宏觀調控下房地產上市公司資本結構調整路徑研究

羅寅+王洪衛+谷卿德

摘要：文章在對房地產企業資本結構調整路徑進行甄別和篩選，運用增量分析法建立資本結構調整路徑指標的此基礎上，從企業特質、宏觀經濟及宏觀調控政策環境三方面對影響資本結構調整路徑選擇的因素進行分析。研究發現，宏觀經濟形勢對選擇長期負債融資路徑有正向作用，對選擇內部留存融資路徑有負向影響；利率水平對選擇長期負債融資路徑有負向效應；刺激性調控政策對選擇負債融資路徑有正向影響，對選擇內部留存融資路徑有負向效應；行政性調控政策對資本結構調整路徑的選擇產生了較壞的影響。

關鍵詞：宏觀調控；資本結構；調整路徑；增量分析

一、 引言

本文以房地產上市公司為研究對象，首先分析我國房企較為常用的融資方式，對其資本結構調整的路徑進行甄別和篩選，針對以往資本結構調整研究中大多采用存量財務指標進行分析而難以體現企業真實調整行為的缺點，我們運用增量分析法建立了房地產企業資本結構調整路徑指標。在此基礎上，從企業特質、宏觀經濟以及宏觀調控政策環境三個方面對影響其資本結構調整路徑選擇的各方面因素進行深入分析。

二、 房地產上市公司資本結構調整路徑的選擇

資本結構調整必然與企業的融資方式相結合，最優資本結構是企業的靜態目標，融資行為則是實現該目標的具體手段和動態過程。長期來看，為實現企業價值最大化，企業資本結構會向最優資本結構收斂，為此，根據資本結構偏離的方向和程度，企業會通過有針對性的融資行為（即改變債務和股權的融資方式）來實現資本結構的優化調整。

基于企業價值最大化的目標，房企需對不同的資金來源、融資成本和期限結構進行比較分析，選擇宏觀經濟環境下符合企業發展需要的融資渠道和方式。但是，房企資本結構不合理、資產負債率過高、融資過度依賴銀行信貸等問題十分突出，使其經營風險陡增，嚴重阻礙了其快速發展和企業轉型。

盡管理論上房地產企業存在多樣化的融資方式，但從實踐來看，我國金融市場尚不發達，金融產品創新不足，相關法律法規還不完善，且近年來的抑制性調控政策阻礙了房地產企業的股權等直接融資，這就導致房企主要依賴國內銀行貸款等間接融資，而其它融資方式難以形成有力補充。受此影響，房企的資本結構調整大多通過債務的變化和商品房開發銷售來實現，具體表現為短期和長期信貸融資與償還、加快或放緩開發和銷售進程以及調整預售策略來控制資金回流速度等。因此，對于房地產上市公司資本結構優化路徑的研究，可重點著眼于短期、長期債務和內部留存三個方面。

三、 研究設計

本文結合我國房地產企業的具體實踐和金融市場的發展現狀，參考我國企業資本結構調整的相關研究（黃輝，2012），主要從短期、長期債務融資及內部留存融資三個方面對房企的資本結構調整路徑進行分析。從企業特質及宏觀經濟形勢兩個角度著手，全面分析各宏微觀因素對房企選擇資本結構調整路徑的影響。在此基礎上，將調控政策分為有刺激政策、有行政調控兩類，對他們與資本結構調整路徑選擇之間的關系進行實證分析。

1. 變量選擇與指標計算。根據前文分析，我們確定了短期負債、長期負債以及內部留存收益（包括盈余公積和未分配利潤等）為當前房企資本結構調整的三條路徑。同時，采用增量分析的方法，在實證模型因變量中設置了短期負債融資增長比（YSD）、長期負債融資增長比（YLD）和內部留存融資增長比（YIR）三個指標。其中，YSD為短期負債增長額（△SD）與總資產增長額（△TA）之比；YLD為長期負債增長額（△LD）與總資產增長額（△TA）之比；YIR為內部留存收益增長額（△IR）與總資產增長額（△TA）之比。

