企業分紅能力之理論研究

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企業分紅能力之理論研究

謝德仁

一、問題的提出

自2008年以來，我國資本市場與上市公司治理最熱門的關鍵詞之一就是“分紅”（本文中分紅系指現金分紅），證監會和證券交易所已陸續出臺多項監管規則來促進上市公司分紅。從證監會發布的上市公司分紅統計數據來看，這些監管措施似乎取得些許監管成效且分紅數據也漸次樂觀起來。但是，我們不由會問，且不論上市公司主觀上是否具有分紅意愿，僅從客觀角度看，上市公司真有較強或很強的分紅能力嗎？要從經驗數據研究上市公司是否具有分紅能力，則首先需要從理論上厘清企業的分紅能力及其決定因素。企業若想分紅，必須有正值的留存收益（而不僅是利潤為正值），這一點對于投資者和資本市場而言屬于基本常識，故本文對此不予贅述。本文欲要詳析的是企業分紅能力還受制于另一個關鍵因素，即是否有足夠的源自自由現金流（free cash flow）的自由現金（free cash）。令人遺憾的是，對于自由現金流概念之界定及其計量至今在學術界尚未達成共識，甚至不乏一些錯誤的計量方法在流行著，對自由現金和現金增加值概念界定及其計量的討論則基本未展開。故本文將嘗試通過從理論上厘清自由現金流、自由現金、現金增加值的概念，討論其具體計量方法，提出關于凈利潤、留存收益和利潤分配之本質的新見解，然后基于自由現金和留存收益來從理論上厘清企業的分紅能力。

除本節外，本文還包括4節。其中，第2節界定和計量自由現金流；第3節界定和計量自由現金；第4節厘清企業的分紅能力；最后為結論。

二、自由現金流之界定與計量

雖然收付實現制（現金制）在會計上的采用歷史更為悠久，但權責發生制（應計制）卻具有后發強勢。因為自1930年代以來，基于權責發生制的利潤表（損益表）一直占據著財務會計發展的中心（盡管1970年代之后FASB著力推進以資產負債表為中心的財務會計），而1980年代末才開始有會計準則要求和規范編制基于現金制的現金流量表，且因使用習慣等原因其受重視程度尚未能與利潤表乃至資產負債表等量齊平。這致使會計界對“凈利潤”和“留存收益”概念及對它們的計量與編報等方面內容有深入地研究，但對于“自由現金流”和“自由現金”概念及其計量和編報等方面的研究卻有待深入。正因如此，我國業界都很熟悉留存收益小于零的企業不能進行分紅，但對于雖有正值留存收益卻缺乏自由現金（更準確地是源自自由現金流的自由現金）的企業也不能進行分紅的理念卻幾近聞所未聞。這進而導致我國資本市場利益相關各方對企業分紅及分紅能力的關注長期以來基本上著眼于利潤和留存收益，而忽視自由現金流和自由現金，如《公司法》和相關監管規則及公司章程等都是把公司分紅與凈利潤及未分配利潤掛鉤，基本上沒有與自由現金流和自由現金掛鉤。這一結果很可能會致使我國企業存在或輕或重的超過分紅能力之龐式分紅問題。為此，本文先嘗試研究清楚自由現金流和自由現金，以為研究企業的分紅能力打下基礎。

令人遺憾的是，因所讀文獻有限，筆者不能確認是哪位作者哪篇文獻最早提出了“自由現金流”這一概念。但更為令人遺憾的是，就筆者所搜索到和閱讀的文獻而言，到目前為止，學術界和實務界并未能就自由現金流這一概念及具體計量方法達成共識。到底什么是一家企業的自由現金流呢？

Jensen（1986）曾把自由現金流界定為滿足所有凈現值為正（以相關資本成本折現）的項目投資所需現金后所剩余的現金流。Jensen（1986）的這一定義并未明確其所理解的總現金流是什么。是某類或某幾類性質之活動的凈現金流入，還是僅僅某類或某幾類性質之活動的“毛”現金流入（未扣除相應的現金流出）？直覺地看，這一定義中的現金流應該是指企業的經營現金流（即經營活動凈現金流入，下同），但將之擴展至包含籌資現金流（即籌資活動凈現金流入，下同）乃至籌資活動毛現金流入似乎也是可以的。此外，即使我們把Jensen（1986）定義的自由現金流中涉及的總現金流理解為經營現金流，這一定義也不具有可計量性，因為企業的投資者乃至內部的經理人其實并不確切掌握企業所有的凈現值為正的項目到底有哪些，需要流出的現金總額及其時間分布和未來投資期間的不確定性。所有項目投資所需現金其實包括兩部分，其一為項目所需的固定資產和無形資產等非流動資產投資，其二為營運資本投資。后者其實更難以預測其在項目生命周期內的動態變化。其實，從現有的信息披露來看，外部投資者甚至不了解所投資的企業下一年度已列入資本預算（含需追加的營運資本投資）金額及其調整情況。進一步分析，造成Jensen（1986）定義的自由現金流范圍游離不定和難以計量的原因還在于，他沒有區分股東和經理人各自視野中的自由現金流。下面本文分別從股東和經理人視角來界定企業的自由現金流。

從企業股東視角看，關心的是企業的價值創造。一方面，企業要持續經營，基業長青，成為百年老店，自然離不開保證持續經營所需的投資活動，也必須持續滿足債權人（系指融資性債權人，下同）關于利息的優先索取權，故企業經營現金流首先要用于滿足企業利息支出和企業的投資活動所需現金，剩余的部分才是可供向股東支付投資回報（分紅）的現金流；另一方面，籌資活動所帶來的現金流入是融資性債權人和股東投入企業的資本金，是將本求利之中的“本”，而非“利”，自然不屬于企業的價值創造。故從企業股東視角看，自由現金流就是企業通過利用股東投入資本開展持續的資產經營活動而創造出的除向股東支付回報之外“無處可用”的現金凈流入。當然，若是把債權人和股東都視作企業財務資本提供者，企業價值創造則包括支付給債權人的利息，進而自由現金流包含按照合約支付給債權人的利息。就此而言，企業創造的自由現金流量可進一步區分為可供流向債權人和可供流向股東的自由現金流。正因如此，長期來看，自由現金流的多寡反映了一個企業的價值創造能力。這也是企業估值中采用自由現金流折現法來估算一個企業的價值之內在邏輯。但從股東視角看，一個企業的經營現金流首先應用于支付企業債務的利息，然后才可用于滿足自身投資活動所需現金，若無法滿足自身投資所需現金，則股東可獲取的自由現金流就無從談起。

由于信息不完備和不對稱分布、知識和經驗的不完備與不對稱分布以及人的效用函數差異，經理人視角的自由現金流應該是指企業總現金流入中可供經理人利用其信息優勢、知識和經驗優勢，并基于其自身效用而自由支配的現金流。如前述，并非所有潛在投資項目的信息都為股東和債權人所知（其實經理人也未必全部知曉），更何況某個投資項目在股東、債權人和經理人各自眼中的凈現值其實是存在很大差異（正因如此，才導致投資過度或投資不足或股東和債權人之間財富轉移等問題），而現代企業中的積極控制權主要掌握在經理人手中，故經理人視角的自由現金流首先是，在股東（及債權人）視角的自由現金流基礎上被經理人利用其信息、知識和經驗優勢操縱過的自由現金流，其次，與股東視角的自由現金流更為本質不同的是，籌資現金流（尤其是股權融資帶來的現金流入）也可以增加經理人視角的自由現金流。經理人在安排企業籌資活動時，可以雖有指定投資項目但卻超額融入資本或在融入資本后撤銷指定的投資項目或干脆無指定項目用途的融入資本，這些融入的資本帶來的籌資現金流都可以成為可供經理人自由支配的暫時或非暫時性的自由現金流。正因如此，自由現金流被Jensen（1986）視作是企業代理成本高低的重要影響因素，諸多學術文獻干脆用自由現金流來直接衡量企業代理成本，在企業治理質量不佳時，自由現金流越多，企業的代理成本越大。故從代理成本和經理人視角衡量自由現金流，應該把籌資活動所帶來的暫時性或非暫時性自由現金流考慮在內。

