高收益債投資步入新時代

孫超

眾所周知，國外高收益債來源包括“墮落天使”、“明日之星”、杠桿收購公司等幾大類。在我國，交易所高收益債往往對應于“墮落天使”，而部分中小企業私募債和創業板私募債則對應于“明日之星”。

所謂“墮落天使”，指的是原來屬于投資級別，但由于公司經營狀況的惡化，導致信用資質下降至較低的投機評級的債券，通用汽車是一個典型的例子。這類品種在我國主要集中于交易所市場。交易所對債券上市和質押都有明確規定，交易所債券一旦被下調評級或展望，其價格調整幅度遠遠超過銀行間相似資質的債券，以體現在流動性上的損失。

所謂“明日之星”，則指的是中小企業在快速成長階段資金需求難以得到滿足，高收益債券融資成為推動其成長的重要手段。事實上，CNN等大企業都曾借力高收益債而得到發展。在我國，中小微企業對多樣化的融資渠道需求迫切，陸續推出的創業板私募債、中小企業私募債的發行初衷實際并不著眼于“高收益、高風險”的形式特征，而是引入多種增信方式，加強投資者適當性管理工作，為合格投資者提供創新的投資渠道，更好地服務實體經濟。

豐富的高收益債品種是我國加速發展多層次資本市場過程中所不可缺少的。無論是“明日之星”，還是“墮落天使”，都有面臨違約的幾率，只要不是普遍性、連鎖性的違約事件，都是正常現象。在經濟增速換擋期、結構調整陣痛期相疊加的新時代，局部地區個別債券違約事件發生的可能性并不能排除，但不發生系統性、區域性金融風險的底線一定會牢牢守住。在這一歷史進程中，違約處理、信用衍生等相關領域將進一步完善，各品種的高收益債也將迎來蓬勃發展的新時代。

對高收益債投資者而言，首先應重視持有人會議制度、約束性條款、強制信息披露等投資者保護機制。在重主體輕債項的傳統思路下，有些債券發行人的資產劃轉或重組所導致的信用資質惡化的風險時有發生，投資者應關注并積極參與持有人大會維護自身權益。投資者也應要求發債主體及其子公司遵守嚴格的約束性條款，甚至引入中間人監管機制、立法強制發行人進行信息披露，以確保發債主體未來的償債能力，防范道德風險。

此外，投資者應加強適當性管理，客觀評估自身的風險承受能力。從國外經驗來看，個人投資者對高收益債的持有主要是通過購買相關的產品而實現的，由于缺乏必要的風險管理能力，較少有個人投資者直接參與高收益債市場投資。機構投資者則主要以保險公司、養老金賬戶、共同基金和對沖基金為主。

不同的機構投資者各有適合自己的高收益債投資策略，分散化投資則是所有成功的投資策略的共性：不僅組合里的個券應分散化投資，組合所包含的行業也應遵循分散化原則。具體來看，交易型策略依賴宏觀判斷，往往自上而下；而持有型策略則更多依據對個券的深入研究，在賬戶允許的范圍內持有到期，以獲得高票息收益。自上而下的交易型策略需要關注市場風險偏好和資金面情況：資金面寬松時，高收益債往往漲幅喜人；而避險情緒高漲時，資金則會流向低風險資產，撤出高收益債領域。自下而上的持有型策略則需要用周期的眼光來判斷行業整體、用發展的眼光來衡量企業個體，與權益類研究的緊密結合則更有助于理解企業的治理結構、發展戰略和競爭力。

高收益債的投資精髓是“從負債中發現資產，超越債務而發現真正的價值并創造更多”。過去有些機構投資者一刀切，僅以所有制為準繩、閉著眼睛買國企；也有些機構投資者只看外部評級，而忽視精細化的信用研究。這些投資者一定會得到應有的教訓。而有能力構筑充分分散化的高收益債組合、深入研究和密切跟蹤組合中每一只高收益個券、對違約處理方案和信用衍生工具研究先行一步的機構投資者，必將在新時代的浪潮中獲得可觀的回報。

可以預見，隨著越來越多的機構投資者開始密集實地調研高收益債發行人，高收益債投資即將步入個券分化更加鮮明的新時代。