貨幣政策與金融穩定

丹尼爾·K·塔魯洛

金融危機及其余波要求立即對金融監管進行改革。除了強化審慎監管和減少套利這些基本措施外，監管也需要從宏觀審慎的角度直接明確地面對金融系統的整體穩定，而不只是監管單個金融機構，這種觀點在此之前和者寥寥，現在卻認同者甚眾。此次危機還強化了人們對貨幣政策和金融穩定之間關系的關注。危機之前，中央銀行家普遍認為，金融穩定不應該是貨幣政策明確關注的問題。雖然現在很少有人會持這種觀點，但與物價穩定和就業充分等傳統貨幣政策目標相比，對金融穩定的關注需要達到什么程度，仍存在相當大的分歧。

今天上午（2014年2月25日——編者注），我將就此發表一些個人看法。在某種程度上，下述講話可以體現我對其他類似問題的看法，例如應對金融穩定性風險，與貨幣政策工具相比，非貨幣政策工具的相對優先性和作用。我認為，金融技術、金融監管、貨幣政策本身以及實體經濟在過去幾十年變化的累積效應，已顯著改變了貨幣政策工具對實體經濟中的傳導方式。這些變化可能要求貨幣政策工具更為精巧。這也要求監管措施既不能因時而變，或僅僅針對單個金融機構，從而為貨幣政策操作提供更加穩定的金融基礎。

貨幣政策在恢復金融穩定中的作用

正如在美聯儲成立百年之際許多人提及的，美聯儲在很大程度上是為了回應我們現在稱之為對金融穩定的擔憂（1907年的恐慌特別體現了這種擔憂）而建立的。當百年之后面對一場更深層的金融恐慌，美聯儲動用了所有的政策工具（貨幣政策、最后貸款人和監管）以努力穩定美國金融體系。2008年底，美聯儲將聯邦基金利率降至接近于零。美聯儲開發了一套創新工具，來向金融機構提供流動性，恢復對市場的信心。這些工具不僅給商業銀行，也給其他金融機構，如投資銀行和貨幣市場基金，以及主要金融市場，如商業票據和資產支持證券市場提供了流動性。這種流動性的提供有助于幫助恢復市場信心。同樣，2009年的第一次監管壓力測試有利于穩定和恢復金融體系的整體信心，因為它幫助了19家大銀行持股公司確保達到資本充足要求，使它們可以繼續擔任金融中介機構的角色。

這些工具的綜合使用對于恢復金融穩定十分有效。金融危機后的大蕭條帶來了新的挑戰。鑒于聯邦基金利率有效下限的約束，美聯儲在經濟衰退及隨后長期的恢復期中采取非常規措施以提供補充的適應性貨幣政策。這些非常規政策工具不僅體現在包括大規模購買長期國債和購買抵押貸款支持證券等資產購買行為中，還體現在就貨幣政策預期加強溝通，或就聯邦基金利率的可能走勢方向提供“遠期指導（forward guidance）”等信息交流方面。

作為補充的寬松貨幣政策工具，大規模資產購買通過資產組合平衡渠道對長期利率帶來下行壓力。這一工具第一次用于2008年11月，聯邦公開市場委員會（FOMC）隨后在未來幾年內啟動了一系列購買計劃，并在2012年9月實施了一個開放式計劃。該計劃將一直持續下去，直至勞動力市場的前景實質改善。隨著越來越多的證據表明勞動力市場正明顯好轉，委員會已經開始減少這些購買。

通過影響關于短期利率未來走向的市場預期，FOMC的遠期指導同樣旨在對較長期利率施加下行壓力。最初，FOMC對利率政策的可能走勢進行每日定性描述。但2012年12月，公開市場委員會轉變為定量、狀態依存的指導，提供在不同的經濟走勢下聯邦基金利率更加清晰的可行路線。當時，FOMC表示，只要未來一年到兩年內失業率保持在6.5%以上，而通貨膨脹率預計不超過2.5%，便可以預期聯邦基金利率目標不會上升。

