香港離岸人民幣債券市場對上海自貿區建設的啟示

龔仰樹 辛明磊 董烈剛 王耀青

摘要：上海自貿區的建設為我國債券市場國際化提供了一個非常好的機遇。文章以香港離岸人民幣債券市場為分析對象，通過對其相關制度、發展過程以及存在問題進行研究，探究香港離岸人民幣債券市場成功背后的制度原因，然后立足債券市場實際，以上海自貿區發展為契機，為我國債券市場國際化發展提出相關政策建議。

關鍵詞：上海自貿區；香港離岸人民幣債券；債券市場國際化

香港離岸人民幣債券市場發展相對較早，而現階段已經成為一個初具規模、相對成熟的市場。同時，香港是一個自由港，與上海自貿區“境內關外”有相似的特點，因此香港市場的相關制度對于利用上海自貿區發展我國債券市場有一定的借鑒意義。本文通過對香港離岸人民幣債券市場相關制度、發展過程以及存在的問題進行探究，總結其面臨的問題和經驗，以期為上海自貿區人民幣債券市場的國際化發展提供有益借鑒。

一、 香港離岸人民幣債券市場的概況及相關制度

目前，世界上主要的離岸人民幣債券市場有香港、新加坡和倫敦等市場，但香港市場是發展比較成熟的一個。香港離岸人民幣債券市場自2007年推出以來，發行規模不斷上升，到2013年底一共發行了347只，總發行規模達到3 757.68億元人民幣。

1. 香港離岸人民幣債券種類。香港離岸人民幣債券市場上存在兩種類型的離岸債券：一種是點心債券（Dim Sum Bond），另一種是合成債券（Synthetic Bond）。其中點心債券是以人民幣為面值計價和結算的債券，而合成債券是以人民幣計價但以美元或者其他貨幣結算的債券。

從發行規模來說，點心債券是香港人民幣債券的主體，占據主導地位，見表1。而相對于點心債券，合成債券發行過程更為簡單，發債企業可以無須獲得中國政府的監管批準，將融資獲得美元資金匯到中國內地。目前我國的境外人民幣回流機制尚不完善，外匯管理局及中國人民銀行等監管機構要對流回境內的境外人民幣進行層層審批，在某種程度上，降低了資本市場的效率。因此，合成債券也是對現行境外人民幣回流機制的創新。

2. 債券發行制度。香港離岸人民幣債券采用注冊制而非審批制。香港沒有對離岸人民幣債券發行人資格做出明文規定，理論上只要得到市場的認可，都可以嘗試發行。但是對于內地企業，其赴港發行離岸人民幣債券還需要經過中央政府的審批（例如中國人民銀行對發債資格進行審核，發改委對發債規模進行審核，外匯管理局對債券資金進行登記和監測）。同時，香港離岸人民幣債券發行流程比較簡單，特別是在香港2011年對《上市規則》進行了多次修訂后，債券申請人最快可以從提交債券上市申請相關文件起48個小時內完成有關的上市申請程序。盡管香港對債券發行人資格沒有管制，但是對發行人信息披露的質量和及時性提出了較高的要求。

3. 香港離岸人民幣債券的評級。香港離岸人民幣債券市場的評級機構以國際評級機構為主，其中標準普爾公司、穆迪投資者服務公司和惠普國際信用評級有限公司占據了市場的絕大部分。和其他離岸債券市場一樣，香港對離岸人民幣債券的評級要求也比較寬松，甚至有的不用進行評級。據統計，截止2013年底發行的347只離岸債券中有219只沒有經過評級。在全部已評級債券中，中高信用級別的債券占了大多數，主要分布在AA+到A-這個范圍內。

4. 市場的基礎設施。香港始終以鞏固和發展其國際金融中心地位為目標，不斷致力于建設多幣種和多層面的支付平臺。目前，香港已經建成包括美元、人民幣、港元以及歐元在內的即時清算支付系統（RTGS）和統一的債券中央結算托管系統（CMU），并建立起CMU系統與多個區內及國際中央證券托管系統之間的雙邊聯網，如明訊結算系統（Clear-stream）和歐洲市場清算系統（Euro-clear）。多幣種聯網的支付結算系統加強了香港與其他金融市場的跨境、跨幣種交易功能，提高了交易效率，降低了交易風險，使得市場的基礎設施更加完善，為香港離岸人民幣債券市場發展墊定了良好的基礎。

5. 稅收激勵政策。香港特別行政區政府比較重視財稅激勵政策在金融業發展中的作用，為了鼓勵債券市場的發展，香港政府對債券實施稅收優惠。比如，香港特區政府在《稅務條例》中規定，對滿足一定條件的債券所衍生的利得（利息收入和買賣利差）給予減稅或免稅。這一政策刺激了市場對債券的需求，也促進了香港離岸人民幣債券的發展。