自然，本文要研究的是企業的分紅能力，這是從股東視角來看企業的價值創造。為此，本文將從企業股東價值創造視角來界定和計量自由現金流，經理人視角的籌資現金流入中可能包含的自由現金流不在本文分析計量之列。如前述，企業外部投資者（現有或潛在的股東和債權人）并不完全清楚企業潛在的凈現值大于零的投資項目有哪些及其具體現金流信息，故Jensen(1986)所定義的自由現金流在學術研究中和實踐上是無法計量的，為便于自由現金流的分析和應用“落地”，具備可操作性，還是要把自由現金流直接界定到可以直接基礎于企業已披露財務數據的層面上來。具體而言，在后續研究中，本文把企業各會計年度的自由現金流界定為，在保障企業持續經營之前提下，當期經營現金流中可供向股東自由分配的現金流。故理論上看，自由現金流是大于等于零的，當經營現金流中沒有可供向股東自由分配的現金流，則自由現金流為零。但是，在下面的研究中，為計量自由現金流方便，直接把利息支出、投資現金流或折舊與攤銷等從經營現金流之中予以扣除，直接取其差額來計量自由現金流，故允許自由現金流為負值（其實這時已經不存在任何所謂“自由”的現金流了）。這樣一來，企業各期間正值的自由現金流就需要先行回補以前期間負值的自由現金流，完全回補之后才會真正帶來企業“自由現金”的增加。簡言之，雖然從定義上看，“自由”的現金流不應該有負值，但為計量方便及其是流量的特點，本文允許其成為一個負值。而本文后面將要討論到的“自由現金”，由于其為一個現金資產的一部分，是一個存量，故自由現金在計量上不被允許成為負值，只能大于等于零。

（二）自由現金流的計量。

1、自由現金流計量的困境：自由現金流計量之組成部分VS自由現金流之運用。

對自由現金流的計量取決于如何界定自由現金流。綜合文獻來看，即使從企業實際披露的各會計年度的經營現金流出發，基于真實的現金流量表數據測算自由現金流，也還存在諸多爭議，這些爭議的根本分歧還是在于如何理解和界定自由現金流，其更深刻的根源也許在于類似Jensen（1986）那樣，學術界并未清晰分離股東視角（價值創造視角）的自由現金流和經理人視角（代理成本視角）的自由現金流。具體來說，學者們由于對自由現金流界定測算的視角分類混亂不清，對于某些類別的現金流出到底性質上屬于“不自由”的現金流出，還是屬于“自由”的現金流出產生爭議，前者應該在測算自由現金流時予以扣除，而后者其本身就屬于自由現金流的運用，故在測算自由現金流是不予扣除的。例如，企業當期支付的現金股利到底是自由現金流的運用還是測算自由現金流時需予以扣除的一類現金流出。再如，關于企業并購所發生的現金流出，在性質上到底屬于企業自由還是不自由的現金流出，是屬于在自由現金流測算時需扣除的現金流出還是將之視作自由現金流的運用。其實在實務中，這是很難處理的。因為企業并購可能是企業經理人為私人利益而濫用企業自由現金流所致，為此則應將并購所發生的現金流出視作自由現金流的運用；但企業發現了好的投資機會，未必都需要自己去購建固定資產和無形資產，然后形成生產力，而可以直接去并購已有的生產力，這樣可以更快速進入市場，避免購建時間過長可能帶來的機會損失，這樣一來，并購所發生的現金流出就是在做新的有利于股東價值創造的項目投資所發生的現金流出，應在測算自由現金流時予以扣除。其實，即使是企業利用所謂內部投資機會自己直接展開新項目的投資也可能是過度投資，從而性質上屬于經理人濫用企業自由現金流。進一步看，在我國，項目投資（無論是內部直接投資還是外部并購）所發生的現金流出之性質還與投資活動的決策權、控股股東和其他股東之間的代理問題嚴重程度等有關。鑒于實務中無法識別其性質以及我國公司法要求由股東來批準企業的投資方案以及企業基本上存在絕對或相對控股股東，故本文在后續研究中，將企業內部購建固定資產無形資產和外部并購或參股其他企業的投資所發生的現金流出都視作是“不自由”的現金流出，在測算自由現金流時予以扣除。

2、對現有文獻中自由現金流的計量方法之述評。

由于直到1988年7月，美國的上市公司才被率先要求編報現金流量表，故學術界在1980年代末循Jensen（1986）而開始的對自由現金流的研究就不得不面對沒有上市公司直接具體現金流數據的問題，而采用類似間接法測算經營現金流的做法來間接測算企業的經營現金流，并利用企業資本支出等數據來測算出投資現金流數據甚或不考慮之，然后進行調整后得到不那么準確的自由現金流數據。Lehn and Poulsen（1989）和Lang et al.（1991）就是這方面的代表之作，后來的諸多文獻也就直接模仿他們這么測算自由現金流（如Gul and Tsui，1998）。

Lehn and Poulsen（1989）是這么計量自由現金流的：

自由現金流=折舊前營業利潤－所得稅－長短期負債的利息總額－優先股股利－普通股股利

上面的測算公式其實就是在稅后營業利潤基礎上加回企業的折舊費用，然后減去利息和股利，亦即“自由現金流=稅后營業利潤+折舊－利息－股利”。

顯然，這一廣為流行的計量方法是錯誤的。首先，稅后營業利潤加上折舊只是非常粗糙地模擬了經營現金流，絲毫沒有考慮營運資本“吞噬”或“釋放”經營現金流，而營運資本之變動對經營現金流的影響是非常大。其次，更槽糕的是，這一方法的錯誤在于沒有扣除企業投資活動發生的現金流，因為如上述，稅后營業利潤加上折舊測算的只是粗糙的經營現金流，直接以經營現金流減去利息和股利怎么可能得到自由現金流呢？這顯然不是Jensen（1986）所定義的自由現金流，該作何理解呢？難道所有投資活動現金流出都是自由現金流之運用？第三，即使假定企業所有的投資活動所需現金都來自外源融資，但已有的固定資產之未來更新所需現金還是需要依靠折舊所對應的經營現金流，折舊所對應的這部分經營現金流若說是自由現金流之一部分的話，那也只是暫時性的自由現金流，不是真正的自由現金流。第四，該計量方法把普通股股利也理解為企業“不自由”的現金流出，是計算自由現金流時需予以扣除的部分，而非自由現金流的運用。但從普通股東視角看，普通股股利是自由現金流的運用。此外，該計量方法忽視了無形資產（及商譽）攤銷成本，隨著1990年代以來無形資產日漸重要和日漸被確認進入資產負債表，對于無形資產的攤銷也應該予以考慮。自然，若是計量企業整體視角的價值創造，則不但股利不應該扣除，利息也不應該扣除。令人遺憾的是，這一錯誤的自由現金流計量方法卻成為企業金融和會計領域頂級學術期刊發表的文獻中應用最廣的方法之一，我國學術界也因簡單模仿國際論文而多年沿用這一錯誤方法計量自由現金流（如沈洪濤等，2003；沈紅波等，2007；王培林等，2007），甚至有些學者還干脆利用“凈利潤加折舊”或直接的經營現金流替代自由現金流（如肖作平，2004；沈紅波等，2007）。

