牛市三段論：大膽的預判（之一）

胡語文

也許對多數人而言，A股市場仍是一個悲觀、痛苦與后怕的代名詞。但對價值投資者而言，我們卻深信，這是個最好的時代。面對現在這個物美價廉的藍籌股市場，我們的感受正如巴菲特所言，就像一個身體強壯的年輕人掉進了女兒國，面對一群美女，那種沖動的感覺只有內行人才能體會到。

盡管從2001年以來，圍繞2000點的牛熊交替的歷史在身邊不斷上演，但市場參與者們未必能夠以局外人和旁觀者的身份，從政策、參與者預期與市場基本面三個維度雙向作用的角度來分析市場行情并把握其內在規律。而我們一直以“走在K線前面的人”來定位策略分析，立志于準確預判每一次牛熊交替的重大拐點。

我們將大膽提出假設，并從牛市三段論的角度對本次牛市形成的機理進行分析，即對本輪牛市啟動的大背景、驅動因素、拐點及底部形成條件與未來市場的成長空間等方面進行有效結合，從而構成一個相對完整的邏輯體系。當然，這一個大膽的預判，仍將在市場行情驅動因素、政策與經濟基本面的三位一體的變化中做出跟蹤驗證。

從本次牛市啟動的背景及驅動因素來看，依然符合A股以政策主導的行為范式。諸如2005年和1999年的牛市及國際經驗表明，政策對行情的啟動起到了核心和主導的作用。

從實際情況出發，分析經濟發展目標與現實困難之間的矛盾，可以預判政策變化對股市的影響和行情的演變。正如索羅斯的反身性原理所認定的那樣，經濟社會與人之間會相互作用。但市場參與者的認知往往帶有偏向性，“在某種情形下，偏向不僅會影響市場價格，而且影響所謂的基本面”。也就是說，市場參與者的認知和預期會改變經濟基本面。因為，經濟的發展需要市場參與者去消費、去投資。如果市場參與者都變成了悲觀論持有者，那么，誰敢去大力消費，誰還敢去投資。所以，想要引導或推動經濟的健康發展，政策制定者就必須將市場參與者的預期和認知偏向進行合理的引導。在市場處于非均衡狀態下或市場處于極端情況下，政策有可能超越經濟基本面成為影響股市的主要驅動因素。

因此，政策分析對市場的預判能夠提供一定支持。當前經濟的主要矛盾在于調整經濟結構與經濟增速放緩的矛盾。一方面，經濟結構調整勢在必行，過去三十年經濟發展對低成本資源的過度消耗已經變得不可持續。傳統行業普遍產能過剩，而企業負債率在最近20年連連攀升，目前處于歷史高位，非金融企業債務占GDP的比重已經超過100%；而政府的負債率也居高不下，2013年已經接近80%，其中地方政府債務占GDP比例接近40%。另一方面，去債務杠桿的過程并會影響經濟增速，在經濟增速進一步下滑的過程中，又會形成更大的債務壓力，如此一來，并進入負強化循環。

中國經濟決策者認識到，要解決上述矛盾，一方面需要加快結構轉型，轉變經濟增長方式，提升經濟增長質量；另一方面，也需要進一步加快直接融資步伐，提升股權融資比例，降低實體經濟的債務率，通過修復企業和地方政府的資產負債表，避免出現大比例的債務違約和金融風險，從而保證經濟調整過程順利進行下去。而直接融資的增加必須要有一個牛市的環境來支持，否則，企業大規模的上市融資必不能完成；同時，股市的繁榮伴隨著家庭部門的金融及證券資產的擴大和膨脹，也會刺激居民增加消費能力，從而推動經濟增長。

因此，要化解企業、地方政府的債務負擔并穩定經濟增速，資本市場當然需要大力發展。換言之，建立一個有健康、蓬勃向上的資本市場是中國經濟結構調整順利實現的前提和保障。

我們認為，當前市場環境與1999年5.19行情爆發前夕相似。進一步而言，當前經濟環境與1999年相比，存在一些相類似的背景。

首先，兩者都處于經濟增速下滑的階段，1999年經濟增速不斷下滑，最低至第四季度7.6%，“國企三年脫困”的改革導致國企職工大面積下崗，分流壓力持續增加，人民幣不貶值的負面影響顯現，出口壓力加大，經濟增速變緩。這在當時屬于比較危險的時刻。

其次，在經濟處于不斷下滑的階段，1999年進入“國企三年脫困”的第二年，這與當前提出的國企改革有相似之處。“國企三年脫困”及中國申請加入WTO的成功實現為2000年至2007年中國經濟增長的奠定了重要的基礎。相比之下，2013年國企改革的提出，應該是18屆三中全會做出的重要部署，或為未來10年中國經濟的騰飛奠定基礎。

另外，由于當時經濟環境不好，大多數人對國企脫困目標很悲觀，僅銀行壞賬一項就可能把中國經濟拖垮。

當前政策環境與1999年亦有相似之。除了備受矚目的“國企改革路線圖”已經進入出臺倒計時；國資委制定的《深化國有企業改革的指導意見》已遞交國務院，擇時對外發布；針對新國九條的細則，證監會業已提交給了國務院，獲批后將會對外發布。由此可見，政策組合牌隨時可能打出，政策穩增長的空間仍然很大。

當然，1999年還不存在像當前市場參與各方對地方債務危機的擔憂。但這種債務風險也完全可以通過地方國資的資產證券化來解決，一方面打破壟斷，引入混合所有制，提升企業經營效率和盈利能力；另一方面通過加快地方國企上市融資及地方政府資產證券化的方式，逐步改善地方政府的資產負債表。最終通過優化治理結構、轉變資產質量、搞活存量資產，來增強地方國資實力，從而穩步化解解決各地政府負債過高的問題。

綜合來看，針對目前中國經濟和政策目標的主要矛盾，從十八屆三中全會的綱領性政策中已經形成了較為完善的解決方案，只要進一步強化資本市場對于實體經濟的支持和正面刺激。市場根本不用擔心所謂的債務危機，更不可能出現經濟的硬著陸。