二、 政策驅動與香港離岸人民幣債券市場發展

按形成路徑，世界上主要的離岸債券市場分為自然形成型和政府推動型兩類。由于我國存在著人民幣資本項目不能自由兌換、外匯管制嚴格、利率市場化程度不高等原因，因此離岸人民幣債券市場不能像歐洲債券市場那樣在市場力量的推動下自然形成，政府推動型是市場發展的最優選擇（周沅帆，2013）。香港離岸人民幣債券市場的發展是隨著各時期政策的逐步放松而不斷發展的，概括起來，其發展過程可以分為3個階段。

1. 市場形成階段（2007年1月～2010年1月）。2007年1月14日，中國人民銀行發布了《中國人民銀行公告[2007]第3號》，規定境內金融機構經批準可在香港發行人民幣債券；2007年6月8號，中國人民銀行和國家發改委聯合發布了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》。該辦法對在香港發行人民幣債券從發行條件、發行主體以及募集資金回調等各個方面做出了具體規定。隨著這兩個政策出臺，香港離岸人民幣債券市場正式推出。2007年6月國家開發銀行在香港發行了第一只離岸人民幣債券。香港離岸人民幣債券市場正式啟動后的一段時期，相對來說，香港和內地政府都比較謹慎，政策有待進一步放寬和開放。

2. 快速增長階段（2010年2月～2011年5月）。香港金融管理局于2010年2月發布《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》，進一步簡化了發行程序和增強了靈活性，進而推動了人民幣債券的發行大幅攀升。2010年6月，中國人民銀行、商務部、財政部、國家稅務總局、海關總署和中國銀行業監督管理委員會聯合發布了《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，對跨境貿易人民幣試點地區進行擴容；2010年7月19日，中國人民銀行和香港金融管理局簽署了《清算協議補充合作備忘錄》，對香港各類人民幣計價產品全面開放市場；2010年8月17日，中國人民銀行發布《中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，允許相關境外機構進入大陸銀行間債券市場試點投資。概括起來，這段時間跨境貿易人民幣結算試點范圍不斷放大，個人和企業可以通過香港的銀行自由對人民幣資金進行支付和轉賬，離岸債券發行人的范圍進一步放寬。

3. 規范化發展階段（2011年6月至今）。2011年6月，中國人民銀行發布《關于明確跨境人民幣業務相關問題的通知》；2011年10月，商務部公布《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，中國人民銀行發布《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》。這三個文件的出臺標志著跨境人民幣FDI的啟動，境外投資者可以將境外人民幣依法開展直接投資業務。2011年12月，中國證券監管管理委員會發布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，允許符合一定條件的試點機構，可以將在香港募集的人民幣資金開展境內證券投資業務。該規定進一步拓展了人民幣債券募集資金的投資渠道。2012年5月，國家發改委發布《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》，正式對境內非金融機構在香港發行離岸人民幣債券的流程和規則做出規范。這一階段的特點是各項政策開始成熟，離岸人民幣債券發行主體進一步拓展和明確，募集資金的使用范圍進一步擴大，從而推動香港離岸人民幣債券市場更加完善。

三、 香港離岸人民幣債券市場存在的問題

盡管香港離岸人民幣債券市場取得了很大成功，但仍然暴露出一些問題，研究這些問題同樣對上海自貿區的建設有著重要的啟示作用。

1. 審批制度過嚴。我國政府對境內發行主體到香港發行人民幣債券進行了較為嚴格的市場準入監管，對發行債券主體的資質要求比較高。這樣會使大中型國有企業獲得更多機會，而中小型企業較難滿足要求。其實，中小型企業在內地融資難度本身就很大，應該讓其便利地進入這一市場。同時香港人民幣債券發展比較成熟，市場上投資者和投機者兩種類型的購買者都存在，因此對債券發行人資質的控制可以松一些。

2. 缺乏合適的基準利率。目前香港人民幣債券定價機制并不完善，相關債券的利率不能很好反映發行人的違約風險和市場價格，影響了市場配置效率。究其原因，主要是因為香港人民幣市場的相關制度還不夠完善，衍生品市場發展仍然不足，如人民幣市場方面只有無本金交割遠期等少數品種。

3. 境外金融機構和企業的比重小。盡管香港離岸人民幣債券市場已經取得了較大發展，但目前其國際吸引力仍然不夠。香港離岸人民幣債券發行的主體主要是內地企業、金融機構及政府部門，而境外金融機構及境外企業的比重比較低。所以要積極采取措施擴大香港離岸人民幣債券發行主體范圍，引進國際優質發行人來香港發行人民幣債券。

四、 上海自貿區發展及熊貓債券發行現狀

盡管目前我國經濟總量排名世界第二，但人民幣國際化和債券市場國際化程度還比較低，為此，我們可以利用建設上海自貿區的歷史機遇，加快債券市場國際化改革，探索建設國際化的債券交易平臺。

2013年10月11日，中國證監會發布了《資本市場支持自貿區政策措施》，其中提到證監會將深化資本市場改革，擴大對外開放，加大對自貿區建設的金融支持力度；自貿區內企業的境外母公司可按規定在境內市場發行人民幣債券。概括起來，證監會提出第一步要允許自貿區的境外企業在境內市場發行人民幣債券，即熊貓債券。如果試點成功，下一步將成功經驗進行復制推廣。