當然，也有些學者提出的計量方法更接近Jensen(1986)意義上的自由現金流。如，Francis et al.(2000)提出，“自由現金流=（營業收入－營業成本費用－折舊費）×（1－所得稅稅率）+折舊費－營運資本的變動－資本支出”，這一計量方法基本上就是以經營現金流減去投資現金凈流出。Richardson(2006)提出，“自由現金流=經營現金流－折舊與攤銷+研發支出－新增投資”，他用當期折舊與攤銷額來衡量維持性投資，且使其新增投資并非企業當期真實的全部新增投資（即當期研發支出加資本性支出加上并購支出減去固定資產出售收入減去維持性投資），而是在此基礎上通過一個模型測算出來的所謂合理的新增投資額。國內也有學者模仿這一計量方法來計量自由現金流，或在此方法中沒有加回研發支出的數據（如俞紅海等，2010）。Richardson(2006)的思路在雖在邏輯上沒有什么問題，但其在實際計量方法設計上存在較為嚴重的問題，后面再予詳述。

筆者也閱讀了兩本比較流行的公司金融和財務報表分析的教材，從中觀察作者對自由現金流的理解和提出的自由現金流計量方法。其中，Penman(2009)認為，自由現金流就是經營現金流滿足了投資所耗現金后的差額，他所提出的自由現金流計量方法為，“自由現金流=經營現金流－投資所耗現金”。Penman(2009)顯然對財務報表有更佳的認知，所以他又提出，“自由現金流=（報告的經營現金流+稅后的凈利息支出）－（報告的投資現金流－有息證券上的凈投資）”或“自由現金流=（稅后營業利潤+折舊與攤銷+營運資本的變動）－（資本支出+并購）”或“自由現金流=營業利潤－凈經營性資產之變動”等等。可以看出，Penman(2009)是從企業整體的價值創造視角來計量自由現金流，從而把利息支出也看作是自由現金流的運用了。而Ross et al.(2010)采用企業總現金流的概念來替代“自由現金流”，他們認為總現金流或自由現金流就是指因為無需用于補充營運資本或固定資產投資而可自由用來向股東和債權人進行分配的現金，有時他們又將之定義為企業內部創造出來的滿足值得投資的項目所需資金之外的現金流或是支付完全部稅金和滿足了所有凈現值為正的項目投資所需資金之后的可用現金流。具體地，Ross et al.(2010)認為，總現金流（自由現金流）等于“經營現金流－資本支出－追加的凈營運資本”。顯然，Ross et al.(2010)也是從企業價值創造視角來界定自由現金流的，故沒有從經理人視角把籌資現金流引入。按照美國的公認會計原則，經營現金流中是扣除了利息支出的，若Ross et al.(2010)了解這一點，那么他們關注的股東視角而非企業整體視角的價值創造。需指出的是，Ross et al.(2010)在計量方法中的資本支出和追加的營運資本若是預測數字，則會使得其計量方法可操作性不強。

3、如何計量自由現金流：筆者的思考。

在討論如何計量自由現金流之前，需強調筆者思考的幾個前提。第一，本文假定企業是追求基業常青，在可預見的未來會持續經營下去，故在現有固定資產物理或經濟使用壽命（視何者為短）到期時會進行更新改造以及會不斷進行新的項目投資，而非像普通的具體某個項目投資一樣，生命周期終止就予以清算。第二，本文主要從企業股東價值創造視角來計量自由現金流，而不是從經理人視角計量經理人可自由支配的現金流。最后，類似Penman(2009)的處理，本文要尋求具有可操作性的自由現金流計量方法，故對于新的投資項目所需配套的新增營運資本，本文不予以考慮，因為這需要去人為虛擬（預測），使得自由現金流計量不具可操作性，且從較長時期看，由于新增營運資本必然會“吃掉”部分經營現金流，故這一忽略對多期累積的自由現金流計量影響不大。在進一步討論自由現金流的計量方法之前，不妨先簡要理解一下企業經營現金流與利潤、折舊與攤銷及營運資本等之間的關系。從“資產=負債+所有者權益”這一會計恒等式可以推理出：

按照我國現行會計準則，在等式（1）中，稅后營業利潤中需加回那些對應的現金流計入經營現金流的營業外損益，并排除那些對應的現金流不計入經營現金流的投資損益和投資類資產的資產減值及投資類資產的公允價值變動損益及固定資產無形資產處置損益等，折舊和攤銷中則包含在建工程、固定資產和無形資產等的資產減值損失。營運資本則是指不含現金的經營性流動資產減去經營性負債的后差額。經營現金流之中的非費用稅金（如增值稅）有現金流入和流出，其現金流入和流出的差額包含于營運資本之中，故其不影響經營現金流的測算，故未列入等式（1）中。從等式（1）可以看出，排除非費用稅金及其相應部分的營運資本所影響的經營現金流后，當企業的銷售規模不變和營運資本管理水平不變時（這意味著“?營運資本=0”），經營現金流主體部分應該等于“稅后營業利潤＋折舊與攤銷＋利息支出”。換言之，正常情形下，經營現金流應該大于企業的稅后營業利潤，當其比“稅后營業利潤＋折舊與攤銷＋利息支出”還大時，說明企業的營運資本在“釋放”現金。當經營現金流比“稅后營業利潤＋折舊與攤銷＋利息支出”要小時，說明企業的營運資本在“吞噬”現金，稅后營業利潤未完全實現現金流入，甚至連企業的折舊與攤銷也未真正以現金方式實現投資成本回收，若經營現金流比利息支出還要低的話，那么，企業隨時可能陷入財務困境。以上討論假定利息支出全部費用化，若存在利息支出資本化到存貨之中，對以上討論沒有影響，但若利息支出被部分資本化到在建工程之中，則等式（1）中利息支出在量上僅僅指費用化部分的利息支出（但在做上述財務分析時，應考慮全部的利息支出）。

（1）自由現金流計量方法之一：更“親近”收付實現制的自由現金流。

本文在前面從企業的股東價值創造視角出發，把自由現金流界定為企業各期間經營現金流中可供向股東自由分配的現金流。按照這一對自由現金流的界定，基于投資現金流是“不自由”的現金流或按照企業籌資優序理論對于項目投資所需現金先利用內源籌資（從而投資現金流不是自由現金流之運用）之思路，自由現金流的合適計量方法是：

在等式（2）中，經營現金流和投資現金流都是以相應活動的現金流入減去現金流出，若投資活動現金流為正值，則會增加自由現金流。此外，對于投資活動可能包含的性質上屬于企業暫時利用閑置現金和交易性機會進行的變現能力較強的投資（可以包括交易性金融資產乃至可供出售金融資產）而發生的現金流出，性質上基本屬于自由現金流之運用，故理論上應在等式（2）中予以加回（若金額不具有重要性的話，也可忽略之）。這一計量方法與前面Penman(2009)等的計量方法比較接近，但我們扣除了利息支出。之所以扣除利息支出，是因為雖然利息支出為企業經營和投資活動創造出來的價值之一部分，但僅站在股東視角看企業的價值創造，利息支出不屬于股東的價值增加，其所對應的那部分經營現金流是不能供股東自由分配的，故應該從企業自由現金流中予以扣除。這還因為利息支出是企業只要負債籌資就需按照合約定期發生的現金流出，就此而言，是“不自由”的現金流出。還需指出的是，等式（2）中的利息支出是企業當期支付的全部利息，不論其是否資本化，且若企業存在延期欠付利息問題，則這部分應付而未付的利息也需納入，盡管這使得自由現金流的計量在一定程度上脫離了真實現金流。

