金融創新約束機制的完善

邱兆祥+++許坤

摘 要：金融創新既可以服務經濟，又可能破壞經濟運行，是什么原因導致了金融創新走向了負面，是金融創新本身之過，還是金融監管之過，亦或是金融創新者和和投資者之過，其實都不是，經過分析和論證，本文創新性提出了是因為約束缺失或不足導致的，建議要強化對金融創新、金融監管、金融創新者和投資者的約束。

關鍵詞：金融創新；金融監管

20世紀80年代以來的金融創新，所取得的規模是驚人的，對金融市場和金融風險的影響已經超越了人們的想象。2008年美國次貸危機的爆發使得金融創新受到了人們的質疑。以次級抵押貸款為典型代表的金融衍生產品引發了美國金融危機，并蔓延至全球，導致世界經濟長期萎靡。危機告訴我們，華爾街的資本并不總是推動美國經濟高速前進，有時候也會將其推向崩潰的邊緣。如何利用金融創新，發揮其服務經濟的積極作用，已是當期擺在我國甚至世界面前的難題。

金融資源和其他資源一樣，也具有稀缺性。一方面金融創新“擠占”了更多的金融資源他用。擠占是指相對于金融總量資源來說，更多的金融資源被用于金融創新活動，其占比在增長；另一方面也“捆綁”了更多其他金融資源。捆綁是指金融創新活動所引發的外部性問題，大量的金融資源被金融創新這個“黑洞”大量吸入，無法脫離。是什么原因導致了近些年來金融創新活動如此瘋狂？

一、金融創新的負面性是誰之過

金融創新會促進經濟增長，亦或會引發金融危機，是什么因素導致了這兩種截然相反的結果，是金融創新，還是另有其他原因呢？

（一）金融創新之過？金融創新就像萬千大眾手中的撲克，本身也沒有對與錯，它只是金融資產中的一種或一類，通過金融市場、金融機構和投資者實現資金融通，跨期配置，把資金從儲蓄轉化為投資或投機，但至于這個配置和轉化是否有效，金融創新并不能給出確定的答案，這完全掌握在金融市場、投資者和金融機構手中。因此，金融創新本身并不存在好或者壞的價值評判。如果說金融創新存在積極或消極影響，那也是相對于經濟來說的，而且這種影響關系隨著經濟金融環境的改變而改變，即對于同一經濟體，同樣內容的金融創新，創新的時期不同，其對經濟的影響也不經相同；或同一經濟體，同時期的金融創新，不同內容的金融創新對經濟影響也會不同；或同樣內容的金融創新，不同的經濟體，對經濟的影響也是千差萬別的。總之，金融創新與經濟金融環境相伴相生，并發揮作用。

資源本身并沒有對與錯，資源是稟賦，越多應該越是好事，因為一切經濟活動中稟賦是最根本的約束條件，稟賦越多也就意味著經濟活動參與者面臨的約束越寬松，實現經濟目的可能性更大。但是稟賦是一個相對于經濟人的概念，是一個經濟人活動的條件和約束，除了稟賦約束外，經濟人活動還要受到認知和信息約束，這些多重約束往往導致了經濟人活動結果的不經濟，存在稟賦資源浪費現象。正如金融創新活動一樣，金融創新不管是出于對監管逃避，還是對于利潤最大化追求等動機，它確實提高了資產流動性，增加了經濟人活動可選擇性，弱化了其約束條件，但金融創新只是影響經濟人活動的手段之一、要素之一，并不能決定經濟人的行為，而且這種約束的放松并不總是好事，有可能引發風險，導致系統風險增加，這完全取決于金融創新活動中的經濟人。

所以，金融創新負面性問題不是一個獨立的概念，不是概念上的邏輯，它是一個相對于經濟，相對于經濟中的人而言的。當我們具體談到金融創新負面性問題之時，一定是指在某個經濟體，在什么時間段內，金融創新對于經濟的影響。

