后違約時(shí)代：淺論信用利差走向、風(fēng)險(xiǎn)路徑及政策建議

曹又丹

摘要：“超日債”違約打破了中國債券市場零違約的記錄，對債券市場信用利差的重估和評級分布的變化影響重大。本文以“超日債”違約為切入點(diǎn)，首先分析了此前我國債券市場有關(guān)信用利差方面的特征，其次從行業(yè)層面梳理了未來信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的路徑，最后提出在當(dāng)前的信用環(huán)境下，建議宏觀政策將如何做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理。

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2006年以來，我國債券市場上經(jīng)歷過如福禧、江銅、岳陽城投、滇公路等一系列信用事件，但最終都以各種形式給予兌付，雖在當(dāng)時(shí)引起過市場波瀾，導(dǎo)致信用利差脈沖式的上行，但在事件平息后基本都恢復(fù)到之前水平。而近期發(fā)生的“超日債”事件與以往同，這是第一例實(shí)質(zhì)性違約，堪稱中國債券市場里程碑式的事件，2014年也因此成為了中國債市的違約元年。

違約前的市場特征

出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約對于債券市場的重要意義在于，違約可以打破市場一直以來“剛性兌付”的魔咒，使債券收益率更合理地反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。長期以來，由于我國債券市場上沒有實(shí)質(zhì)性違約，信用利差波動主要體現(xiàn)為流動性溢價(jià)的變化，總體呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）等級利差穩(wěn)定

在國外發(fā)達(dá)的債券市場中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，低評級債券由于違約概率的增加而使得收益率上行。但在過去沒有違約的中國債券市場，低評級債券與高評級品種一起被作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低評級債券反而因需求增加，導(dǎo)致收益率下行。由此，各評級信用債收益率基本為同步波動，等級利差穩(wěn)定。

（二）收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系

美國債券市場上，信用利差與GDP增速為負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升時(shí)，反映出企業(yè)經(jīng)營向好，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，因而利差收窄收益率下行；而在我國，因?yàn)榇饲皼]有發(fā)生違約，利差主要體現(xiàn)為流動性溢價(jià)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯上行時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，債券需求下降，流動性溢價(jià)上升，因而各評級信用利差出現(xiàn)同步擴(kuò)大趨勢，即收益率與經(jīng)濟(jì)增長為正相關(guān)關(guān)系。

（三）不同行業(yè)之間評級分布差異較小

從我國的存量債券來看，二十幾個(gè)行業(yè)中幾乎每個(gè)行業(yè)的評級均覆蓋了從AAA至AA-幾個(gè)主要等級，而從國外評級機(jī)構(gòu)的評級來看，某些行業(yè)的信用等級是存在上限的，并且各個(gè)不同行業(yè)的評級上限存在差異，一些完全競爭性的行業(yè)，議價(jià)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，往往行業(yè)內(nèi)最高評級僅能達(dá)到AA或AA-。

違約后的信用利差重估

違約給債券市場帶來的最大影響是信用利差的重估，主要表現(xiàn)在違約損失溢價(jià)和流動性溢價(jià)的同時(shí)上行。對于整個(gè)債券市場而言，點(diǎn)狀的信用事件爆發(fā)不足以立即引爆對低評級債券的恐慌性拋售，從事件發(fā)生之后的市場表現(xiàn)也能看出市場情緒還是較為理性的，但對于低評級債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，長期來看，一定是趨于上升的。

一方面，違約損失溢價(jià)的上升將造成今后債券市場的分化拉大，首先表現(xiàn)出的是低評級品種收益率的快速上行。尤其是信用資質(zhì)差、連續(xù)虧損、行業(yè)景氣度低迷的民營企業(yè)將受到更大的沖擊。以下行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，一是現(xiàn)金流持續(xù)流出的行業(yè)，如滌綸、粘膠、風(fēng)電、純堿、光伏、船舶制造等；二是融資缺口較大、負(fù)債率較高的行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是現(xiàn)金流仍然不佳的行業(yè)，如氯堿、鉛鋅、普鋼、工程機(jī)械等。

另一方面，由于交易所債券的發(fā)債主體連續(xù)兩年虧損將被退市，此次違約將使投資者意識到喪失了流動性的債券最終有可能真正面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，因此由于退市帶來的流動性溢價(jià)上升也會推動信用利差的擴(kuò)大。2014年1月由于部分交易品種的退市風(fēng)險(xiǎn)就曾引發(fā)了交易所市場公司債價(jià)格的大面積下跌，期間交易所公司債收益率上行超100BP的有約80只，其中11華銳02收益率上行超300BP，11天威債上行超200BP。而隨著2013年各家公司年報(bào)的陸續(xù)公布，連續(xù)兩年虧損的債券也將面臨流動性溢價(jià)的大幅上升。