需指出的是，在反映企業為股東創造的價值方面，等式（2）所計量的自由現金流必須基于足夠長之時間窗口才成立。因為只有從足夠長的時期來看（如單個投資項目的完整生命周期），把多期間的自由現金流累積起來計量這一足夠長時期內的總自由現金流，才真正反映企業為股東做出的價值創造。我們不妨設想一下，就單個投資項目而言，假定投入資本部分來自負債籌資，并假定固定資產和無形資產無殘值，在其生命周期之中，一開始在固定資產和無形資產構建期間，沒有經營現金流，只有投資現金流出和利息支出，故自由現金流為負值，投產后直至生命周期終結項目清算完成時，無投資現金流出，則各期扣除了利息支出后的經營現金流就是各期的自由現金流，把生命周期中的這些自由現金流相累積起來形成總的自由現金流，其實也就是權責發生制基礎上的各期凈利潤加總后的凈利潤之和。這很好理解，就單個項目而言，從其完整生命周期匯總來看，權責發生制和收付實現制計量結果是完全相同的，累積的自由現金流_S1等于累積的凈利潤。

但是，若從單個會計年度（短期）乃至3年一個經理人聘期（中期）來看，等式（2）計量的自由現金流_S1就難以真正反映一個企業為股東創造的價值了，除非投資項目的生命周期都只有1～3年。因為在單個項目生命周期內，對于項目投產后的某個會計年度，就單個項目而言，基于等式（2）計量的自由現金流其實就是扣除了利息支出后的經營現金流，它是正值卻未必反映企業已給股東創造價值，因為這沒有考慮項目投產之前期間發生的負值的自由現金流，只有在完全回補了前期的負值自由現金流之后，才有可能為股東創造出價值（還需有后述的正值現金增加值）。換個角度看也是如此，如從等式（1）可以看出，經營現金流中除包含利息支出所對應的部分之外，還包含了折舊與攤銷所對應的部分，無疑，經營現金流中由折舊與攤銷所對應的部分只是企業原先投資成本的回收（或項目投產前時期負值自由現金流的回補），這部分經營現金流雖然在現有固定資產和無形資產使用壽命內是可供企業“自由”運用的（在保持既有資產規模和資本結構情形下不能向股東和債權人分配），但對于持續經營的企業，這部分經營現金流累積起來的現金最終將會在固定資產和無形資產使用壽命終結時用于資產更新，故只是暫時的“自由”而已。且從價值創造角度看，這只是前期投資成本的回收，自然不是新創造出來的價值。更何況，當企業存在非流動融資性負債情形下，固定資產和無形資產的部分投資成本其實是來自非流動融資性負債（甚至在企業存在短貸長用情形下來自于短期融資性負債，甚至可能來自部分經營性負債），為此，折舊與攤銷作為前期投資成本的回收至少部分對應于資產負債表右邊的非流動融資性負債（甚至流動負債），這一部分所對應的經營現金流更不是可供股東自由分配的現金流。換言之，短期非累積的自由現金流_S1并不完全是可供股東自由分配的現金流。更具體些，如果某年度的自由現金流_S1小于0，則自然沒有可供股東自由分配的現金流；如果某年度自由現金流_S1大于0，也未必就有可供股東自由分配的現金流。此外，實踐中的企業處于持續經營之中，則一般都會存在多個處于生命周期不同階段的投資項目在運行之中，不同項目的經營現金流和投資現金流及利息支出無法清晰區分，不同項目的現金流在疊加交錯著，而投資者對企業的估值、企業的分紅、經理人的激勵等等卻都是在一個個連續的短期中滾動進行著的，不可能等到足夠長的時期過去才進行一次。如何進一步從短期的自由現金流_S1中識別出真正可供股東自由分配的現金流呢？

為解決上述問題，我們首先不由要問，能否在等式（2）的基礎上直接扣除折舊與攤銷來計量自由現金流（即，令“自由現金流=經營現金流－利息支出－折舊與攤銷＋投資現金流”）呢？可以看出，這一計量方法接近前述Richardson(2006)的處理方法。答案是否定的，因為這在邏輯上存在原則性錯誤。試想，若把多期的這一計量方法計量出來的自由現金流相加就會導致投資現金流出的重復扣除。不妨從單個投資項目在其完整生命周期內的總自由現金流角度來觀察，所謂折舊與攤銷本就是項目投產前的負值自由現金流（即構建固定資產無形資產的現金流出）按照權責發生制和具體方法進行的分期攤配額而已，總的折舊與攤銷所對應的其實就是項目投產前期間的投資活動現金流出（假定固定資產和無形資產無殘值，且除固定資產無形資產構建之外無其他投資活動現金流出），而總自由現金流通過扣除投產之前期間的投資活動現金流出方式自然扣除了總的折舊與攤銷，故無需再在生命周期內逐期扣除折舊與攤銷了。換言之，單個項目的完整生命周期內，基于“經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”計量的總自由現金流與基于“經營現金流－利息支出＋投資現金流”計量的總自由現金流是相等的。其實可以更簡單地來理解這一結論，那就是假如企業財務會計處理過于穩健，在項目投產之日即將全部固定資產和無形資產投資成本確認為當期的折舊與攤銷，那么項目投產當期的“經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”其實就是“經營現金流－利息支出＋投資現金流”，此后直至項目清算，則無折舊與攤銷了。

上述自由現金流在短時間窗口內難以反映企業股東價值創造的困境使我們認識到，基于收付實現制的自由現金流不是一個“萬能藥”，收付實現制雖有其優勢，但其也存在諸多缺陷，其中最大缺陷在于，從短期（如一個乃至三五個會計年度等較短的時間窗口）來看，收付實現制不能較好地實現收入（經濟利益流入）和費用（經濟利益流出）之配比。這時就會想到權責發生制，權責發生制應有助于解決上述問題。因為短期看，權責發生制比收付實現制能更好地實現收入和費用之配比，基于之計量出來的凈利潤合理反映了投資成本的回收。故在分析企業股東價值創造和分紅能力時必須結合基于收付實現制的自由現金流和基于權責發生制的凈利潤等相關財務指標。

（2）自由現金流計量方法之二：更“親近”權責發生制的自由現金流。

雖然前述在自由現金流_S1基礎扣除折舊與攤銷這一計量方法存在邏輯錯誤，但卻提供了另一思路。既然從一個項目的完整生命周期看，“經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”計量的總自由現金流與基于“經營現金流－利息支出＋投資現金流”所計量的總自由現金流是相等的，那么，不妨以“經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”來計量短期時間窗口的自由現金流。這樣，就不需要去考慮前期負值自由現金流的回補問題，而當期的投資現金流會在未來期間通過合乎會計準則的分配程序轉化為未來期間的折舊與攤銷，在未來期間進行回補。這相當于假定當期的新增投資現金流都是“自由”的現金流，是自由現金流的運用，或者理解為，新增投資項目所需現金都是通過外部籌資來滿足，折舊與攤銷所對應的經營現金流累積存放起來用于現有項目的未來更新。故從短期的時間窗口來看，基于各期新增項目投資的現金流是自由現金流之運用的假定提出，可以按照下面的方法來計量自由現金流：