（二）監管者之過？既然金融創新已不是罪魁禍首，難道是監管者之過，是監管者不作為或作為過度。說監管者不作為，是指監管者放任金融創新活動，不干預或干預不力，導致金融創新活動遠遠高于實體經濟，從而引發泡沫，系統性風險增加。說監管過度，是指監管者對于金融機構的業務和產品進行嚴格監管，表現為不同類型金融機構間差別監管，這種監管制度和要求上的不同，導致了業務開展相對劣勢的金融機構往往采取金融創新來規避劣勢，從而引發一系列諸如表內轉表外等的金融創新。

金融危機前，大多數學者們認為金融創新源于金融的嚴格監管（M. H. Miller，1986），其結果是，金融創新往往領先于金融監管之前，這種觀點在上世紀的學術著作中比較普遍，總結為金融創新的動力之一；以次貸這個金融衍生品創新為源頭的金融危機爆發后，大量的斥責聲卻圍繞著監管過松展開，認為美國政府對金融創新監管不力或不作為是導致此次危機的原因之一，縱觀次貸危機爆發過程，很顯然的一個因素是美國政府監管機構長期對衍生品場外市場和影子銀行的忽視。Panagiotis Delimatsis（2011）援引G.A.Akerlof（1970）“檸檬市場”中的觀點認為，部分原因是監管機構對金融創新工具未能主動地采取行動和提供合適的監管。可見，監管過嚴，創新不斷；監管過松，創新失控，那只能是恰當監管，何謂恰當監管，沒有明確的衡量標準。有些看似常規的監管也可能會導致創新不斷或失控的問題。例如，Gary and Gorton（2010）批判了監管者過分看重對銀行資本充足率的要求，而沒有考慮到影子銀行對傳統銀行業務和產品的替代現象。他認為資本充足率要求將導致更多的資金逃離被監管銀行，大量的資金將充裕于替代性的金融市場（例如影子銀行），最終導致傳統銀行的衰退。D. Marques（2010）則認為金融創新，例如與信用風險模型相關的創新，實質上無形中得到了巴塞爾協議Ⅱ的支持。他們的監管框架使得信息不對稱問題更加突出，具體體現在金融創新的復雜性使得風險評估和管理變得更加困難。

事實上，金融監管和金融創新之間一直以來存在悖論問題。金融監管與金融創新之間并非簡單的正向或反向關系，嚴格的金融監管在壓制既有金融部門創新活動同時，卻也催生了另一些新的金融活動；寬松的金融監管雖可以減少突破監管的金融創新活動，但卻很可能會導致金融創新過度。所以，從金融監管方面著手探究金融創新負面原因也并不是一個好的思路與選擇。金融監管只是金融創新活動“游戲規則”的制定者和裁判者，具體如何運作與游戲，并不是其應該干預的。

（三）投資者和創新者之過？金融創新引發了金融危機，破壞了經濟，有人提出這是因為投資者、創新者或者兩者兼有過之。對于投資者，部分學者認為是其非理性，盲目地跟從投資導致了風險膨脹；對于創新者，部分學者認為是其對利潤最大化追求引發了創新過度。事實果真如此嗎？實則不然，如若這樣的命題成立，那為何在其他金融產品和市場沒有出現這種大規模的投資者和創新者錯誤呢？對于該類問題原因的探究，若僅停留在這些認知上，還是很不夠的。

當有人提出金融創新是因投資者或創新者之過時，實際上，他已經忘記了經濟學的最基本假定，即經濟人假設。首先，根據經濟學中最基本的經濟人假定，投資者非理性是不科學的。經濟人根據效用最大化來配置資產，可惜現實世界，實際配置結果往往與預期的并不一致，或變好或變壞，結果的產生不僅取決于投資者當期自身認知和信息處理，還取決于未來外部環境的變化，這些影響因素是經濟人無法回避的，但是當經濟人在配置資源時，肯定是基于綜合考慮各方因素后的最優選擇，是在所能夠獲取最全信息和最大認知下的判斷，是理性行為。其次，經濟人假定同樣也適合于創新者分析。無論是投資者還是創新者都是追求自身利益最大化的，前者是效用，后者是利潤。從這樣一個思路出發，我們就不會責怪金融創新者處于對利潤最大化追求而導致金融創新過度了，在缺乏外部約束且環境允許情況下，其創新必然是過度。

