的基礎設施建設必不可少

債券市場的信用風險揭示至關重要，在公募債市場，一般由官方信用評級機構（如穆迪、標普等）通過信用評級來實現，但在私募債市場，同樣需要承擔信用揭示職能的基礎設施。例如，美國保險協會下設信用評估辦公室（NAIC），為保險機構所投資的私募債進行信用評級，是美國私募債市場重要的基礎設施。

目前我國證券市場正在發生一些重要變化，例如“11超日債”違約事件將促使債券投資者更加關注其自身信用分析和風險處置能力建設，監管機構對證券發行承銷機構的處罰力度不斷加大將使承銷商更加重視內部的企業資質評估體系建設，而對于社保基金和保險公司等投資機構的投資范圍限制也正在逐步放開；等等。從長期來講，這些變化對于構建一個健康的私募債市場無疑具有重大意義。

注：

1.以承銷費率較低的企業債發行為例，在包銷方式下，承銷不超過1億元部分的傭金費率為1.5%～2.5%，超過1億元至5億元部分的傭金費率為1.5%～2%。

作者單位：國信證券博士后工作站

責任編輯：印穎 羅邦敏

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