影響房企資本結構調整路徑選擇的因素包括宏觀經濟形勢、宏觀調整政策、公司自身特征等。因此，結合我國房企的融資特點，自變量中宏觀經濟因素考察了GDP增速（AGDP）和實際貸款利率（RDR）；公司特質性差異方面考察了公司規模、資產結構、盈利性、成長性、資產流動性、非負債類稅盾等指標。

2. 數據來源與樣本描述。本文以2007年6月1日前上市的A股房地產上市公司為研究樣本，為了保證研究結論的可靠性和準確性，我們對樣本進行了篩選：剔除研究期間內出現ST和PT類的樣本；剔除研究期間內發生并購重組的樣本；剔除主營業務收入在總收入中占比低于50%的樣本；剔除數據不全的樣本。最終得到77家開發經營類房地產上市公司，考察期間為2008年第三季度至2013年第一季度，共19個季度、1 463個有效樣本。數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR）、Wind金融數據庫、中經網統計數據庫，部分數據通過東方財富網和搜房網相關數據整理而成。

表1描述了本文定義房企資本結構的三種調整路徑。YSD為0.4，即短期負債增加額占總資產增加額的40%。YLD為-0.3，說明近年來房地產上市公司長期負債融資有所下降，一方面，受金融危機影響，我國經濟復蘇緩慢，房企使用長期負債融資的熱情不高；另一方面，房地產調控政策持續收緊，特別是2011年央行多次提高存款準備金率和貸款利率，使房企的貸款難度和成本大為增加，融資渠道受阻，進而導致長期負債下降。YIR為0.2，說明近年房企內部留存收益有所增加，在撲朔迷離的宏觀調控背景下，房企會通過增加內部留存收益“過冬”。

3. 實證模型設計。本文利用我國房地產上市公司的數據，建立面板數據模型，檢驗宏觀調控背景下房地產上市公司資本結構的調整路徑和影響因素。模型設計如下所示：

Ykt=α+β1LNSkt+β2TANGkt+β3ROAkt+β4TQkt+β5LIRkt+β6NDTSkt+β7AGDPkt+β8RDRkt+ε（1）

調控政策通過市場環境、融資成本等影響到房企的資本結構，不同的調控手段會對其資本結構產生差異化的影響。為考察不同政策環境對各種資本結構調整路徑的影響，我們建立了如下模型：

Ykt=α+βX+■？茲Dit+ε（2）

模型（2）是在模型（1）的基礎上加入宏觀調控虛擬變量，D1、D2分別為有刺激性調控和有行政性調控，若有，則D1為1，否則為0。X代表模型（1）中的企業特質變量與宏觀經濟變量。模型中其他指標的定義與計算方法見表2。

四、 實證結果及分析

1. 宏觀經濟與公司特質因素對選擇資本結構調整路徑的影響。表3反映了三種資本結構調整路徑下受公司特質因素與宏觀經濟狀況的影響情況。為保證研究的可靠性，我們對實證模型均進行了Hausman檢驗，并同時報告了固定效應與隨機效應兩種情況下回歸結果。

從短期負債融資路徑看，公司規模、盈利能力以及資產流動性對該路徑的選擇具有顯著的負向影響，而非債務稅盾對此路徑選擇的影響為正。由于房企的短期負債融資主要用于公司相對固定的日常經營開支和資金短期周轉，而與經濟環境等宏觀因素關系較小，因此GDP增長率和利率水平對該路徑的影響在統計上不顯著。

從長期負債融資路徑看，企業規模的系數顯著為正。公司盈利能力對該路徑呈顯著負影響，成長性越高的企業，長期負債融資增加額在總資產增加額中的比重越低。資產流動性對此路徑存在正向影響，但作用較小。宏觀經濟形勢對此路徑正向影響顯著。經濟形勢較好時，房企會加大投資規模、加快投資速度，對未來良好的市場預期也會使其增加土地儲備，這些投資決策加大了資金需求，使長期負債融資上升。貸款利率對該路徑的選擇有負向效應，其一，較高的貸款利率提高了長期負債的融資成本，迫使房企尋求其它融資方式；其二，貸款利率調整往往是顯示政策走向的重要信號，利率提高意味著宏觀調控政策的收緊，這會影響房企對未來市場的預期，進而放緩投資速度，資金需求降低。