這些非常規工具已有效地促進了經濟復蘇。具體來說，研究結果表明，遠期指導的變化影響了利率預期，資產購買降低了較長期利率并推動了資產價格，以及這些金融狀況的改善對最近幾年的經濟復蘇做出了貢獻。失業率從2009年的10%的峰值下降至現在的6.6%，這一改善較為顯著，但如果同時考慮勞動力參與率及其他勞動力市場指標，改善程度相對降低。然而是否應該考慮其他指標，仍處于爭論之中。盡管復蘇進程緩慢、仍未完成令人沮喪，但確有實質性改善。只不過事實是，在過去的幾年里，緊縮性的財政政策與貨幣政策相沖突，加之歐洲收支平衡的修復和財政緊縮使得經濟更難以保持自我維系的勢頭。

貨幣政策和金融穩定的風險

在過去五年中，美聯儲采取的貨幣政策引起了相當大的辯論和爭議。大部分的辯論圍繞在非常規工具的有效程度特別是在大規模資產購買，以及在某些情況下這些購買是否會出現收益遞減。我確信，對于這些問題的分析不僅會在短期內繼續，還將在未來的學術界持續。

不少批評都集中在銀行體系中大幅度擴張資產負債表和超額準備金規模的問題上。一個常被提及的擔憂是，當需要將政策回歸常態的時候，我們將無法足夠快地收回超額準備金，防止有害的通貨膨脹發生。依據危機前的操作程序，大量超額準備金的存在將大大阻礙FOMC提高短期利率的能力。但是，在不出售資產的情況下，我們有多種方法可用來中和其對資產負債表的影響。例如，我們現在對超額儲備金支付利息，提高它的利率將對短期利率產生上升壓力。此外，我們可以通過使用固定利率隔夜逆回購協議、定期存款及定期回購協議來逐漸減少超額準備金。我們將繼續開發并適當地測試這些工具，從而使央行的資產負債表正常化，且無通貨膨脹的后果。

對近期貨幣政策的擔憂與金融穩定有關，對此我要多說幾句。低利率期限的實際延長以及因持續低利率的遠期指導而產生的預期，可能會激勵金融市場參與者為提高回報而承擔額外的風險，從而導致資產價格不可持續地上漲，系統性風險隨之而來，這是令人擔憂的。事實上，危機之前的幾年，一些有先見之明的人士的觀點與傳統觀點相反，他們認為，低利率的持續將引誘投資者“追求高收益”，從而危及金融體系。

在某些情況下，追求高收益可能會成為嚴重的問題。由于不少金融中介機構將獲得的資金再投資于低產的資產中，低利率環境將會擠壓它們的盈利能力——由于其存款業務的減少，低利率壓低了銀行的凈息差，它們提高對保險公司和養老基金負債的現值，同時減少對于固定收益投資的預期收益。出于評級的壓力和會計上的考慮，這些金融機構可能會設定高回報的目標或過分重視投資組合的短期表現，因此維持高收益率的壓力可能誘使它們承擔過多的風險。這種風險可能表現為過度的杠桿、更多的信貸或在不利條件下潛在損失非常大的投資組合的期限風險。此外，一旦投資者蜂擁而上持有類似資產時，低利率可能吹大投機泡沫，直至最終破裂并對經濟活動產生嚴重的負面影響。

于是，就形成了一個潛在困境：面對實體經濟相當長的緩慢恢復過程，有助于金融穩定而且非常寬松的貨幣政策最終反而會為再一次的金融不穩定埋下伏筆。而寬松政策的退出會使似乎剛有一絲起色的經濟局面被打破。

維護金融穩定

對于長期采取適應性貨幣政策帶來的潛在金融穩定風險，人們存在各種各樣的觀點，而我一開始想要陳述的觀點并不會讓你們感到驚訝。我觀察到，人們對于這些風險的看法一般與過去數年貨幣政策的有效性以及當前存在的產出缺口規模有所聯系。然而，我也注意到，很多參與討論的人，無論來自政界、評論界還是學術界，雖然對于這些工具所帶來的威脅和相對效用存在一定程度上的分歧，但都認同基本政策工具對于系統性風險的防范是有效的。因此，下面我就當前形勢的特殊性和一些當前存在的政策問題發表個人觀點。