投資者或創新者或兩者雖說存在不當行為，但這些都是經濟人的基本理性行為。投資者為何會過度投資，推動金融創新邁向更加復雜方向；金融創新者為何會過度創新，使得金融創新引發系統風險成為可能，主要是這些經濟人的行為生存于不同的約束環境，而約束的缺失往往會導致行為的災難性后果。

（四）約束缺失之過？約束是經濟學中不得不提的一個概念，如何理解經濟學中“約束”一詞？《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》雖沒有給出正式釋義，但通過對經濟學中與約束相關詞條的理解和解讀，認為：約束是指經濟人最優化決策過程中面臨的不能突破的外界環境條件，是約束經濟人為一定行為或不為一定行為的臨界點，是經濟人決策的前提條件或制約條件，是外生的。這種約束有資源性的、稟賦性的、制度性的等。

金融創新面臨著市場環境約束，投資者面臨稟賦約束，創新者面臨法律約束和制度約束，監管者面臨職能約束。隨著全球資本集中，大量的機構投資者和個人投資者突破資源稟賦約束，聚集了豐富的流動性，同時金融創新恰恰也是在制造流動性，這種雙重流動相疊加，波動性必然加大，宏觀表現為系統性流動性過剩，風險增加。金融創新者在法律約束、制度約束和市場約束缺失情況下，大量仿制、復制金融衍生產品和創新業務，導致金融創新活動在量上過度，在流程上也過度，金融創新活動復雜化和超額供給，粘稠了市場信息，透明度下降，當市場利空消息來臨之時，泡沫轟然破滅。對于市場的這些變化，監管者受人才約束處于對金融創新認知滯后，往往存在監管過嚴或過松狀態，其實這些并不是監管者所意愿的，主要是受監管資源約束，這樣的約束導致了監管悖論問題。

因此，金融創新負面性問題并不是監管者、投資者和創新者某一方面問題，而是這些不同參與主體追求不同利益，在各約束因素缺失條件下，而導致的結果。

二、化解金融創新負面性的建議

金融創新的負面性并不是因為金融創新活動本身，也不是投資者和創新者，也不是監管者，而是抽象出來的一般性因素，即約束因素，是因為約束條件的缺失才導致了金融創新活動超過了一定的度，并引發了金融風險。因此，對于如何化解或緩解金融創新負面性，還需要從如何強化約束條件入手。

對于投資者或投機者，強化其借貸資金約束，強化其流動性約束，強化其信息約束；對于創新者，強化其創新約束機制；對于監管者，強化其監管資源約束。這有這樣做了，才能夠達到控制金融創新活動的過度行為，弱化其金融創新負面性問題。

（一）投資者約束。對于投資者來說，首先是要強化其對于借貸資金約束，提高其融資成本，降低投資者在資產配置時可選擇的空間，從而減少其對于金融創新產品的投資或投機活動，可采用的方法主要有利率調控和融資擔保等。

