我國民營上市公司治理研究——基于79家民營上市公司經營績效的實證分析

華中科技大學經濟學院 汪穎

1 導論

民營上市公司作為我國民營經濟發展和資本市場發展的產物，是中國民營經濟發展中的先導力量。隨著我國證券市場的不斷發展，民營上市公司作為其中的重要組成部分，其自身的治理問題依然成為能夠影響我國證券市場發展的一個重要因素。研究新經濟環境下的公司治理問題，不僅對提高我國民營公司治理有效性具有十分重大的意義，而且對完善我國證券市場的發展也會起到積極的作用。因此，本文擬從民營上市公司股權結構、董事會制度、激勵機制三個方面完成對我國民營上市公司治理現狀與成因的剖析，并對完善我國民營企業的治理結構、促進我國證券市場的健康發展提出有益的政策建議。

關于民營上市公司的治理問題，國內外學者做了大量研究。Thomas Wuil Joo(2010)認為通常所說的“公司治理”是指注重“內部”的公司治理行為，即注重企業活動參與者之間的相互關系。Ronald W. Masulis(2009)在其著述中提到，近年來私募投資獲得了較大的回報，其中主要的原因是私募公司在公司治理上比上市公司更有優勢，大量衍生工具合約的發展與交易極大地削弱了上市公司的治理能力，促使上市公司需要更多精通財務的董事和更加嚴密的管理監督。侯強(2006)認為現有公司治理的研究是以股權分散下的股東與管理層之間的利益沖突為重點的，對我國民營上市公司而言，對控股股東的掏空行為進行有效的約束將構成現階段我國民營上市公司治理研究的重要內容。張天陽(2008)提出我國民營上市公司的股權結構、控制方式是決定公司治理效率的重要因素。郭圓圓(2010)認為股權結構是公司治理機制中最根本的一個因素，并指出民營上市公司股權結構仍過于集中，對各利益相關人的治理比較低效。

2 我國民營上市公司治理現狀與治理績效分析

2.1 分析框架及治理效率的衡量指標

目前現代企業制度最大的特點是公司所有權與經營權的分離，正是由于這兩權的分離，導致經營者和所有者之間不可避免地產生問題與矛盾，進而影響到公司的治理狀況，因此本文從分別代表兩權的股權結構和董事會構成及激勵機制三個方面來研究，對公司治理分析的基本框架包括對上市公司大股東持股比例和控制強度的統計與分析，對董事會規模與構成和董事會席位構成比例的統計與分析和對管理層的激勵機制的分析。公司治理效率以上市公司凈資產收益率衡量，實現股東利益的最大化是上市公司經營的終極目標，也是上市公司進行公司治理的動力，因此選取上市公司凈資產收益率作為衡量公司治理效率的指標。對于研究變量股權結構、董事會構成和激勵機制，分別以上市公司大股東持股比例、董事會成員數量、獨立董事占比和管理層持股比例來衡量。

2.2 樣本選取與數據描述性分析

基于中國證監會行業分類標準，從每個行業中抽取三家創業板民營上市公司，剔除截至2012年12月31號凈資產收益率為負的公司，剩余樣本容量為79家民營上市公司，并根據上市公司公布的2012年年報，統計各上市公司衡量指標。選取凈資產收益率作為量化公司治理效率的指標，通過上述統計數據從樣本上市公司股權結構、董事會構成、激勵機制三個方面對其治理效率進行初步、直觀的描述性分析。

2.2.1 股權結構

大股東對上市公司的控制權和所有權可以通過其持股比例直觀地體現出來，上市公司中大股東持股比例高，表明公司股權集中，上述樣本公司中大股東持股比例分布區間如下表所示。 樣本公司中平均治理績效最好(績效算數平均值最大)的公司其大股東持股比例在40%～50%之間，由此可得，大股東持股30～40%的上市公司其治理效果是相對較好的。根據績效算數平均值可得，隨著上市公司大股東持股比例的提高，其治理績效呈現先升后降的走勢。

表1 大股東持股比例及公司績效

基于我國《公司法》對上市公司股東大會及董事會決策機制的規定，股東大會及董事會的重大決策要求持股2/3以上股權同意，因此大股東持股比例超過34%，大股東將左右董事會的決策。在79個樣本中，大股東持股比例超過34%的公司有43個，治理績效算數平均值為8.68，低于其他36個大股東持股比例較低的公司的平均值10.27。這說明大股東控制較強的公司，其帶來的公司治理績效相對較低，董事會應當保持一定的獨立性，大股東應當減少對董事會的控制。

2.2.2 董事會結構

(1)董事會規模。我國《公司法》規定，股份有限公司的董事會規模為3到13人，所收集的樣本公司具有較規范的董事會規模。董事會成員人數如下表所示，多數上市公司(66家占比83.54%)董事會規模為奇數，這樣的董事會構成可避免董事會決策時長期僵持情況的發生。從反映治理效率的績效指標來看，董事會規模和公司治理效率并不存在嚴格的線性相關性，但是董事會規模在一定程度上影響到了公司治理效率的績效水平，樣本公司中董事會成員保持為9人的數量最多達37家，占比48.10%，對應的治理績效算數平均值為7.79，處于中等水平。

表2 董事會規模與公司治理績效對比

現利用董事會規模與公司治理績效值兩組數據，進行快速線性回歸分析，可得:

其中，董事會規模為x，績效算數為y，兩變量間的相關系數r=0.1732,同時可得，董事會規模與治理績效存在一定的正相關，綜上可知，保持適當的董事會規模有利于公司治理水平的發揮。