從內部留存收益路徑看，資產結構對該路徑有顯著的負向影響。盈利性對此路徑有顯著的正向影響。與債務融資相比，內部留存收益可降低融資成本，不必面臨到期還本付息的問題，使企業破產風險降低，資金運用更加主動。因此，在融資決策中，企業往往首選內部留存收益。此外，公司成長能力對該調整路徑有負向影響，資產流動性對該路徑的影響為正。該路徑與利率水平正相關，與GDP增速負相關，在經濟增長較快的情況下，房企可以更容易地獲得債務融資和其他股權融資，此時內部留存收益所占比重會相對降低。

2. 政策環境對調整路徑選擇的影響。通過對模型（2）的實證檢驗，我們得到不同政策環境對房企資本結構三種調整路徑的影響情況。為保證研究的穩健性，我們將刺激性和行政性政策變量分別加入到模型中進行討論，作為對比，我們同時關注了兩種政策變量同時加入的情況，如表4所示。

從短期負債融資路徑看，刺激性政策對該路徑具有顯著的正向影響。我國房地產市場和房企的經營狀況對政策影響十分敏感，刺激政策下，房企會擴大投資，日常經營開支和短期資金需求會隨之增加。另外，行政手段對房企選擇該路徑僅有微弱的促進作用。

從長期負債融資路徑看，刺激政策下房企會增加投資，資金需求量上升，在我國以銀行為主的間接融資體系中，銀行等金融機構貸款是其重要的融資渠道，因此表現為長期負債融資同樣會受到顯著的正向影響。而行政手段對房企選擇該調整路徑的影響較小。

從內部留存融資路徑看，刺激性調控政策和行政性調控政策對該路徑的選擇具有顯著的負向影響。由于刺激政策促進了負債融資的增加，內部留存收益占比就會相應下降，而行政手段的低效與滯后效應也產生了同樣的效果。

此外，在對于三種資本結構調整路徑的分析中，同時加入兩種政策變量之后，各變量的符號均保持一致，系數變化不大，說明研究具有較好的可靠性。

五、 結論與政策建議

本文在梳理房地產企業常用融資模式的基礎上，結合我國金融市場環境和房企經營實踐，運用增量分析法建立了資本結構調整路徑指標，利用2008年～2013年的季度數據，從企業特質、宏觀經濟及宏觀調控政策環境三方面對影響資本結構調整路徑選擇的各方面因素進行深入分析。研究發現，公司規模與資產流動性對選擇短期負債融資路徑有負向影響，對選擇長期負債和內部留存融資路徑有正向影響；公司盈利能力對選擇負債融資路徑有負向效應，對選擇內部留存路徑產生了正向影響；宏觀經濟形勢對選擇長期負債融資路徑有促進作用，對選擇內部留存融資路徑有負向影響；利率水平對選擇長期負債融資路徑有負向效應；刺激性調控政策對選擇負債融資路徑有正向效應，對選擇內部留存融資路徑有負向影響；行政性調控政策對房企資本結構調整路徑的選擇產生了較壞的影響。

本文研究結論對房地產企業、房地產金融市場以及政策制定者均有重要的現實價值。首先，房企應從長遠發展戰略出發，根據自身財務情況合理調配資源，規避風險，在短期與長期債務間建立平衡，使資金更加穩定、有效地為提升企業價值服務。第二，為避免因宏觀調控迫使房企選擇高成本融資方式帶來的風險，防范系統性危機，也為房企進行資本結構調整創造良好的外部環境，應疏通各類融資渠道，如開放或進一步開放上市再融資、發行可轉換債券，積極拓展資產證券化和REITS等房地產金融創新產品。第三，政府在制定房地產調控政策時，（下轉第107頁）應對該產業的整體運行機制進行長遠考量和系統性規劃，減少行政性的調控手段，更多的通過市場手段進行調控，建立房地產市場長效調控機制，從而引導房企形成長期的發展戰略，更加從容地調整其資本結構，使企業價值得以不斷提升。

參考文獻：

1. 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素與資本結構變動.經濟研究，2009，（12）.