未來信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的路徑

目前來看“超日債”違約雖屬個(gè)例，但足以引起我們對信用風(fēng)險(xiǎn)的重視，債券市場的信用違約僅僅是個(gè)開始。一般公司出現(xiàn)信用事件，除了特殊的個(gè)體原因之外，大多與行業(yè)背景密不可分。在如今經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的背景下，各行業(yè)均承受著巨大的壓力，我們有必要從中觀的行業(yè)層面來審視，哪些行業(yè)容易出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)？

（一）政府扶持造成無序擴(kuò)張的行業(yè)

前有無錫尚德破產(chǎn)，后有華銳岌岌可危，超日債違約在行業(yè)層面的內(nèi)在原因不得不讓我們深思，光伏行業(yè)在短短十年時(shí)間內(nèi)迅速經(jīng)歷了從爆發(fā)式增長到快速衰退的過程，其中政府的推動力量不可忽視，也折射出我國對于產(chǎn)業(yè)扶持政策的不夠理性。同時(shí)，也給我們敲響警鐘，如今興起的產(chǎn)業(yè)，哪些會成為下一個(gè)光伏？發(fā)光二級管（LED）？鋰電池？新能源汽車？環(huán)保？頁巖氣？這些行業(yè)未必會步光伏行業(yè)的后塵，但在其迅猛發(fā)展得如火如荼的今天，我們需要對未來保持一份冷靜的思考，并在后續(xù)發(fā)展中觀察行業(yè)走勢。總結(jié)起來，可以從三個(gè)方面判斷行業(yè)是否有可能在將來面臨類似風(fēng)險(xiǎn)：第一，政府大力補(bǔ)貼，盲目建設(shè)；第二，前期投入大，回收期長；第三，需求不穩(wěn)定或者看不到合理需求增長。如果前期過度依賴補(bǔ)貼大量投資，后期需求端出現(xiàn)惡化，就很容易引發(fā)行業(yè)危機(jī)。

（二）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中衰落的傳統(tǒng)行業(yè)

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，一些傳統(tǒng)行業(yè)面臨著行業(yè)景氣度的大幅下滑，例如鋼鐵、煤炭等行業(yè)。目前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能整體嚴(yán)重過剩、總需求下滑、價(jià)格大幅下跌，行業(yè)基本處于虧損線附近，大量過剩產(chǎn)能亟待消化；而煤炭行業(yè)則基本走完“黃金十年”，面臨行業(yè)大周期的拐點(diǎn)，體現(xiàn)在產(chǎn)能開始過剩、價(jià)格大跌，行業(yè)的盈利能力大幅下降。這兩個(gè)行業(yè)都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，國企占比較多，過去獲得了銀行貸款及債券市場的很多資金支持，存量債務(wù)規(guī)模較大。在目前的存量產(chǎn)業(yè)債中，鋼鐵和煤炭行業(yè)的債券規(guī)模占比分別達(dá)到9.2%和5.3%，在75個(gè)申萬二級行業(yè)中僅次于電力和石化行業(yè)。龐大的債務(wù)規(guī)模疊加弱需求和弱盈利導(dǎo)致這類型行業(yè)中一些資質(zhì)較差的公司信用風(fēng)險(xiǎn)已到達(dá)瀕臨暴露的邊緣。

（三）受經(jīng)濟(jì)增速下滑影響較大的周期性行業(yè)

受經(jīng)濟(jì)波動影響較大的周期性行業(yè)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑中也可能出現(xiàn)需求下滑、價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致盈利能力降低，甚至出現(xiàn)虧損。例如機(jī)械、化工和有色金屬等行業(yè)在近兩年經(jīng)濟(jì)下滑的過程中普遍面臨需求疲弱的困境，大部分化工產(chǎn)品和金屬價(jià)格均持續(xù)下跌，機(jī)械行業(yè)由于存在融資租賃等經(jīng)營模式，應(yīng)收賬款也出現(xiàn)了明顯的上升。以上市公司為樣本，截至2013年3季度末，機(jī)械、化工和有色金屬行業(yè)的銷售凈利率分別為5.7%、2.5%和1.4%，遠(yuǎn)低于目前的融資成本，這種情形顯然是不可持續(xù)的，若需求低迷長期得不到好轉(zhuǎn)，實(shí)體企業(yè)便極有可能出現(xiàn)虧損，帶來評級下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)。