首先，制定貨幣政策考慮金融穩定并不意味著賦予貨幣政策其他任務，認識到這一點非常重要。有充足的理由表明金融嚴重不穩定對物價穩定和就業產生巨大的潛在影響。當然，該初步觀察強調了如下事實，即對于系統性風險特別是資產泡沫風險的識別并不簡單。眾所周知的是，政策制定者和私人分析師并沒有診斷出危機前的房產泡沫的破滅對金融穩定性帶來的最終影響。但是，每當一個事件會助長泡沫發展時，就會采取相應的政策來防止其破滅，但往往會導致經濟一定程度地下行。也就是說總有充足的機會去犯下第一或第二種形式的錯誤。隨著系統性風險度量能力的持續提高，這個問題可能會得到緩解，但我懷疑它永遠不會被消除。

我們密切關注由低利率環境所帶來的宏觀審慎風險，特別是即使FOMC開始調高聯邦基金利率目標后，市場利率仍可能在歷史性低水平維持一段時間。由于危機爆發以來發生了一系列的組織結構變化，美聯儲建立了一個更集中監測金融穩定潛在風險的組織架構，并利用監測所搜集到的信息規范監管行為。一個顯著的改變是通過創立大型機構監督協調委員會來具體處理系統性風險問題，對大銀行控股公司的監管重新定位。此外，還創立了金融穩定政策研究辦公室，負責監管金融風險，分析金融穩定性的影響以及識別用于減少已知風險的宏觀審慎政策。

目前，監管確實發現期限風險和信用風險有所上升，但迄今為止這些風險還相對溫和，尤其是對于大型銀行和人壽保險公司而言。而且，如房地產和公司股票等大類資產的價格仍在歷史正常值之內。這表明，估值壓力如果存在，也只局限于一些小類資產。比如，即便市場最近一些數據暗示經濟放緩，但農場用地的估值和一些小型科技公司股價依然堅挺。

不過，在某些領域，投資者似乎對于特定類型的風險非常樂觀，并對承擔此類風險的補償較為適度。比如，大量資金流入高收益的公司債券和杠桿貸款基金，這反映了投資者對于高信用風險的公司有更強的風險偏好。與此同時，承銷標準和貸款標準也降低了，進而增加了在未來出現巨額損失的可能性。

在這種情況下，已經到了需要進行相應監管的時候了。比如，面對杠桿貸款量的大幅增長和債券承銷（貸款發放）標準的下降，美聯儲、美國貨幣監理署、聯邦存款保險公司在2013年3月頒布了最新的杠桿貸款指引。該指引概括了關于安全穩健的杠桿貸款活動的原則，其中包括要求銀行和儲蓄機構使用審慎貸款標準來發起杠桿貸款，無論是自己持有還是通過證券化銷售出去。

此外，美聯儲與其他監管者，以及所監管的金融機構一同致力于加強這些機構對可能的利率沖擊的適應能力。比如，在2013年和2014年的壓力測試和資本計劃演習中，我們涵蓋了在多種不利環境下利率沖擊的各類組合。監管部門也在致力于估計更多種類的利率沖擊的影響。我們對這一點的研究（每年壓力測試項目之外的研究）表明，許多銀行通過資本補充來承擔由于利率飆升所帶來的資產貶值損失，抵消存款成本的上升。該發現與2013年5～6月銀行并沒有出現大面積困難的事實是一致的，而在那時利率出現大幅上漲。下一輪壓力測試結果將在下個月公布，它會使監管者和市場對于這一點有更進一步的了解。

盡管以特定借貸行為或特定風險為對象的監管措施的確有效，但也有其局限性。首先，準確判斷這些監管行為（例如去年的杠桿貸款指引）是否有效還有點為時過早。其次，即使它們對于控制貸款任意發放確實有效，但尚不清楚這些特定的監管程序是否能夠戰勝金融機構對高回報率的孜孜追求，正是這種追求導致了多方面的信用擴張。第三，可能是最重要的一點，監管行動可以逆向而行或者提高金融體系的整體適應能力的程度受限于一個事實，即它僅僅適用于審慎監管的金融中介機構。這種情況使得金融中介業務紛紛想要逃出現有機構，以躲避監管。