2. Wa1d.J.， S. Michael. The Effect of State Law on Capital Structure. Journal of Financial Economics，2007，（83）.

3. Hovakimian，A. The role of target leverage in security issues and repurchases.The Journal of Business，2004，77（4）.

4. 黃輝.中國上市公司資本結構動態調整.成都：西南財經大學出版社，2012.

5. 白明，任若恩. 不同調整路徑下資本結構的調整速度比較分析.系統工程，2011，（1）.

6. 尹鈞惠，劉學青等.財務管理基礎.北京：經濟科學出版社，2009.

7. 孫琳，徐曄.財務管理.上海：復旦大學出版社，2006.

基金項目：上海市政府決策咨詢重點課題（項目號：2012-GZ-10）；上海財經大學研究生創新基金資助項目（項目號：CXJJ-2013-405）；教育部社會科學研究青年基金項目（項目號：12YJC790044）；浙江省社會科學界聯合會重點項目（項目號：2013Z59）。

作者簡介：王洪衛，上海金融學院校長，上海財經大學公共經濟管理學院教授、博士生導師；羅寅，上海財經大學公共經濟管理學院博士生；谷卿德，上海財經大學公共經濟管理學院博士生。

收稿日期：2014-04-08。

模型（2）是在模型（1）的基礎上加入宏觀調控虛擬變量，D1、D2分別為有刺激性調控和有行政性調控，若有，則D1為1，否則為0。X代表模型（1）中的企業特質變量與宏觀經濟變量。模型中其他指標的定義與計算方法見表2。

四、 實證結果及分析

1. 宏觀經濟與公司特質因素對選擇資本結構調整路徑的影響。表3反映了三種資本結構調整路徑下受公司特質因素與宏觀經濟狀況的影響情況。為保證研究的可靠性，我們對實證模型均進行了Hausman檢驗，并同時報告了固定效應與隨機效應兩種情況下回歸結果。

從短期負債融資路徑看，公司規模、盈利能力以及資產流動性對該路徑的選擇具有顯著的負向影響，而非債務稅盾對此路徑選擇的影響為正。由于房企的短期負債融資主要用于公司相對固定的日常經營開支和資金短期周轉，而與經濟環境等宏觀因素關系較小，因此GDP增長率和利率水平對該路徑的影響在統計上不顯著。

從長期負債融資路徑看，企業規模的系數顯著為正。公司盈利能力對該路徑呈顯著負影響，成長性越高的企業，長期負債融資增加額在總資產增加額中的比重越低。資產流動性對此路徑存在正向影響，但作用較小。宏觀經濟形勢對此路徑正向影響顯著。經濟形勢較好時，房企會加大投資規模、加快投資速度，對未來良好的市場預期也會使其增加土地儲備，這些投資決策加大了資金需求，使長期負債融資上升。貸款利率對該路徑的選擇有負向效應，其一，較高的貸款利率提高了長期負債的融資成本，迫使房企尋求其它融資方式；其二，貸款利率調整往往是顯示政策走向的重要信號，利率提高意味著宏觀調控政策的收緊，這會影響房企對未來市場的預期，進而放緩投資速度，資金需求降低。

從內部留存收益路徑看，資產結構對該路徑有顯著的負向影響。盈利性對此路徑有顯著的正向影響。與債務融資相比，內部留存收益可降低融資成本，不必面臨到期還本付息的問題，使企業破產風險降低，資金運用更加主動。因此，在融資決策中，企業往往首選內部留存收益。此外，公司成長能力對該調整路徑有負向影響，資產流動性對該路徑的影響為正。該路徑與利率水平正相關，與GDP增速負相關，在經濟增長較快的情況下，房企可以更容易地獲得債務融資和其他股權融資，此時內部留存收益所占比重會相對降低。

