資金外流，從人民幣貶值說起

黃歡

2014年開局不到兩個月，新興市場遭遇大量資金外流，2013年全年流出新興市場的資金規模為292億美元。另一方面，人民幣一改高歌猛進的姿態，貶值消息頻傳。2月24日，美元對人民幣匯率中間價報6.1189，較前一交易日再跌13個基點，市場對資本流出中國的擔憂情緒正在蔓延。

資金外流風潮暗涌

資金外流，也有人稱資本外逃。通常指的是在一國家或區域內發生的大規模資本流出，是國際投資市場上發生的現象之一。資本外流會影響匯率，當一國發生資本外流時，其貨幣將會貶值，長期而言該國的進口成本將會上升。若在短期之內發生劇烈的資本外流，甚至可能發生中央銀行或者國內其他銀行所持有的外幣儲備枯竭的情形，嚴重的甚至會導致進一步的危機。

EPFR公布數據顯示，國際投資者在截至2月12日的當周從新興市場中撤出的資金規模為45億美元，使得2014年凈流出數據為297億美元，而2013年全年流出新興市場的資金規模為292億美元。廣大投資者不由將最近的人民幣貶值與資本外流結合起來，市場擔憂情緒悄然蔓延開來。

為什么人民幣貶值會導致資金外流？首先，人民幣對外幣，處于低水平的話，這會吸引外幣前來投資。但是如果人民幣對外幣處于下降軌道上，并使投資者預期到未來其對外幣仍將繼續貶值的話，那就不僅不可能吸引外幣資本前來投資，反而會刺激外幣資本逐步撤資，這就等同于資本外流了。另一方面，人民幣如果只是對內貶值，換句話說，是通貨膨脹的話，尤其是本幣處于不斷通脹的預期中的話，境外投資者，不僅不會撤資，還有可能持續增加投資，這樣的話，資本就不存在外流的問題。由于我國外匯兌換率并未與本國通脹掛鉤，兌換率基本上是行政主導，而非市場主導，所以才出現上述情況。也就是人民幣對內貶值，即通貨膨脹的同時，并未對外幣貶值，甚至升值。近幾年我國人民幣對美元逐步升值，國內通脹同時不斷加劇，就正好說明了這個問題。

如果人民幣對內對外升值貶值是同步的，人民幣又處在貶值軌道上，讓投資者產生繼續貶值預期的話，資本撤離也就是可以預期的了。

央行干預致貶值

光大證券首席宏觀分析師徐高指出，面對人民幣貶值，許多人的第一反應是認為資本正在流出。但是，如果近期確有資本大量從中國流出，我們應該如去年6月“錢荒”時那樣，觀察到人民幣貶值和銀行間市場利率水平攀升同時發生，而不是像現在這樣，利率水平反而明顯走低。因此，資本流出的解釋并不成立。

反證資本流出假說的另一個證據來自NDF市場。這一市場全稱人民幣不可交割遠期市場。與建在我國國內的人民幣即期外匯市場不同，NDF市場是一個離岸人民幣遠期市場，其運行機制與即期市場完全不同。人民幣即期外匯市場由人民銀行主導--人民銀行是匯率中間價事實上的設定者，也是這個市場中最大的參與者。因此，即期市場走勢很大程度上反映了人民銀行的意志。而NDF市場則基本由市場力量所主導，是全球市場對人民幣看法的晴雨表。從過去的經驗來看，NDF市場中人民幣升值、貶值預期的變化與中國跨境資本流動高度正相關--資本從中國流出時，都會導致NDF市場中人民幣貶值預期明顯上升。

而在近期，人民幣貶值壓力僅僅表現在即期匯率市場中。在與跨境資本流動更相關的NDF市場中，人民幣遠期價格走勢平穩，并未明顯下挫。這表明此次人民幣貶值的主要原因在國內，在于人民銀行。

中國郵政儲蓄銀行的表態也與上述觀點不謀而合。2月25日， 中國郵政儲蓄銀行嚴敏撰文稱，近期人民幣持續大幅貶值一定程度上引發了市場對國際資本流出的憂慮，但從實證研究來看，資本流動多受匯率預期變化影響。由于缺乏市場自發性貶值動力，人民幣長期升值趨勢不變，預計國際資本大舉流出的可能性很小。近期人民幣對美元出現連續貶值，可能更多來自于央行的主動干預，以應對海外日益趨強的人民幣升值預期、改善出口形勢以及打擊短期套利資本。

未雨綢繆迎接挑戰

近期人民幣在岸和離岸匯率出現的連跌現象，讓人們意識到了當下國內外經濟金融市場環境和國際資本流動的復雜性。面對市場的低落情緒，業內分析人士指出，之前也曾出現過人民幣匯率連跌的情況，市場應理性看待今年人民幣的貶值。“事實上，此前的2008年8月，2011年12月也曾出現過類似的人民幣匯率四連跌甚至八連跌現象，可見，本次人民幣對美元匯率中間價連續回落并不是歷史罕有現象，更多應理解為市場正常的波動和彈性反映。”工行相關負責人表示。

目前，QE退出對中國的影響還不明顯，但未來面臨的挑戰不容忽視。國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠認為，美聯儲貨幣政策調整過程中，跨境資金“大進大出”很可能將加大中國經濟復蘇進程、貨幣政策操作以及結構轉型的壓力。

“另一方面，美國及全球真實利率的上升也勢必大大抬高中國利率的整體水平，特別是在當前國內流動性出現結構性緊張、社會融資成本總體上升以及利率市場化推進的大背景下，中國未來的錢可能會變得更加昂貴。” 張茉楠說。

暨南大學國際商學院副院長孫華妤說，“我們有辦法應對。”中國的貨幣管理空間非常大，比如，存款準備金率相當高，有降準的空間，降一兩個點沒問題。其次，中國資本賬戶沒完全放開，資本管制如果管得好，流出去資金的規模就沒那么大了。

“對于未來的挑戰，關鍵是怎么應對。流出去的資金如果沒有及時填補，危機就大了。資金流出后，要及時跟進補上。把握好貨幣的松緊度，做好這項工作就應該沒什么大問題了。” 孫華妤認為。endprint