在等式（3）中，嚴格意義上，因更親近“權責發生制”，似乎利息支出應該是指費用化部分的利息支出。但是，當利息支出僅僅是被資本化到存貨之中，存貨成本如何計量并不影響經營現金流，故不存在重復扣除問題，故應扣除全部的利息支出。而當利息支出被部分資本化到在建工程之中時，在以后固定資產使用期間會轉化為折舊費用，若在固定資產購建期間扣除了全部的利息支出，而在以后固定資產使用期間又扣除包含資本化利息在內的折舊費用，確實存在一定程度的重復扣除，但為了穩健計量起見，筆者主張考慮扣除全部利息支出，因為畢竟是在計量自由現金流，僅僅是“親近”權責發生制，且這一重復扣除問題逐年來看應該不會很嚴重。在等式（3）中，折舊和攤銷中包含在建工程、固定資產和無形資產等的資產減值損失。需注意的是，按照等式（1），“經營現金流=稅后營業利潤＋利息支出＋折舊與攤銷－?營運資本”，從可持續的謹慎觀點來看，若營運資本為負值，則其所帶來的經營現金流之增加是不能供股東自由分配的，這只是暫時地“免費”利用客戶和供應商等的資金而已，未來終究要以提供現金或非現金資產與服務等方式歸還，即使這部分現金長期存在，也需以現金或其他變現能力較強的非現金資產形式存在著以備不測。故在等式（3）中，若企業的營運資本小于0，則在企業經營的第1年計量自由現金流_S2時需將之加回以減少自由現金流_S2。在企業持續經營期間，若營運資本持續為負值，且?營運資本小于0（即期末比期初更多免費占用了別的企業的資金），則也應該在等式（3）中予以加回?營運資本。當然，若?營運資本大于0，則說明營運資本在“吞噬”現金，自由現金流自然減少，無需進行處理。若營運資本本身是正值，無論?營運資本如何，都不進行處理。此外，由于按照業務性質，投資收益相對應的現金流是屬于投資現金流，不在經營現金流之中，但投資收益在凈利潤的計量之中，故若企業存在較大額（具有重要性）的已實現現金凈流入的投資收益（注意，不是全部的投資收益），應作為加項放入等式（3）左側對自由現金流_S2的計量之中。

基于等式（3）計量的自由現金流_S2也能夠反映可持續視角中的股東價值創造（假定采用了合理的折舊與攤銷方法）。因為企業的固定資產和無形資產之投資成本的回收是靠經營現金流，經營現金流在滿足了利息支出之后，扣除其中對應于折舊與攤銷的金額，剩余金額所衡量的大致是——稅后營業利潤中已實現現金流入的部分所對應的經營現金流。若“經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”小于稅后營業利潤，則說明營運資本吞噬了部分現金，自由現金流_S2就等于“經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”；若“經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”大于稅后營業利潤，則是營運資本釋放了部分現金，在營運資本本身為正值的情形下，說明企業營運資本管理水平得以提升，以前期間未實現現金凈流入的稅后營業利潤在本期實現了現金凈流入，自然增加了自由現金流。因此，自由現金流_S2其實是反映了稅后營業利潤（可能含部分前期的稅后營業利潤）中到底有多少實現了現金流入。這從現金流視角反映了企業為股東實現的價值創造，且在假定投資現金流（不含已有投資項目的更新）都是自由現金流之運用之前提下反映了真正可供向股東進行分配的自由現金流。

（3）現金增加值。

類似于從凈利潤中扣除股權資本成本可以計量企業為股東真正創造的價值——經濟增加值，從現金流角度看，不妨利用股權資本成本來模擬企業應該為股東創造出的必需自由現金流，而在此金額之外的自由現金流才是企業為股東真正的新創造出的自由現金流——“現金增加值（Cash Value Added）”。由于自由現金流_S2從經營現金流中扣除了利息支出、折舊與攤銷，反映了稅后營業利潤中真正實現了現金流入的部分，那么，就可以在其基礎上來計量現金增加值（CVA）：

這樣，業界就可以基于現金增加值來進行企業業績評價和企業估值。因此，一個企業要真正為其股東創造價值，不但要創造出基于權責發生制的經濟增加值，還要創造出基于收付實現制的現金增加值。當現金增加值能夠進一步可持續地增加下面將討論的自由現金并向股東進行分配時，股東財富的可持續增長才真正得以實現。

（4）小結。

綜上，筆者認為，從企業股東價值創造視角來計量企業的自由現金流，可以分別測算兩類自由現金流：其一，從足夠長期的時間窗口來看，“自由現金流（自由現金流_S1）=經營現金流－利息支出＋投資現金流”，這是更“親近”收付實現制原則的自由現金流。其二，完全從短期時間窗口來看，“自由現金流（自由現金流_S2）=經營現金流－利息支出－折舊與攤銷”，這是更“親近”權責發生制原則的自由現金流。基于自由現金流_S2，還可以扣除股權資本成本，計量企業為股東創造的現金增加值。

三、自由現金之界定和計量

若僅從凈利潤角度來看企業的分紅能力，企業當期凈利潤為正值，就一定可以分紅嗎？答案是否定的，還需看作為存量的留存收益是否大于0。反之，若當期凈利潤為負值，只要期末留存收益為正值，則有可能具有分紅能力。與此相類似，若僅從自由現金流角度看企業的分紅能力，企業當期自由現金流為正值，就一定可以分紅嗎？答案是否定的，這還需看作為存量的“自由現金”是否大于0。反之，若當期自由現金流為負值，只要分紅決策日的自由現金（尤指源自自由現金流積累的自由現金）為正值，則有可能具有分紅能力。那么，到底什么是“自由現金”呢？又如何計量之？

（一）自由現金之界定。

雖然學術界和業界尚未就自由現金流之界定和計量達成共識，但相關討論畢竟已展開，而對于自由現金之界定和計量，則尚處于待展開之起步階段。在界定自由現金之前，首先需明確的是，在本文中，現金不同于現金流，現金是指某個時點的現金存量，而現金流則是指某個時期內的現金流量。現金和現金流之間存在如下關系：期初現金＋當期現金流入－當期現金流出=期末現金。至于自由現金，顧名思義，是指企業某一特定時點所持有的除向股東進行分配（包括股份回購）之外“無處可用（無可增加股東價值之用途）”的存量現金，從而在股東視角來看是可供“自由”分配的現金。但是，自由現金未必都是源自自由現金流的累積，而還可能來自企業的股權籌資等活動。在企業金融相關研究中，有關于最優現金持有量的研究，這一研究認為企業持有現金的目的在于為了滿足交易性需求、預防性需求和投機性需求等。本文下面則從存量現金能夠實現的功能和是否處于閑置狀態（從而“自由”）出發，對企業特定時點的現金存量的可能構成進行分析以厘清自由現金。

筆者認為，理論上，一個財務健康的企業在特定時點的現金存量（含現金等價物）足夠大的話，或可模仿軍事學上的“防御縱深”或球隊“板凳深度”而曰“現金深度（cash depth）”足夠大的話，則可以按照存量現金能夠滿足的功能及是否自由將之區分為下面的五個部分：

其一，正常經營周轉所需現金。企業為了維持正常經營周轉自然需要保持一定的現金存量，這類似于所謂滿足交易性需求，這其實也可以被當作該時點營運資本之一部分。

其二，保障經營安全所需現金。企業出于風險管理（尤其是危機管理）之需，假定自己的運營因受某些因素影響突然惡化，經營現金流入斷掉，為了安全渡過可能長達數月直至年余的最困難的致命期而應保留的現金存量（金額至少有助于留住核心員工、支撐這一期間的一般辦公活動、利息支出乃至償付短期融資性負債等），這類似于滿足預防性需求。