如果這種轉變大量發生，金融系統最終將再次暴露于那些后危機時代監管改革所主要防范的風險當中。可以確定的是，讓未受監管的金融行業參與者進入傳統受監管的機構不是件輕松的事情。但是如果潛在收益足夠高，不受監管的主體將有充分的動機可以這么做。必須要認識到的是，依靠常規的監管措施應對新產生的金融穩定問題，可能會被認為是要加大監管套利。

在控制來自長期低利率所引發的宏觀金融風險方面，監管有其局限性。這加深了人們對于因時而變的宏觀審慎政策的興趣。隨時間而變動的宏觀審慎政策指的是可以隨著經濟或金融狀況的變動而校準的措施。這種措施的吸引力在于，至少在原則上，它們可以在風險上升時啟動迅速，實施簡單，并適用于所有的市場參與者而不僅僅是審慎監管的企業。一個被頻繁引用的例子是，某些特定種類的借貸如住房或商業抵押貸款的貸款率被要求提高。

近期我已經相當詳細地講述了因時而變的宏觀審慎監管工具的前景和限制，今天我就不再贅述那些觀點。實際上，我可以將它總結為，這些政策面臨許多挑戰，包括對于引導政府官員進行宏觀審慎決策措施的可靠性的疑問，政策實際實施和產生效果的速度，以及既能壓縮過多信用而又不減少符合要求的正常信貸投放，恰到好處的精準政策設計。同時，和監管政策一樣，我們有理由懷疑這些政策在信用過度增長情況下的有效性。

然而，如我之前所說，鑒于順周期性是系統性風險形成的重要原因，有必要致力于研究因時而變的政策。我格外關注提高某些特定來源資金利率的政策，這些政策可以更好地回應某種特定信用累積帶來的問題，而不考慮這些信用投放在經濟的某個或多個領域。就此而言，對于減緩過度信貸的生成，此類政策比直接作用于某個領域的措施更為有效（而且爭議也許更少），因為后者可能輕松地被對付過去，對高回報率的追求使之轉投到其他資產。

其中一個例子是“巴塞爾協議III”中的逆周期資本緩沖，當“信貸增長過快并導致系統性風險聚集”時，它將要求受審慎監管的銀行機構把風險加權的資本要求提高2.5個百分點。由于更嚴格的資本要求導致更多的銀行股權資本——這通常比債權更貴——它們很可能會使得其他市場參與者通過銀行獲取信用的融資成本上升。在這一點上，因時而變的宏觀審慎政策作用于周期性系統風險就好比緊縮性貨幣政策中的利率政策一樣，基準利率提高，資金成本上升。

很明顯，因時而變的宏觀審慎政策不能替代貨幣政策。就像專門的監管政策一樣，影響面更窄。因此，用我的同事杰里米.斯坦的話來說就是不會“陷入金融系統所有的裂縫中”。但是，用一種隱喻的方式來說，它們可能會提供一種類似于減速帶的東西，在聯邦基金利率上升的同時不會對經濟產生更廣泛的影響。此外，因時而變的宏觀審慎政策也可能讓貨幣政策制定者有更多的機會，來評估資產通脹是否已經產生并持久到足以改變貨幣政策。

雖然三家聯邦銀行監管機構將逆周期資本條款加入到去年夏天開始采用的“巴塞爾協議III”的資本監管規定中，但該條款在美國要到2016年才會生效。然而，當“巴塞爾協議III”的逆周期資本緩沖條款在美國生效時， 我們將從其他國家獲得實施此項政策的經驗。在過去的一年中，挪威銀行、新西蘭儲備銀行以及英格蘭銀行金融政策委員會已經完成對該政策的總聲明，內容包括該政策如何在其管轄范圍內運作，以及在根據“巴塞爾協議III”所制定的政策生效之前各種情況下的實施與執行情況。此外，去年12月，挪威財政部接受挪威銀行的建議，面對不斷惡化的金融失衡狀況，啟動逆周期資本緩沖。自2015年7月1日開始，緩沖區的級別將被設置為風險加權資產的1%。