若投資者面臨的借貸約束是缺失的，那么投資者在金融創新這種風險轉移功能推動下，會大量借入和拆出資產，用于各種不同期限、不同品種、不同風險的金融衍生品投資，試圖通過這種風險不同轉移獲得較好的收益，這往往導致了市場中投資者大量參與衍生品交易，資金量大，市場流動性極高，易引發系統性風險。為了避免波動和風險，當經濟中金融創新活動頻繁，規模不斷膨脹情況下，可適當提高利率，這樣就可以約束金融機構和個人投資者從事金融衍生品的資金使用量，而且較高利率，一般會導致金融衍生品價格下降，在需求下降和價格下降雙重壓力下，金融創新的總需求下降，金融創新活動能夠得到有效抑制。而且，在經濟日常運行過程中，要強化資金借貸的硬約束，加強金融機構間同業拆借、回購等資金借貸的擔保機制，提高抵押物和質押物的價格評估和資產質量要求，控制貨幣市場同業間流動性，重視資金流向監測，減少其對金融衍生品交易。對于個人投資者來說，規范資金借貸行為，打擊非法集資活動，把握非金融系統外資金流動，提高個人借貸利率成本。

同時，要加強市場信息建設，提高市場信息的透明度和時效性。我們知道，金融創新并不能解決市場信息滯后和不透明等問題，因為金融創新只是讓投資者和投機者有了在信息不對稱情況下更大的選擇空間，轉移其資產風險和配置，但并沒有就解決信息不對稱問題提供途徑。而且金融創新的這種處理風險方法，也往往推動了金融市場越來越復雜，透明度越來越不高。因此，要加強市場信息透明度建設，減少那些曲折復雜的金融產品，強化投資者所面臨的信息約束。如果信息是有效和及時的，那么投資者或投機者在效用或收益最大化原則下，必然會做出正確的投資決策。

（二）創新者約束。在金融創新活動中，創新者往往是金融機構，包括商業銀行、投資銀行等，而近現代以來，金融創新活動主要是投資銀行從事的，投資銀行往往通過企業發行的債券或股票為基礎資產，構建新的資產池或投資組合，再通過保險公司等的加入，最終打造成了一個新的產品，即金融創新產品。這些創新活動往往具有杠桿率高、復制性強等特點。這也是金融創新往往會放大金融風險的原因。因此，對于如何約束創新者，應從這些方面入手。

首先，加強金融創新產品的杠桿率約束。金融創新活動往往具有高杠桿率特點，這使得金融衍生品合約價值和標的資產價格差距懸殊，當經濟平穩之時，投資者可通過追加保證金或平倉操作化解風險，但若經濟出現波動甚至危機之時，資產價格暴跌，保證金損失殆盡，此時風險一觸即發。加強金融創新產品杠桿化率約束，可以有效控制合約價值和標的資產價格間的差距，也可以降低市場信息的不透明性和黏稠性，也可以降低投資者的投機性動機。

其次，加強金融創新活動成果的法律保護，即專利權保護，加強金融創新監管的立法約束。自金融創新以來，有關金融創新活動的立法工作幾乎是空白，有關金融創新活動的創新成果沒有得到很好的保護，當一家金融機構創新出一金融產品時，其他機構在短期內很快仿制，不同的是僅僅名稱不同而已，這種肆無忌憚的抄襲和偽制，使得各種金融創新產品充斥市場，金融創新產品供給泛濫。金融創新活動法律保護缺失也是導致金融創新活動過度的原因之一，加大金融創新產品的專利保護已勢在必行，對金融創新產品初期創新成果設置一個產權保護期，當保護期結束時，其他金融機構才可以申請仿制。這種做法一方面可以保護短期內市場免受新金融創新成果的沖擊，提供了一個緩沖期，另一方面也留存了一定的時間，讓市場來檢驗該創新活動的市場價值，這是兩全其美的辦法。金融創新的專利保護是時應該推出了。

（三）監管者約束。相對于龐大的金融體系和金融創新活動，金融監管資源是有限的，在監管過程中往往會表現為力不從心。

金融監管當局在人事監管安排上往往來自于系統內，對于商業銀行、證券公司等金融機構業務發展和革新并不十分了解，更多的了解還是從有關研究報告或金融機構報送材料中獲得。沒有金融機構實際的工作經驗及累積，很難發現金融機構所從事的具體業務及其問題，而且在金融機構提交的材料中，大多會隱去所從事的金融創新活動，資產負債表外業務很含糊，一般的監管者根本無法察覺，這是監管資源的人力資源約束。如何打破這種被動局面，擴大金融監管當局的主動性，這是作為監管當局所要思考的。監管當局可調整監管隊伍的人事結構，適當引入金融機構中具有豐富工作經驗、業績突出的工作人員。同時考慮到金融創新活動的與時俱進性，在具體監管個案中，可適當引入會計律師事務所或其他非相關金融機構協助監管，這必將大大提高監管的時效性和準確性。