其三，在建項目所需合理預備的現金。企業的項目投資往往需時較長，投資所需現金不會在投資開始日一次性對外支付，而是按照購建方案合理安排對外的分期現金支付，這樣，企業必需為在建項目按照購建方案和資金籌措方案預備一定量的現金，如滿足在建項目未來半年或一年的現金需求（這意味著，若在建項目跨多個會計年度，并非在建項目所需的全部現金一次性預備到位，然后短期甚至長于一年的時期內閑置著）。

其四，暫時性自由現金。暫時性自由現金其實不是嚴格意義上的自由現金，而只是在一段時期內無明確用途而暫時閑置進而可被企業有限度地“自由”運用而已。暫時性自由現金又可分為正常部分和非正常部分的暫時性自由現金。（1）正常部分的暫時性自由現金主要來自折舊與攤銷所對應的那部分經營活動現金流以及可保持較長時期的負值營運資本所帶來的經營現金流所累積的現金，這一部分現金可被暫時有限度地自由用于他處，但終究需變現回來用于固定資產和無形資產等的更新或用于營運資本的補充，這一部分暫時性自由現金的存在是企業運營中的正常現象。若企業在建項目本身就是對在用固定資產和無形資產等的更新或接替，那么，暫時性的自由現金就不再是自由現金，而應歸入前面的第三部分。進一步看，若扣除利息支出后的經營現金流為負或雖為正但遠小于折舊與攤銷，則企業當期未能增加此部分暫時性自由現金。（2）非正常部分的暫時性自由現金主要是指，企業因負債籌資而融入的現金中無可用之處（如企業投資和新增營運資本之現金需求已得到滿足）而被暫時閑置的現金，但其在債務合約到期時需歸還給債權人，其只能以現金資產或變現能力較強（安全性高）的金融資產形式存在以便于到期償還，這一部分暫時性自由現金的存在對于企業來說是不正常的，但在我國企業實踐中確實存在著（如在我國2008年四萬億新增貸款政策實施中就存在企業從銀行融入無用途的貸款，這會增加暫時性自由現金）。暫時性的自由現金是不能向股東進行自由分配的現金，即使將之向股東進行了分配，也不代表企業為股東創造了價值。

其五，非暫時性自由現金。非暫時性自由現金是真正可供股東自由分配的現金，其無類似債務那樣的有固定到期期限的合約索取權約束著。非暫時性自由現金也包括兩部分，其一是企業通過股權籌資融入的現金中無可用之處而被非暫時性閑置的現金（如我國企業IPO常發生的超募資金所形成的現金——IPO募集的現金超過招股說明書中投資項目計劃所需現金的部分），其二是企業通過資產運營后創造出來的自由現金流所累積而尚未分配給股東的非暫時性自由現金。可見，盡管非暫時性自由現金都是可供股東自由分配的（包括股份回購），但非暫時性自由現金并非都是企業為股東創造的價值，股權籌資形成的非暫時性自由現金在性質上是股東自己投入到企業的股權資本，并非企業運用股權資本之后創造出來的增值，自由現金流形成的非暫時性自由現金（長期看應是CVA所對應的部分）才是企業真正為股東創造的價值。以下本文提及的自由現金除非特別說明，一般均指非暫時性自由現金。還需指出的是，我們之所以稱之為“非暫時性”意指其并非“永久”的自由現金，只是在可預見的未來是自由現金，因為企業的未來總是存在各種不確定性，不排除這些非暫時性自由現金在未來期間尚未分配給股東就失去了“自由”。

因此，從股東價值創造視角看，自由現金理應指在某個特定時點，在保障企業持續經營前提下，源自自由現金流的可供自由向股東進行分配的存量現金。當然，在實踐中，未必所有企業特定時點都有足夠的現金深度（現金存量中有對應于留存收益金額的自由現金以及其他幾個部分的充足現金存量）。如，嚴重拖欠供應商貨款的企業特定時點的現金存量很可能只有第一個部分，且還嚴重不足；在建工程變成爛尾工程項目的企業特定時點現金存量中也很可能只有第一個部分的現金，甚至有所不足；有的企業雖然現金存量能夠滿足經營周轉、經營安全現金和在建工程所需現金之一部分，但已無任何自由現金。此外，在實踐中，上述五個部分的現金不是截然分離的，現金存量首先是滿足正常經營所需，其次是滿足運營安全和在建項目投資所需（在管理思想落后的企業中兩者未必存在先后順序，甚至并未意識到運營安全的現金需求），若連這三者的現金需求都不能滿足，那么，現金存量中自然沒有任何暫時性或非暫時性自由現金。此外，還需注意的是，上述五個部分分類及其結構僅僅具有時點意義，動態來看，不同時點的現金存量中五個部分的結構是不斷變動的，如，上一個時點的非暫時性自由現金很可能因為下一時期營運資本之擴大而去補充正常經營周轉所需現金或用于新增項目之投資，從而雖未對股東進行分配，但可供股東分配的自由現金卻減少了。再如，當企業因產業技術變遷等原因而不針對原項目進行更新改造時，由折舊和攤銷所對應的暫時性自由現金之中對應于股權資本或留存收益的那部分也就轉化為非暫時性自由現金了。自然，自由現金也可能因企業營運效率之提高或業務收縮等原因得以增加。從現金來源觀察，存量現金要么來自自由現金流_S1，要么來自股權或債權籌資，或同時來自兩者（即使是非暫時性自由現金，也可能同時來自兩者）。就我國企業實踐來看，不得不承認，大部分企業的經理人并未能夠在管理意識上正確認知和管理現金的上述五個部分及進一步的細分類，而是能夠保證任期內“拆東墻補西墻，墻墻暫時不倒”就足矣。如前述，財務管理理論研究者有利用有關模型來計量所謂的最優現金持有量（實踐中此類模型難以應用），這不同于本文對現金存量結構的分析，上述第一和第二部分現金存量雖類似于滿足交易性需求和預防性需求，但第三部分現金存量并非為滿足投機性需求而貯備的現金，投機性需求所需現金之判斷過于主觀，本文的現金存量結構分析是相對比較客觀的，故不試圖識別和區分企業為投機性需求而準備的現金存量。但若此類模型將來更具可操作性，則也有助于對一個企業特定時點的現金存量進行結構分析。

作為特定時點的存量，自由現金總是大于等于0，不會為負值。如一個初創辦的企業或處于高速成長早期的企業，其特定時點的現金存量中的現金除備用于正常經營周轉之外的剩余現金要么備用于保障經營安全或將要投入正在投資的項目，此時期初和期末的自由現金均為0，而此階段企業的自由現金流一般為負值（因為在建項目及已投產項目營運資本增長在消耗大量現金）。因此，雖然“期初現金＋當期現金流入－當期現金流出=期末現金”，但自由現金和自由現金流之間的關系不能簡單地理解為“期初自由現金＋當期自由現金流－當期自由現金之運用（分配）=期末自由現金”（這無法計算出特定時點的自由現金）。如當企業期初自由現金為0，當期自由現金流為負值時，具無籌資現金凈流入則期末自由現金亦為0。再如，即使企業存在期初自由現金，且當期自由現金流為正，但當期決策降低企業財務杠桿償還融資性負債發生大額自由現金之運用和（或）進行了大額的超過當期自由現金流的分紅和（或）期末決策上馬新投資項目需為之準備來年的建設所需現金，這樣若期初自由現金加上當期正的自由現金流不足以支持而又未通過股權籌資活動融入足夠現金的話，則企業期末的自由現金為0。此外，如前述，自由現金還可能來自籌資活動現金流，如我國一些企業IPO后，雖然自由現金流為負值時，但由于企業超額募集了大量股權資本，其IPO當年年末的現金存量中就存在大量自由現金。簡言之，企業自由現金流為負值，未必沒有自由現金；反之，企業自由現金流為正，未必有自由現金。但無論如何，企業可持續的自由現金只能是源自自由現金流，若企業長期自由現金流為負值，自由現金只能是付之闕如，企業持續分紅能力亦成空中樓閣。