(2)董事會構成。由表2可見，董事會成員數為8和7的兩組民營上市公司其治理績效平均值最好，現以該兩組30家公司為樣本，研究董事會中大股東控制席位與公司治理績效的關系，如下表，董事會中大股東席位占比25%的上市公司其平均治理績效值最高，該組別中上市公司董事會規模均為8，其中大股東或實際控制人代表為2人，分別為董事長和與董事長有密切聯系的關聯人(包括配偶、直系親屬、一致行動人)，其次為占比為12.5%的樣本組，該組別中董事會規模均為8人，大股東代表均為董事長。

表3 董事會大股東席位比例與公司績效的對比

利用董事會大股東席位比例與治理績效兩組數據進行快速線性相關性分析，進一步探究兩者之間的關系，可得:

其中，董事會大股東席位比例為z，績效算數為y，且兩變量間的相關系數r=-0.4528，因此，董事會大股東席位比例與治理績效存在負相關性。

(3)獨立董事占比。獨立董事作為外部監管力量進入董事會，如果其構成比例合理，將發揮較好的監督作用，促進董事會決策效率的提高。從樣本公司數據來看，幾乎所有樣本公司中獨立董事數量均達到了我國證券法的規定(不少于1/3)。在79個樣本中獨立董事占比為1/3的公司有34個，績效算數平均值為8.12，小于獨立董事占比大于1/3的44個公司的績效算數平均值為8.69。由此可見，獨立董事的構成是影響上市公司治理績效的一個因素，通過數據對比可發現，獨立董事占比較大的董事會構成能給上市公司帶來較大的治理績效，由上表可得董事會中獨立董事占比較大的公司其治理表現要優于董事會中獨立董事占比較小的上市公司。

2.2.3 激勵機制

在我國，成熟的管理層激勵機制尚未全面建立，從樣本公司看，持有上市公司股份的管理層人員往往也是董事會成員，如樣本中的維爾利、永清環保等公司的總經理都是由公司董事長兼任，沒有一家樣本公司其管理層均為職業經理人。樣本公司高管持股比例的計算均剔除了董事長兼任總經理的情況，數據顯示大部分民營上市公司管理層持股不高，一般的職業經理人其激勵方式是與普通員工相同的工資加獎金的方式，在樣本公司中沒有職業經理人持股的情況。這種現象與我國民營上市公司大多為家族企業有關，家族企業濃重的裙帶關系理念導致外來的職業經理人幾乎不可能分得股份。具體的樣本統計數據如下表:

表4 激勵機制與公司治理績效對比

通過數據對比發現，公司治理績效隨高管的持股比例上升呈現出一定的上升趨勢，但是二者之間并不存在嚴格的正相關關系，從上述統計數據可知，民營上市公司高管持股比例普遍不高，樣本中高達49.10%的公司其高管持股比例不超過10%，其對應的治理績效值處于中等水平，其中高管持股比例落在30%～50%的上市公司其對應的治理績效值處于較高水平(均值為35)，由此可見，30%～50%范圍內的高管持股比例有利于發揮民營上市公司的治理水平。

3 結論及建議

3.1 結論

通過以上數據統計分析可得，民營上市公司在其股權結構、董事會制度和激勵機制三個方面，分別呈現出股權集中度較高、董事會規模適中、獨立董事比例偏低和管理層激勵機制不全等特征。股權結構方面，民營上市公司股權結構呈現普遍的“一股獨大”的家族持股現象。股權集中度過高，高度集中的股權結構不利于民營上市公司提高其治理水平，大股東持股比例30～40%的民營上市公司治理效果相對較好。董事會結構方面，民營上市公司董事會規模存在過大或是過小的問題，實證研究表明，適中的董事會規模有助于提高其治理績效，同時保持獨立董事在董事會中一定的占比也是提高其治理績效的途徑。管理層激勵方面，民營上市公司中，管理層成員往往由董事會成員兼任，民營上市公司管理層中職業管理人員普遍缺乏，同時對職業的經理人的激勵普遍以工資加獎金的形式。管理層中的非董事經理人持股比例越高，上市公司治理績效相應也越高。

3.2 提高我國民營上市公司治理績效的建議

第一，保持適中的股權集中度，避免一股獨大。民營上市公司中股權往往高度集中，創始人往往是公司第一大股東，這在一定程度上影響了民營上市公司的治理績效，因此民營上市公司應當保持適中的股權集中度，可以通過轉增股本、送股、增發等方式稀釋控股股東持有的股權比例，例如向經營者和員工轉讓股份，推行員工持股計劃，構造由家族股東、高級管理者和其他中小股東組成的多元股權結構。

第二，完善董事會制度，保持合理的董事會構成。董事會規模規模過大可能導致董事會被個別人操控，決策效率抵消；董事會規模過小可能導致決策者無法集思廣益、準確有效地解決問題。在確保決策質量的前提下，應當保持適當的董事會規模。同時民營上市公司董事會應積極引入機構投資者代表，使董事會成員能夠相互制衡，保證董事會決策的效率。此外，應適當提高獨立董事的占比以保證獨立董事的獨立性。

第三，完善管理層激勵機制，注重股權激勵。我國民營上市公司的高級管理人員的薪酬結構仍比較單一，除了家族成員外，對職業經理人的激勵以現金薪資為主。這種激勵方式，很可能促使高級管理人員注重公司的短期利得，而損害公司的長遠利益，或趨向于灰色收入，損害公司的利益來滿足自身。對于民營上市公司，應當平等對待家族成員和職業經理人的薪酬結構，增加對職業經理人的股權激勵比例，同時提高激勵方式的有效性。

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