金融機構是多種多樣的，金融創新活動更是復雜多變的，金融監管資源非常有限，在有限資源情況下，提高監管效率需要方法。在監管過程中要強調金融法律法規的約束作用，因為法律是普遍適用的，不具有個別特殊性，監管當局應將有限的資源投入金融創新活動的法律法規建設中，通過法律約束來控制金融創新活動，實現金融創新的可控，而不是頻繁忙于金融創新的某一具體產品或業務監管中，這會消耗大量的監管資源，效果卻十分不理想。監管當局加強法律約束，就是要給金融機構提供一個創新發展平臺，既包括金融創新活動的指導性規范約束，也包括金融創新活動的界定和保護；既有金融創新活動主體的權利行為，也有金融創新活動主體必須承擔的義務。金融創新活動的法律法規也應具有這樣的思想，設立一個監管法律法規框架，金融機構按照這樣的準則和要求，具體從事金融活動，對違背的要懲罰，對有金融創新的要進行立法保護，這樣不僅克服了監管資源有限約束問題，也緩解了金融創新與監管悖論問題，監管資源得到了充分的利用和發揮。

總之，金融創新的負面性問題，不是投資者（或投機者），也不是金融創新者，也不是監管者的過失，而是金融體系對于金融創新活動約束的缺失或不足。若要想緩解金融創新負面性問題，充分發揮其服務經濟的積極一面，還得要從加強約束條件著手。

三、小結

2008年美國次貸危機爆發，引發全球經濟衰退，大量的斥責聲圍繞著金融創新展開，有人說引發這場金融風暴的是金融衍生品，有人說是投資者、投機者和金融機構的貪婪，有人說是監管者的過失，不論是誰之過，都是圍繞著金融創新這個話題，金融創新負面性問題已顯現，金融創新既可以服務經濟，有可能會破壞經濟。

實際上，引發金融創新負面性問題的最大因素是約束，正是因為約束的缺失或不足，才導致了金融創新活動的過度，進而導致了對經濟的負面影響。若想能夠積極發揮其對經濟正面影響，還需要從投資者、創新者和監管者等方面強化各自所面臨的約束，只有這些約束因素加強了，才有可能緩解金融創新活動在宏觀方面所表現出來的外部不經濟問題。

金融創新在我們這個世界仍將扮演極其重要角色，但任何金融創新的作用都有不確定性，在其化解或轉移既定風險同時，卻開啟了新的風險之門。對于金融創新的價值，我們應做理性的思考和判斷，對金融創新與金融風險關系，我們需要歷史地、辯證地分析。如“中庸”所說“萬物并育而不相害，道并行而不相悖，小德川流，大德敦化”。

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The Improvement of the Financial Innovation Constraint Mechanism

——The Reflection of the Post-crisis Era

QIU Zhaoxiang XU Kun

（University of International Business and Economics， Beijing 100029）

Abstract：The financial innovation can both serve for the economy and undermine the economy. What causes the negative effect of the financial innovation？ It is the fault of the financial innovation itself， the financial regulation， the financial innovators or investors. In fact， neither is. After the analysis and argumentation， the paper innovatively puts forward that it is lack of or insufficient constraints that causes the negative effect of the financial innovation. Therefore， the paper suggests strengthening the constraints on the financial innovation， financial regulation， financial innovators and investors.

Keywords： financial innovation； financial regulation

責任編輯、校對：張宏亮