（二）自由現金之計量之初步討論。

顯然，通過上面的分析可以看出，自由現金的計量難度要遠大于自由現金流的計量。自由現金的計量難度還在于，自由現金只有在準確計量了前述現金存量五個部分之中的前四個部分后才能計量出來。限于篇幅和筆者對此時的思考深度，本文僅對自由現金計量做初步討論，望能拋磚引玉。首先，對于前述現金存量的第一部分——企業在特定時點面向可預見的未來（到底多長時間？）正常經營周轉所需現金到底是多少金額？理論上，對于正常經營周轉所需現金可以通過測算企業的現金轉化周期（應收款項周轉天數+存貨周轉天數–應付款項周轉天數），然后乘以每天正常經營所需的現金量（通過年度內經營現金流出量和利息支出之和除以現金轉化周期）得到。對于前述現金存量的第二部分——企業預備度過多長時間的運營“寒冬”，需為此預備多少維持經營安全的現金？就很難計量了，頗有些見仁見智。不同行業不同時期不同規模有著不同商業模式和發展戰略的企業，有著不同風險厭惡程度和風險管理水平及未來預期的經理人的企業之運營安全所需現金都不相同（正常經營周轉所需現金自然也各不相同），更何況現實中有許多企業還是相關乃至非相關多元化經營著，有著不同的政經關系資源和負債及股權融資空間。至于前述現金存量中的在建項目所需現金，看似按照可研報告和投資方案有一定的可計量性，但其實項目建設過程中的資本性支出預算動態調整也很多，且需要準確預測企業項目建設期間的經營現金流和金融環境之可能變化，計量難度不低。

由于本文關心的是企業的股東價值創造能力，關心的是企業分紅能力，這樣一來，從股東價值創造角度看，自由現金應該源自自由現金流。因此，可以通過累計企業自創辦以來或自某個可大致確定無自由現金存量的特定時點（如IPO時日或籌措大額資金進行重要投資時日等）以來的自由現金流，然后扣除該時點以來已被股東分走的現金股利，就可以得到截至某個時點真正屬于股東價值創造、可供向股東分配的自由現金存量之最高值，實際代表股東價值創造的自由現金在此范圍內只會有少無多。當然，不排除當把股權籌資帶來的自由現金包含在內時，企業各該時點的自由現金存量大于此金額，但這后一部分不屬于代表股東價值創造的自由現金。上述對自由現金流的累計可以分別按照前面討論的兩類自由現金流來計量。在此基礎上，進一步結合現金存量的其他幾部分的分析，也許可以較好地計量出企業特定時點的自由現金。

四、企業分紅能力：基于自由現金的研究

如前述，按照現行《公司法》、相關監管規則和公司章程及會計準則，都是把企業分紅與凈利潤及留存收益掛鉤。長期以來，這些規則給資本市場和投資者造成的感覺和思維習慣是，只要企業有正值的留存收益就可以分紅。進而，法律法規、監管機構和投資者都習慣于把分紅稱為“利潤分配”。其實，這是錯誤的思維或至少是不完整的思維。故在基于自由現金研究企業分紅能力之前，本文先分析利潤、留存收益和利潤分配之本質，然后再基于自由現金來厘清企業的分紅能力。

（一）利潤、留存收益和利潤分配的本質。

按照現行會計準則，凈利潤是基于權責發生制進行收入和費用配比之后的差額，而留存收益是來自企業凈利潤的累積（扣除了所謂已向股東分配的凈利潤）。當然，留存收益雖然是一個存量，卻可以是負值（反映企業累積的虧損額）。但是現有會計理論對于利潤和留存收益之本質和意義的理解卻不太清晰，亦不準確，自然對于利潤分配之實質也含糊其辭。那么，凈利潤和留存收益的本質到底是什么？凈利潤和留存收益能夠分配嗎？凈利潤和留存收益的意義是什么呢？利潤分配又該做何解？

在筆者看來，包括留存收益在內的“所有者權益”金額所計量的只不過是股東持有的對企業的剩余索取權之賬面價值而已。正常情形下，假若企業遵循資本保全原則來進行持續經營，則股東持有的對企業的剩余索取權包括兩部分，即一般意義上不可自由行使之部分和可以自由行使之部分。其中，股本和股本溢價部分是股東一般意義不可自由行使的剩余索取權之賬面價值（如回購股份需尋求債權人的同意并受公司法關于最低注冊資本額的限制），而留存收益部分是股東可以合法自由行使（所謂自由，即指除合約限制之外無其他法律限制，一般無需征得其他利益相關方的同意）的剩余索取權之賬面價值。因此，基于權責發生制原則，作為收入和費用配比之后的凈利潤，其本質在于計量了某一會計期間因企業非資本性交易所新增的或新減的股東可以合法自由行使的剩余索取權之賬面價值，而留存收益反映的則是在某一特定時點股東可合法自由行使的剩余索取權之價值邊界。如某個會計年度，企業有凈利潤1 000萬元，這僅僅意味著此期間企業非資本性交易導致股東可合法自由行使的剩余索取權之賬面價值新增了1 000萬元；而企業于某個時點的留存收益為2 000萬元，意味著在這一時點，企業股東可合法自由行使的剩余索取權之價值邊界為2 000萬元（即股東最多可合法自由地向企業索取價值2 000萬元的資產）。當留存收益為負值時，則意味著股東一般意義上不能自由行使的剩余索取權賬面價值也被侵蝕而“縮水”了。類似于會計準則的本質在于其是各利益相關方經過博弈達成共識的一份關于通用會計規則的公共合約（謝德仁，1997），基于會計準則所計量并經審計師審計的凈利潤和留存收益數據其實也只是包括企業股東、債權人、管理層、審計師等主要利益相關方就股東可合法自由行使的剩余索取權之價值變動及其特定時點的價值邊界達成共識的一種意見而已。這是因為，基于權責發生制原則的凈利潤和留存收益數據之計量過程充滿了人為的會計估計與判斷及利益相關方的博弈，故它們不是事實，只是主要利益相關方達成共識的一種意見。既然凈利潤和留存收益只是一種意見，反映的只是股東可合法自由行使的剩余索取權之價值變動或某個時點的價值邊界，那么，嚴格意義上，它們就是無法用來進行分配的，也是無法用來進行投資和花費的。那么，企業的利潤分配到底是在做什么呢？

筆者認為，嚴格意義上，企業的利潤分配之本質是，股東（們）在合法自由行使對企業的剩余索取權，向企業合法索取現金，而企業則是依據相關法律和公司章程等合約，用現金來滿足股東所提出的行使剩余索取權之要求。故利潤分配的本質是股東在合法且自由（即一般無需征得其他利益相關方同意）地分配（取走）企業的現金，亦即利潤分配是股東在合法自由地“分”企業的現金。盡管在實踐中，把股票股利也視作是一種利潤分配方式，但其實股東只是拆細了手中持有的剩余索取權而已，并未能對企業“成功”行使剩余索取權，沒有分到現金，且如后面所分析的，股票股利無助于股東價值持續創造。那么，從“分現金”行為的合法性角度看，股東究竟能夠在多大金額范圍內合法行使剩余索取權（合法自由地分走企業的現金）呢？這正是利潤和留存收益的意義之所在，留存收益匡算了一個企業的股東在某個特定時點所能合法自由行使的剩余索取權之價值邊界（如前例中，股東能夠合法自由地分掉企業現金的限額為2000萬元）。換言之，利潤和留存收益本身雖然是不能用來“分配”的，但其決定了股東可以合法自由分走企業現金的金額范圍，故利潤分配之本質乃“基于利潤（限于留存收益）的現金分配”。