其實早在2005年，中國人民銀行等部門就已經聯合發布《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，推出了熊貓債券。但在后來的8年中，熊貓債券的發展速度比較緩慢，表2列示了2005年～2012年發行的熊貓債券，從中可以看到，發行數量較少，發行主體不夠豐富。

熊貓債券之所以發展緩慢，一方面與我國當前的資本項目不能自由兌換、外匯管制比較嚴格有關，另一方面也與我國目前債券發行的相關制度有關。例如，發行熊貓債的境外發行人被要求必須按照中國企業準則編制財務報表、必須提供一家境內評級機構的評級等等。

五、 對利用上海自貿區推進債券市場國際化的啟示

1. 逐步放寬發行主體范圍。香港人民幣債券的成功離不開政府的支持和推動。例如，香港人民幣債券的發行主體不斷放寬，一開始僅限于境內的金融機構，后來進一步對境外機構和境內企業開放。相對應的，上海自貿區現階段在政策上已經明確：區內企業的境外母公司按規定允許在境內市場發行人民幣債券。因此，我國熊貓債券的發行主體已經可以從境外金融機構拓展到境外企業。如果試點成功，我們認為，還可以將成功經驗復制，將來使得國內企業境外母公司都可以發行熊貓債券，而最后發行主體將放寬到境外各類企業。

2. 放松行政管制，完善債券市場發行體制建設。雖然我國債券審批程序已經朝著慣例化和透明化方向發展，但監管部門審批過程的耗時和繁瑣仍然是制約債券發行的一個因素，這也會降低人民幣債券對境外機構的吸引力。在香港債券市場，債券申請人最快可以從提交債券上市申請相關文件起48個小時內完成有關的上市申請程序。我們可以簡化人民幣債券的發行程序，進一步改善發行環境。比如，改審批制為注冊制，給予國外機構準入前國民待遇；又如，境外發行人發行境內人民幣債券過程中，國際三大評級機構的評級能夠得到監管機構的認可。

3. 減免稅收，重視財稅激勵。許多國家的金融中心為了發揮金融資本對于實體行業的帶動作用和杠桿效應，會給予金融服務行業一定的稅收優惠。對于我國來說，減免稅收也有著同樣的重要意義：一方面我國國內債券市場融資成本現階段相對要高于許多國外市場，減免涉及債券持有和交易方面的利息稅、印花稅等稅收，可以間接減少發行人民幣債券的融資成本，從而提高人民幣債券的國際吸引力；另一方面我國人民幣債券的國際化進程還處于起步階段，更有必要發揮財稅的激勵作用。

4. 加強監管配合。為了促進人民幣債券的國際化，我們應當放松政府干預，但這并不意味著放棄監管，而是對監管提出了更高的要求，即要做到：加強發債主體的信息披露質量；完善信用評級制度；加強資金跨境流動的監控能力；加強監管配合，建立跨境監管機制，提高國際監管合作的有效性。

5. 加強相關基礎設施建設。加強基礎設施建設，特別是加強支付結算平臺的國際化，可以為人民幣債券的發展創造一流的硬件環境。目前我們雖然已初步建立統一的中央托管體系、支付結算系統，但是與香港等國際金融中心相比，內地債券市場支付結算系統還沒有實現一體化管理和“無縫對接”，因此需要進一步加強與香港等國際金融市場的跨境聯網，實現支付結算系統的國際化和現代化。

6. 鼓勵金融創新，提高市場活力。金融創新不斷地為香港人民幣債券市場提供新的活力，其中比較典型的債券種類創新有合成債券。相對于傳統離岸人民幣債券-點心債券，合成債券是以人民幣計值但以美元結算，此類債券的優點是將其募集資金匯入內地時免去了繁雜的政府審批，從而提高了融資效率，在一定程度上促進了香港離岸人民幣債券市場的發展。上海自貿區應當制定相對寬松的環境，鼓勵各種金融創新，提高人民幣債券市場活力。

參考文獻：

1. 周沅帆.離岸（香港）人民幣債券.北京：中信出版社，2013.

2. 陳俊君等.香港債券市場的特點及對內地銀行間市場建設的啟示.南方金融，2011，（11）：52-55.

3. 黃紅元.證券交易制度：監管約束下的創新與發展.上海：上海人民出版社，2013.

4. 李健斌.香港人民幣債券市場發展狀況及對國內影響分析.西南金融，2012，（12）：38-40.

5. 李豫.國際金融新格局下上海國際金融中心發展環境研究.北京：企業管理出版社，2010.

6. 申世軍.香港人民幣債券市場發展中的風險防范.中國投資，2011，（6）：93-95.

7. 張育軍.中國資本市場和上交所發展的思考與探索.上海：上海人民出版社，2012.

基金項目：國家自然科學基金面上項目（2013-2016）（項目號：71271127/G0115）。

作者簡介：龔仰樹，上海財經大學金融學院、上海國際金融中心研究院教授、博士生導師，上海財經大學經濟學博士；辛明磊，上海財經大學金融學院金融學博士生；董烈剛，上海財經大學金融學院金融學博士生；王耀青，上海財經大學金融學院博士生。

收稿日期：2014-04-18。