前述討論中考慮了現有的監管機構和新型宏觀審慎當局可能允許貨幣政策制定者使用避免或者至少推遲利率上升的替代方法，這是為了遏制由于政策沒有達到物價穩定和充分就業雙重目標中的一項或者全部而造成的不斷增長的系統性風險。然而，我認為這些備選政策工具很明顯具有局限性。正如我前面提到的，我不認為我們目前面臨的狀況可以保證貨幣政策有一個我們想要的變化。但正是由于這個原因，現在是一個應該更加積極考慮這些問題的好時機。一個有效的步驟是建構一個框架，在此框架中，我們可以對在增強金融穩定性和減少經濟活動之間的權衡做出更多分析性的而非直觀的判斷。這將是一次挑戰智力的實踐，但其本身并不會導致政策的任何改變。

貨幣政策和金融體系

關于這一點，我已經表明需要平衡長期金融穩定和短期經濟增長，并決定根據潛在系統性風險的程度和性質、各種工具遏制這種風險的可能效力和每種工具對經濟增長的預期副作用，選擇使用監管、宏觀審慎或者貨幣政策工具。但是考慮到貨幣政策和金融穩定的關系，減少對特定時點的決策的關注是值得的。

過去幾十年里，金融科技的發展、監管環境的趨松，也許還有實體經濟的變化帶來了信用渠道的深遠變化，也帶來了金融不穩定的可能性。上世紀30年代中期到70年代中期，銀行體系嚴格限制活動、限制競爭并且設存款利率上限。這個體系是非常穩定的，而且理所應當是盈利的，但不管在滿足儲蓄者還是借款者的需求方面的創新都不夠。而傳統借貸和資本市場業務的逐步整合則創造了一個與此完全不同的金融體系。危機發生的30年前，銀行業開始全面放松監管。雖然為了應對來自資本市場和不受監管的金融企業對受監管金融企業特許權價值的威脅，這是可以理解的，但卻使得金融體系沒有一個能控制新環境帶來的風險的基本框架。

在危機爆發之前，短期批發融資的爆發性增長是監管體系沒有與傳統借貸和資本市場活動保持步調一致的典型案例。通過這些渠道產生的信貸表明，和GDP有關的經濟中的總體信貸增長遠超數十年前。這一發展本身會大大增加金融危機的可能性。此外，該融資方式尤其容易受到減價出售以及交易對手突然收回貸款的影響。

這些直接的對金融穩定的擔憂是我致力于尋求解決措施的主要動力。比如說，證券融資交易最低保證金，這一制度目前正在全球范圍內推廣，并受到金融穩定委員會的支持。但這種變化也可能使系統性風險和短期增長目標的權衡變得更加容易，因為一個更加穩定的金融體系是不需要常用適應性貨幣政策來達到物價穩定和充分就業的雙重目標的。如果有了這樣一個最低保證金制度，我們將會看到通過增加一個隨時間變動、逆周期的要素來提高貨幣政策的有效性。

最后，對貨幣政策工具加以改良仍然值得思考。中央銀行對于那些會引起家庭、企業和金融市場震蕩的重大改變應該引起足夠重視。這些貨幣政策的實施在近些年幾乎無疑問的變得愈發復雜。隨著經濟與金融狀況愈發穩定，某些復雜情況有所減弱，但其他一些問題卻愈發頑固。因而，中央銀行希望積累一些更加適用于常規情況的經驗，以期在不改變雙重目標的適應性貨幣政策的同時遏制系統性風險。

一個例子將會改變中央銀行資產負債表的組成，從而增加另一政策工具改變目標利率。在某些情況下，中央銀行會利用兩種政策工具的組合去應對由于宏觀經濟低迷以及過多的期限轉換而引發的擔憂，后者是由于降低（短期）目標利率同時通過長短期資產互換使收益曲線趨平所帶來的。

結論

通過回顧金融穩定性問題和貨幣政策之間的關系，我認為，為應對已經形成的廣泛且持久的系統性風險，我們不能離開貨幣政策。但與此同時，我也認為，發展現有的監管工具、審慎使用宏觀審慎措施，采納一些影響特定融資形式的結構性措施以及對某些貨幣政策工具進行改進可以共同作用，從而減少必須做出棘手的權衡的情況發生。這一權衡便是金融穩定與短期增長或物價穩定之間的權衡。