京東穿馬甲玩估值

李彤

京東的巨額虧損更多是因價格戰而非物流建設投入，物流資產投資的“估值游戲”雖有利可圖，但也只有穿上電商馬甲，才有機會去找幾百億美元的估值！

提到京東，平頭百姓想到的是“電器”、“便宜”、“送貨快”，“專業”的媒體人則立馬想到“投入百億自建物流”、“低價搶市場”。在《招股章程》中，京東首次完整地向世人展示了它的物流體系。

截止到2013年末，京東在34個城市有82個倉庫（其中6個城市建成了物流中心），總建筑面積130萬平方米。在全國460個城市有1453個配送點及209個取貨點。龐大的物流體系使京東可以在31個城市實現“下單當日投遞”，在206個城市實現“下單次日投遞”。

眾所周知，京東自建物流燒的是投資人的錢。據《招股章程》披露的幾輪融資，京東在2011年4月至2013年末融資逾17億美元，折合人民幣約107.6億元。不過，這些錢只有一小半變成了京東的物流設施。截至2013年9月30日，京東賬面“非流動資產”總值為30.75億元，而截至2012年末的累計虧損則達到42.13億元。

自給自足的物流體系讓京東獲得了絕對的控制力，但是否得不償失還是個問號。京東將自己的物流成本定義為與商品采購、運輸、倉儲有關的直接成本，以及非自有倉庫、配送點場地租金，向第三方物流支付的費用和客服中心運營費用。2011年、2012年，京東物流成本分別為15億元和30億元，分別相當于營收的7.2%和7.4%，而亞馬遜的物流成本占到營收的11.5%，看起來還不錯！2013年末，京東有2.6萬名在編的倉庫保管員、快遞員，客服人員有4842名，合計超過3.1萬人。2014年計劃再增加1萬人。且不說管理難度，不到三千名技術人員、四萬多“非IT”人員，與京東自稱的“技術驅動型公司”差得有點遠。

不少人會認為，而且京東也希望人們認為：1. 目前的虧損是因為龐大的物流建設投入；2. 自建物流體系的“好日子”還在后面。

對于第一點，答案是否定的。2011年和2012年，京東電子設備、辦公設備、倉庫設施、軟件的折舊分別為7344萬元和1.69億元，土地使用權攤銷分別為26.5萬元和956.5萬元，而這兩年的虧損分別是12.84億元和17.29億元。

總之，自建物流“降低成本、提高競爭力”的作用不明顯，但也沒拖業績的后腿。京東的虧損與投資自建物流體系無關，與價格戰倒是有密切關聯。但沒有不打價格戰的電商，人家不虧你虧，還是技不如人。

對于第二點。如果認為京東對物流建設的力度會降低或規模效應能夠改善業績那就大錯特錯了。《招股章程》披露，2013年10月至2014年末將投資24億～34億元用于建設倉庫及購置相關設備。京東自稱：在物流建設方面的大投入還將持續“一些年”。關于物流成本，京東預計“不僅絕對數額，占營收的百分比，亦將上漲”。

但是，如果就此把京東看做物流資產投資公司，第二點基本沒錯。人們對地產公司的“價值重估”游戲或許并不陌生。大型房地產公司持有一定數量的寫字樓、商場、停車位，這些“投資性物業”成為它們調節利潤粉飾報表的“蓄水池”。 投資性物業估值年年漲，日子好過就少漲點，業績壓力大就多漲點。彈指間就可虛增利潤十幾億元，成本就是給估值師的一點點費用。價值重估游戲還有一宗妙處：根據相關會計稅則，投資性物業在持有期間的公允值變動不予考慮，通俗講就是吹牛不上稅！以某家地產企業為例，2013上半年獲得營收152.3億元，同比微漲4.67%。由于銷售成本增長32.16%，以至毛利潤從67.09億元降至48.66億元。但該公司卻以“投資物業公允值變動”名義增加收入14.76億元（相當于凈利潤的35.82%），掩蓋利潤的巨幅下降。

此次招股，京東已開始鋪墊：將主要的物流資產列為“長期資產”。所謂長期資產是能給公司帶來長久效益的資產，不僅不需要逐年計提折舊，還可像房企那樣玩“價值重估”游戲……

京東當然不屑于做一家快遞公司，物流資產投資雖有利可圖，但也絕非劉強東的理想。再說京東如果不穿電商馬甲，上哪找幾百億美元的估值去！

[編輯 姚忠震]

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