堅守低估值藍籌，規避成長股泡沫

新華基金

二季度經濟繼續疲弱

一季度經濟繼續回落。去年8月份之后，經濟就開始出現走軟跡象，今年一季度經濟延續了走弱態勢，消費低位徘徊，固定資產投資增速下降，出口增速大幅下滑。

展望今年二季度，我們對經濟形勢的判斷較為謹慎，認為經濟動能不足的情況將會繼續存在，但經濟下滑的勢頭將比一季度有所緩和。

首先，從國內來看，固定資產投資增速可能會進一步趨緩，但不會出現斷崖式下滑。一方面雖然房地產銷售增速自去年年初開始回落，二月份更是出現了銀行大規模限制房貸事件，但考慮到政策調控目的在于穩定房價而非讓房價大起大落，預計房地產整體將處于平穩狀態，出現快速下滑的概率較小。另一方面，雖然在國家大力去產能、去杠桿、治理地方債風險的背景下，基建投資增速可能會進一步趨緩，但在政策托底經濟的“底線思維”模式下，基建投資短期內不會出現斷崖式下跌。消費方面，今年前兩個月社零總額同比下滑，餐飲等主要數據或小幅下滑或低位徘徊，由于“反腐”與“限制三公消費”的抑制作用仍然存在，我們預計消費增速在二季度繼續維持在較低水平。進出口方面，前兩個月份出口增速大幅下滑，但考慮到基數因素的重要影響以及國外發達經濟體經濟復蘇基礎的日益穩固，預計二季度出口增速將略有回升。綜合來看二季度國內經濟可能會繼續疲軟，但程度將有所緩和。

其次，從國外經濟來看，歐洲經濟復蘇基礎日漸穩固，美國經濟雖然在QE3的有序退出過程中出現短期復蘇放緩跡象，但美國仍然維持退出QE3政策不變，表達出了對中長期經濟的信心，新興經濟體經濟小幅下滑，一定程度上增加了海外經濟復蘇的不穩定性，但權衡來看，預計二季度國外經濟復蘇基礎仍將進一步穩固。最后，從制度層面上看，隨著“兩會”召開、地方具體政策的陸續出臺，改革將開始落地求實，政策紅利將逐步呈現。

政策可能向中性偏松轉變

整體看，二季度宏觀經濟政策很可能由中性偏緊向中性偏松格局轉變，其中貨幣政策繼續維持中性局面，而財政政策存在適度加碼的可能性。

貨幣政策方面，預計今年二季度將繼續維持中性的局面。我們的判斷主要基于三個方面。首先，在總需求偏弱的情況下，實體經濟對資金的需求較弱；其次，當前違約事件只是零星出現，大規模爆發概率不大，尚不需要通過大量提供貨幣來防范違約風險的系統性爆發；最后，國家已經意識到，從中長期看大規模的貨幣刺激政策并不能引領經濟走出困局，反而會留下諸多“后遺癥”，不利于經濟去杠桿、去產能以及經濟轉型的完成，同時，“貨幣空轉”現象也說明貨幣刺激對短期經濟增長的邊際效應已經非常弱。

財政政策方面，預計今年二季度，財政政策在方向上將更注重調整結構，從“兩會”透露的信息看，盡管政府可容忍的經濟增速的向下空間比以往要大，但政府也會堅持政策托底經濟的“底線思維”模式，因此隨著經濟繼續疲軟以及改革的深入，財政政策存在適度加碼的可能性。總體來看，這種方向上的調整將有利于引導經濟轉型、拉動內需、解決各種民生問題。同時，這種適度加碼更多的是為了平滑經濟走勢，避免經濟向失速下滑、違約風險大規模爆發等不好方向發展，這種適度加碼將在一定程度上避免基建投資和整個經濟出現斷崖式下行。

制度紅利方面，去年四季度十八屆三中全會的召開，為未來深化改革做了非常切合實際的頂層設計，而今年一季度“兩會”的召開，則拉開了改革落地求實的序幕。中長期看改革必然帶來經濟效率的提升，且隨著地方具體政策的陸續出臺以及國企改革的大力推進，政策紅利將逐步體現。

結構性行情仍然存在

預計今年二季度影響股票市場的主要因素有：新股發行速度、全面深化改革進度、QE3退出的影響程度、國內外經濟運行態勢、利率走勢等。

從證監會表態看，新股發行很快將會重啟，這將主要對創業板的資金構成分流，主板市場對其敏感性較弱，因此總體而言對整個市場的影響較小。全面深化改革尚處于各地改革措施緊密出臺期，中長期看改革帶來的投資機會值得深入挖掘。QE3有序退出的持續性相對穩定，市場已經做出了相應的預期，因此其對股市流動性的沖擊趨于緩和。預計今年二季度國內經濟繼續疲軟，但下滑程度趨緩，股市對經濟疲弱早已有充分預期，由此帶來的調整壓力不大。當前利率水平已經開始下降，我們認為利率很有可能進入中長期的下降通道，這對股市產生有利影響。

綜合以上各因素看，我們對今年二季度的股市行情并不悲觀，認為結構性行情仍然存在，低估值藍籌值得堅守，而高估值的成長股泡沫存在破滅風險。

堅守低估值藍籌，規避成長股泡沫

從盈利增長上看，當前利率水平略有下降，同時考慮到宏觀政策整體有向中性偏松轉變的趨勢，這將對二季度企業財務壓力產生緩和作用。同時，隨著新一輪國企改革拉開序幕，很多國有企業上市公司進一步控制管理費用和盈余漏損的空間被打開。另外，當前房地產投資和基建投資增速下滑程度將趨于緩和，對企業盈利增速的負面影響雖然繼續存在但沖擊程度趨緩。綜上看，預計二季度企業盈利增速可能會繼續下降但降速有所緩和。我們認為，股市對企業盈利下降的預期較為充分，盈利增速下滑趨緩反而有利于股市的穩定。

具體策略上，我們認為，當前藍籌股的估值比以往更低、股價比以往更低，已經較為充分的反映了經濟下滑的影響。當前很多藍籌股的分紅收益率超過了5%，如果二季度市場認為的無風險收益率下降到這個水平之下，則藍籌股的股票就會吸引大量理財資金的回流，我們認為這種概率是存在的。創業板估值水平已經很高，尤其是市凈率水平已經創歷年新高，出現這種情況的重要原因之一就是IPO暫停時間較長，創業板的資金供需面持續改善。預計IPO重啟將徹底扭轉這一局面，對整個創業板有較大負面沖擊，IPO重啟很可能成為成長股泡沫破滅的導火索。綜上看，我們認為二季度應當堅守低估值藍籌，規避成長股泡沫。

配置上，具體選擇為：

1、低估值藍籌代表性行業：銀行、房地產、汽車等；

2、低估值藍籌代表性板塊：上證50中的低估值藍籌股票；

3、各行業中的低估值藍籌龍頭公司；

4、精選個股：自下而上的選擇優質公司，是我們長期堅持的核心策略。