（四）高杠桿下容易發(fā)生流動性危機(jī)的行業(yè)

還有一類行業(yè)，由于長期以來通過貸款、信托等渠道融入很多資金，加了很高的杠桿，資金成本也較高，在宏觀環(huán)境變差、房地產(chǎn)融資收緊的條件下，容易出現(xiàn)流動性危機(jī)并導(dǎo)致信用違約的發(fā)生。最典型的是房地產(chǎn)行業(yè)，在經(jīng)歷了十年大牛市后，如今將面臨分化，一二線城市“剛需”依舊比較旺盛，而部分三四線城市出現(xiàn)了局部的供需失衡，房地產(chǎn)政策也從過去“一刀切”式的總量調(diào)控逐漸向“雙向調(diào)控”轉(zhuǎn)變。對于主要開發(fā)三四線城市房地產(chǎn)項(xiàng)目的中小型房企容易在高杠桿、緊融資、弱需求和高庫存的情形下面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

“底線”之上，“剛兌”之下的政策脈絡(luò)

中國經(jīng)濟(jì)目前面臨著前所未有的復(fù)雜局面，一方面，出于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性要求“確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)”；另一方面，調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展需要打破剛性兌付才能實(shí)現(xiàn)市場的主動出清，盤活存量，提高效率。在這樣的信用環(huán)境下，宏觀政策如何在“底線之上，剛兌之下”做好信用風(fēng)險(xiǎn)管理？具體來看，建議參考如下幾條政策脈絡(luò)來進(jìn)行管理。

（一）更精準(zhǔn)，由總量調(diào)控向結(jié)構(gòu)調(diào)控轉(zhuǎn)變

過去很多宏觀政策往往全國上下一刀切，而越來越多的區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性問題使得這種方式逐漸失效，甚至還會帶來更嚴(yán)重的局部問題。因此，以后的政策著力方向應(yīng)細(xì)化，例如對于不同地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的差異化調(diào)控、針對產(chǎn)能過剩問題集中的區(qū)域進(jìn)行整治的政策將會替代過去的普適性政策，精準(zhǔn)發(fā)力才能各個(gè)擊破。

（二）更靈活，由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變

從社會總體流動性來看，我國的貨幣環(huán)境是較為寬裕的，但局部性、時(shí)點(diǎn)性的資金緊張時(shí)有發(fā)生，這就需要有一個(gè)合理的利率走廊，貨幣政策操作依據(jù)資金價(jià)格進(jìn)行靈活的調(diào)控，使資金價(jià)格在合意的區(qū)間內(nèi)波動，維護(hù)利率的穩(wěn)定性。從目前央行的操作來看，基本上是遵循這一規(guī)律，通過公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）及正逆回購等工具的靈活運(yùn)用，保持流動性的松緊適度。

（三）更規(guī)范，由“打壓”向“規(guī)范”轉(zhuǎn)變

產(chǎn)能問題、債務(wù)問題就像一口不斷加壓的鍋，如果只是一味的壓制，采取限產(chǎn)、限貸等方式約束產(chǎn)能和控制風(fēng)險(xiǎn)，反而可能使風(fēng)險(xiǎn)提前暴露，甚至有可能引發(fā)連鎖式的系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。對于存量的債務(wù)，比較合適的方法是給予一定的流動性支持，減少資金鏈斷裂和爛尾風(fēng)險(xiǎn)，通過債務(wù)的滾動使企業(yè)的在建項(xiàng)目能夠建成直至產(chǎn)生現(xiàn)金流，在發(fā)展中解決債務(wù)問題。目前，從監(jiān)管層對于“非標(biāo)”融資的態(tài)度可以看出，政策依舊是側(cè)重于規(guī)范而非打壓，這也是“底線”之上的合理監(jiān)管導(dǎo)向。

（四）更自由，由剛性兌付向自行出清轉(zhuǎn)變

解鈴還須系鈴人，市場的問題終究要?dú)w還于市場去解決，在自由的市場中，風(fēng)險(xiǎn)大與不大，市場自會判斷。對于一部分缺乏盈利能力，資金使用效率低下，缺乏市場競爭力，嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的企業(yè)，即使剛性兌付也是徒勞，不如讓其在競爭市場中自行出清，讓社會資源得以更合理的利用，這就是“剛兌”之下的必然選擇。

作者單位：民生證券

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