2. 政策環境對調整路徑選擇的影響。通過對模型（2）的實證檢驗，我們得到不同政策環境對房企資本結構三種調整路徑的影響情況。為保證研究的穩健性，我們將刺激性和行政性政策變量分別加入到模型中進行討論，作為對比，我們同時關注了兩種政策變量同時加入的情況，如表4所示。

從短期負債融資路徑看，刺激性政策對該路徑具有顯著的正向影響。我國房地產市場和房企的經營狀況對政策影響十分敏感，刺激政策下，房企會擴大投資，日常經營開支和短期資金需求會隨之增加。另外，行政手段對房企選擇該路徑僅有微弱的促進作用。

從長期負債融資路徑看，刺激政策下房企會增加投資，資金需求量上升，在我國以銀行為主的間接融資體系中，銀行等金融機構貸款是其重要的融資渠道，因此表現為長期負債融資同樣會受到顯著的正向影響。而行政手段對房企選擇該調整路徑的影響較小。

從內部留存融資路徑看，刺激性調控政策和行政性調控政策對該路徑的選擇具有顯著的負向影響。由于刺激政策促進了負債融資的增加，內部留存收益占比就會相應下降，而行政手段的低效與滯后效應也產生了同樣的效果。

此外，在對于三種資本結構調整路徑的分析中，同時加入兩種政策變量之后，各變量的符號均保持一致，系數變化不大，說明研究具有較好的可靠性。

五、 結論與政策建議

本文在梳理房地產企業常用融資模式的基礎上，結合我國金融市場環境和房企經營實踐，運用增量分析法建立了資本結構調整路徑指標，利用2008年～2013年的季度數據，從企業特質、宏觀經濟及宏觀調控政策環境三方面對影響資本結構調整路徑選擇的各方面因素進行深入分析。研究發現，公司規模與資產流動性對選擇短期負債融資路徑有負向影響，對選擇長期負債和內部留存融資路徑有正向影響；公司盈利能力對選擇負債融資路徑有負向效應，對選擇內部留存路徑產生了正向影響；宏觀經濟形勢對選擇長期負債融資路徑有促進作用，對選擇內部留存融資路徑有負向影響；利率水平對選擇長期負債融資路徑有負向效應；刺激性調控政策對選擇負債融資路徑有正向效應，對選擇內部留存融資路徑有負向影響；行政性調控政策對房企資本結構調整路徑的選擇產生了較壞的影響。

本文研究結論對房地產企業、房地產金融市場以及政策制定者均有重要的現實價值。首先，房企應從長遠發展戰略出發，根據自身財務情況合理調配資源，規避風險，在短期與長期債務間建立平衡，使資金更加穩定、有效地為提升企業價值服務。第二，為避免因宏觀調控迫使房企選擇高成本融資方式帶來的風險，防范系統性危機，也為房企進行資本結構調整創造良好的外部環境，應疏通各類融資渠道，如開放或進一步開放上市再融資、發行可轉換債券，積極拓展資產證券化和REITS等房地產金融創新產品。第三，政府在制定房地產調控政策時，（下轉第107頁）應對該產業的整體運行機制進行長遠考量和系統性規劃，減少行政性的調控手段，更多的通過市場手段進行調控，建立房地產市場長效調控機制，從而引導房企形成長期的發展戰略，更加從容地調整其資本結構，使企業價值得以不斷提升。

參考文獻：

1. 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素與資本結構變動.經濟研究，2009，（12）.

2. Wa1d.J.， S. Michael. The Effect of State Law on Capital Structure. Journal of Financial Economics，2007，（83）.

3. Hovakimian，A. The role of target leverage in security issues and repurchases.The Journal of Business，2004，77（4）.

4. 黃輝.中國上市公司資本結構動態調整.成都：西南財經大學出版社，2012.

5. 白明，任若恩. 不同調整路徑下資本結構的調整速度比較分析.系統工程，2011，（1）.