（二）企業分紅能力與源自自由現金流的自由現金。

如上述，嚴格意義上，企業的利潤分配就是企業以現金來滿足股東要求行使的剩余索取權。既然企業利潤分配的本質是股東限于留存收益之邊界來合法自由地分企業的現金，那么，制約著企業分紅能力的因素除上述留存收益之外，就是企業是否有足夠的現金來供股東“分”走。怎樣的現金存量才算有了足夠股東“分”走的現金呢？這就涉及現金存量之結構和自由現金問題。因為，若假定企業要追求持續經營，則特定時點的現金存量先要滿足前面曾討論到的現金存量結構之第一至第三部分，之后才可能有暫時性及非暫時性自由現金，而能夠對股東可持續地進行分配的是源自自由現金流的非暫時性自由現金。當企業特定時點的現金存量中無非暫時性自由現金時，持續經營中的企業是沒有分紅能力的，因為現金存量中的現金都具有實實在在之必需用途，無“自由”之現金可供股東分走。即使企業特定時點的現金存量中有來自股權籌資活動產生的非暫時性自由現金，企業也是沒有真正的分紅能力的。因為用此自由現金來分紅，本質上就是把股東投入到企業中的本金（現金）“分給”（還給）了股東自己，這是典型的“龐式騙局”。當然，也有企業利用源自債權籌資活動帶來的暫時性自由現金給股東分紅，這也是一種典型的“龐式騙局”（只不過不再是股東自己“蒙”自己，而是股東“蒙”債權人）。無疑，帶有“龐式騙局”性質的分紅（不妨簡稱之為“龐式分紅”）是不可持續的，不是真正意義上的分紅。進而言之，所謂“龐式分紅”就是指，股東分紅所分走的現金其實來自股東自己投入到企業的股權資本帶來之非暫時性自由現金或企業從銀行等債權人處借來的貸款本金帶來之暫時性自由現金抑或非自由現金，而非企業自身所創造的自由現金流所累積之非暫時性自由現金。自然，有的企業可能在不存在暫時性或非暫時性自由現金之情形下強行分紅，則成“今朝有酒今朝醉、明日愁來明日憂”之態勢。總之，當企業特定時點的現金存量之中無源自自由現金流之自由現金時，企業是不具備真正的分紅能力的。長期來看，若一個企業的分紅超過其自創立以來的自由現金流之累積總額，則該企業必定發生過沒有自由現金而進行分紅的事情，也必定存在“龐式分紅”問題。

綜上，企業分紅能力是指企業股東是否具有在正值的留存收益邊界內可持續地分走企業自由現金的能力，其受制于源自自由現金流的自由現金和留存收益這雙重邊界。對于企業在特定時點的分紅能力之評估，一方面要考察其在特定時點的留存收益是否為正值，這決定著股東是否擁有自由行使剩余索取權分走企業現金的合法權利；另一方面，要考察企業在此特定時點所擁有的源自自由現金流的自由現金，這決定著企業是否有足夠能力來滿足股東所要求合法行使的剩余索取權。當企業沒有正值的留存收益（即留存收益為零或負值），股東無可合法自由行使的剩余索取權，即使企業擁有自由現金，企業無分紅能力；而當企業有正值的留存收益（股東擁有合法自由行使的剩余索取權），但卻沒有任何源自自由現金流的自由現金時（企業無滿足股東合法自由行使剩余索取權之能力），企業亦無分紅能力。因此，企業具有分紅能力的充要條件是同時擁有正值的留存收益和源自自由現金流的自由現金，這兩者越大，企業分紅能力越強。還需指出的是，從現金增加值視角來看，并非企業具有分紅能力且向股東進行了分紅就是在創造股東價值，因為，只有股東分走的自由現金屬于現金增加值時，這才真正代表了股東價值創造，才反映了真正的股東價值創造和財富增長。當然，企業是否分紅，除此客觀的分紅能力之外，還取決于股東們主觀的分紅意愿，這是另外一個問題，本文不予贅述。

即使我們依據實踐慣例，把股票股利視作為一種利潤分配方式，但股票股利是無助于股東價值持續創造，尤其是當企業無分紅能力時。表面上看，股票股利不需要向股東支付現金，似乎不需要企業具有源自自由現金流的自由現金，而僅僅有利潤和正值的留存收益即可。但長期看，若企業沒有分紅能力，靠股票股利方式進行利潤分配是無法創造股東價值的。因為若一個企業未能持續創造出自由現金流和自由現金，而僅僅有利潤和留存收益（且不論是否利潤是被會計操縱出來的），并基于之進行所謂的股票股利方式之利潤分配，這意味著企業的這些利潤和留存收益并未真正實現現金流入，無現金與之對應，而是利潤和留存收益是以營運資本或非流動資產等資產形式存在著，若長期如此，則營運資本和非流動資產會越來越大，暗示著企業運營處于亞健康或不健康狀態，很容易出大問題（如出現大額的資產減值損失或缺乏足夠現金償還到期債務），企業很可能出現巨額虧損，陷入財務困境，股東手中因股票股利而新增的股票連同原有的股票之價值都會大幅度下降乃至灰飛煙滅，何來股東價值創造。而即使企業具有分紅能力，卻長期采用股票股利之利潤分配方式，則企業自由現金要么被閑置著要么更可能是被企業管理層所濫用，都會徒增企業股東承擔的代理成本，從而有損于股東價值創造。從長期歷史數據來看，確實如此，分紅才有利于股東價值的持續創造，如有研究發現，企業分紅（現金股利支付率）越高的時期，其未來十年的盈余增長越快（Arnott and Asness，2003）。總之，長期看，企業若無源自自由現金流的自由現金而分紅或采用股票股利方式進行利潤分配，是無助于持續創造股東價值的；而企業有真正的分紅能力卻不分紅（即使采用了股票股利方式進行利潤分配）也會有損于股東價值的持續創造。

五、結論

本文對企業分紅能力進行理論研究。關于企業分紅前必須擁有正值的留存收益這一點已是業界常識，但這往往被相關法律法規及包括監管機構在內的業界當成了企業具備分紅能力的充要條件。其實，企業是否有分紅能力還有賴于其在分紅決策日是否有源自自由現金流的自由現金。但令人遺憾的是，學術界和實務界對自由現金流的研討尚待深入，諸多關鍵問題未達共識，對自由現金的研究討論則尚未展開，故本文首先重點研究了自由現金流和自由現金之界定與計量問題，并就此提出現金增加值的概念和初步計量方法。然后，本文提出了關于利潤、留存收益和利潤分配之本質的新見解。本文在自由現金和留存收益分析之基礎上研究提出，企業分紅能力是指企業股東是否有在正值的留存收益邊界內來可持續地分走企業自由現金的能力，企業在某個時點具備分紅能力的充要條件是企業留存收益為正值的同時還擁有源自自由現金流的自由現金，亦即，企業分紅能力受制于源自自由現金流的自由現金和留存收益這雙重邊界。當然，若企業現金深度足夠，有源自現金增加值的自由現金可供分配則更佳，這才代表真正的股東價值創造。企業無分紅能力而分紅是龐式分紅，無分紅能力而采用股票股利方式進行利潤分配屬于自欺欺人，均無助于股東價值的持續創造；而企業有分紅能力卻不分紅，也是有損于股東價值持續創造的。

（《會計研究》2013年第2期 略有刪節）

（一）自由現金流之界定：區分股東視角和經理人視角。