6. 尹鈞惠，劉學青等.財務管理基礎.北京：經濟科學出版社，2009.

7. 孫琳，徐曄.財務管理.上海：復旦大學出版社，2006.

基金項目：上海市政府決策咨詢重點課題（項目號：2012-GZ-10）；上海財經大學研究生創新基金資助項目（項目號：CXJJ-2013-405）；教育部社會科學研究青年基金項目（項目號：12YJC790044）；浙江省社會科學界聯合會重點項目（項目號：2013Z59）。

作者簡介：王洪衛，上海金融學院校長，上海財經大學公共經濟管理學院教授、博士生導師；羅寅，上海財經大學公共經濟管理學院博士生；谷卿德，上海財經大學公共經濟管理學院博士生。

收稿日期：2014-04-08。

模型（2）是在模型（1）的基礎上加入宏觀調控虛擬變量，D1、D2分別為有刺激性調控和有行政性調控，若有，則D1為1，否則為0。X代表模型（1）中的企業特質變量與宏觀經濟變量。模型中其他指標的定義與計算方法見表2。

四、 實證結果及分析

1. 宏觀經濟與公司特質因素對選擇資本結構調整路徑的影響。表3反映了三種資本結構調整路徑下受公司特質因素與宏觀經濟狀況的影響情況。為保證研究的可靠性，我們對實證模型均進行了Hausman檢驗，并同時報告了固定效應與隨機效應兩種情況下回歸結果。

從短期負債融資路徑看，公司規模、盈利能力以及資產流動性對該路徑的選擇具有顯著的負向影響，而非債務稅盾對此路徑選擇的影響為正。由于房企的短期負債融資主要用于公司相對固定的日常經營開支和資金短期周轉，而與經濟環境等宏觀因素關系較小，因此GDP增長率和利率水平對該路徑的影響在統計上不顯著。

從長期負債融資路徑看，企業規模的系數顯著為正。公司盈利能力對該路徑呈顯著負影響，成長性越高的企業，長期負債融資增加額在總資產增加額中的比重越低。資產流動性對此路徑存在正向影響，但作用較小。宏觀經濟形勢對此路徑正向影響顯著。經濟形勢較好時，房企會加大投資規模、加快投資速度，對未來良好的市場預期也會使其增加土地儲備，這些投資決策加大了資金需求，使長期負債融資上升。貸款利率對該路徑的選擇有負向效應，其一，較高的貸款利率提高了長期負債的融資成本，迫使房企尋求其它融資方式；其二，貸款利率調整往往是顯示政策走向的重要信號，利率提高意味著宏觀調控政策的收緊，這會影響房企對未來市場的預期，進而放緩投資速度，資金需求降低。

從內部留存收益路徑看，資產結構對該路徑有顯著的負向影響。盈利性對此路徑有顯著的正向影響。與債務融資相比，內部留存收益可降低融資成本，不必面臨到期還本付息的問題，使企業破產風險降低，資金運用更加主動。因此，在融資決策中，企業往往首選內部留存收益。此外，公司成長能力對該調整路徑有負向影響，資產流動性對該路徑的影響為正。該路徑與利率水平正相關，與GDP增速負相關，在經濟增長較快的情況下，房企可以更容易地獲得債務融資和其他股權融資，此時內部留存收益所占比重會相對降低。

2. 政策環境對調整路徑選擇的影響。通過對模型（2）的實證檢驗，我們得到不同政策環境對房企資本結構三種調整路徑的影響情況。為保證研究的穩健性，我們將刺激性和行政性政策變量分別加入到模型中進行討論，作為對比，我們同時關注了兩種政策變量同時加入的情況，如表4所示。

從短期負債融資路徑看，刺激性政策對該路徑具有顯著的正向影響。我國房地產市場和房企的經營狀況對政策影響十分敏感，刺激政策下，房企會擴大投資，日常經營開支和短期資金需求會隨之增加。另外，行政手段對房企選擇該路徑僅有微弱的促進作用。

從長期負債融資路徑看，刺激政策下房企會增加投資，資金需求量上升，在我國以銀行為主的間接融資體系中，銀行等金融機構貸款是其重要的融資渠道，因此表現為長期負債融資同樣會受到顯著的正向影響。而行政手段對房企選擇該調整路徑的影響較小。

從內部留存融資路徑看，刺激性調控政策和行政性調控政策對該路徑的選擇具有顯著的負向影響。由于刺激政策促進了負債融資的增加，內部留存收益占比就會相應下降，而行政手段的低效與滯后效應也產生了同樣的效果。

此外，在對于三種資本結構調整路徑的分析中，同時加入兩種政策變量之后，各變量的符號均保持一致，系數變化不大，說明研究具有較好的可靠性。

五、 結論與政策建議

本文在梳理房地產企業常用融資模式的基礎上，結合我國金融市場環境和房企經營實踐，運用增量分析法建立了資本結構調整路徑指標，利用2008年～2013年的季度數據，從企業特質、宏觀經濟及宏觀調控政策環境三方面對影響資本結構調整路徑選擇的各方面因素進行深入分析。研究發現，公司規模與資產流動性對選擇短期負債融資路徑有負向影響，對選擇長期負債和內部留存融資路徑有正向影響；公司盈利能力對選擇負債融資路徑有負向效應，對選擇內部留存路徑產生了正向影響；宏觀經濟形勢對選擇長期負債融資路徑有促進作用，對選擇內部留存融資路徑有負向影響；利率水平對選擇長期負債融資路徑有負向效應；刺激性調控政策對選擇負債融資路徑有正向效應，對選擇內部留存融資路徑有負向影響；行政性調控政策對房企資本結構調整路徑的選擇產生了較壞的影響。

本文研究結論對房地產企業、房地產金融市場以及政策制定者均有重要的現實價值。首先，房企應從長遠發展戰略出發，根據自身財務情況合理調配資源，規避風險，在短期與長期債務間建立平衡，使資金更加穩定、有效地為提升企業價值服務。第二，為避免因宏觀調控迫使房企選擇高成本融資方式帶來的風險，防范系統性危機，也為房企進行資本結構調整創造良好的外部環境，應疏通各類融資渠道，如開放或進一步開放上市再融資、發行可轉換債券，積極拓展資產證券化和REITS等房地產金融創新產品。第三，政府在制定房地產調控政策時，（下轉第107頁）應對該產業的整體運行機制進行長遠考量和系統性規劃，減少行政性的調控手段，更多的通過市場手段進行調控，建立房地產市場長效調控機制，從而引導房企形成長期的發展戰略，更加從容地調整其資本結構，使企業價值得以不斷提升。

參考文獻：

1. 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素與資本結構變動.經濟研究，2009，（12）.

2. Wa1d.J.， S. Michael. The Effect of State Law on Capital Structure. Journal of Financial Economics，2007，（83）.

3. Hovakimian，A. The role of target leverage in security issues and repurchases.The Journal of Business，2004，77（4）.

4. 黃輝.中國上市公司資本結構動態調整.成都：西南財經大學出版社，2012.

5. 白明，任若恩. 不同調整路徑下資本結構的調整速度比較分析.系統工程，2011，（1）.

6. 尹鈞惠，劉學青等.財務管理基礎.北京：經濟科學出版社，2009.

7. 孫琳，徐曄.財務管理.上海：復旦大學出版社，2006.

基金項目：上海市政府決策咨詢重點課題（項目號：2012-GZ-10）；上海財經大學研究生創新基金資助項目（項目號：CXJJ-2013-405）；教育部社會科學研究青年基金項目（項目號：12YJC790044）；浙江省社會科學界聯合會重點項目（項目號：2013Z59）。

作者簡介：王洪衛，上海金融學院校長，上海財經大學公共經濟管理學院教授、博士生導師；羅寅，上海財經大學公共經濟管理學院博士生；谷卿德，上海財經大學公共經濟管理學院博士生。

收稿日期：2014-04-08。