常規貨幣政策對利率期限結構影響的實證研究

摘要：2007年金融危機爆發后，非常規貨幣政策的有效性成為新的研究熱點，卻少有關于常規貨幣政策的探討。文章構建了基于異方差約束識別方法的SVAR模型來分析常規貨幣政策對利率期限結構的影響，對現有文獻做出貢獻，豐富了此領域的研究內容。

關鍵詞：常規貨幣政策；利率期限結構；條件異方差；SVAR

一、 引言

本文試圖從實證的角度，通過研究在金融危機背景下常規貨幣政策對利率期限結構的影響來判斷常規政策是否有效。采用利率期限結構因子和包括貨幣政策代理變量的宏觀經濟變量構建SVAR模型，構建一種靈活的識別方法，研究貨幣政策的沖擊對利率期限結構的影響。這種方法與以往現有的識別方法不同之處在于，它的假設前提是結構性沖擊的方差協方差矩陣在不同時期是不一樣的，即存在異方差，基本思想在于這種方差的時變性為參數估計提供了更多的信息，此時可以利用這種異方差進行參數的估計。

美國作為全球最發達的經濟體，其貨幣政策也比較發達，所使用的貨幣政策工具比較有代表性，在貨幣政策研究和分析方面都具有引領地位。本次金融危機源自美國，且美國貨幣政策在金融危機前后發生了顯著地改變，為了有效地比較和分析金融危機前后常規貨幣政策對利率期限結構的影響，本文采用美國樣本進行分析。

二、 文獻綜述

中央銀行貨幣政策會對利率期限結構的變化產生影響。通過對貨幣政策實施前后利率期限結構曲線的變化，央行可以了解貨幣政策的實施效果和傳導機制的有效性。中央銀行貨幣政策可能對通貨膨脹預期產生影響，進而使得整個利率期限結構曲線發生變化，最終影響到實體經濟。

Estrella和Mishkin（1995）研究發現利率期限結構包含著豐富的有關實體經濟活動和未來通貨膨脹率的信息。中央銀行在制定貨幣政策時可以參考該信息。Evans和Marshall（1998）研究發現，貨幣政策的對收益率曲線的沖擊在短期內非常顯著，但在長期內對利率期限結構是沒有影響的。貨幣政策的沖擊對利率期限結構的影響，是遠遠強于投資者對未來通貨膨脹預期的。文章的不足和局限在于只考慮了貨幣政策對利率期限結構的沖擊，而且零息債券的定價方程使用的是線性方程，沒有考慮到非線性問題在實際經濟活動中產生的影響。構建模型在考察貨幣政策沖擊對利率期限結構影響的同時如果同時可以將其他沖擊變量考慮進來，將會使研究結論更完善更加接近真實經濟情況。紀志宏（2003）認為市場投資者預期是貨幣政策影響利率期限結構的關鍵。收益率曲線的形狀很形象地反映了當局貨幣政策的松緊。謝赤和董華香（2005）認為，中央銀行的信譽度和貨幣政策的傳導渠道決定了貨幣政策對利率期限結構的影響程度。在中央銀行信譽度低或貨幣政策傳導渠道不暢通的情況下，貨幣政策難以對利率期限結構產生任何影響，因而中央銀行無法有效地調控宏觀經濟。劉海東（2006）發現我國的貨幣政策對國債利率期限結構的影響在收益率曲線的最短端和中長端的表現有較大的差異，但確實會對收益率曲線的形狀產生影響。魏璽（2008）認為未來的利率期限結構理論將更好地采用一般均衡框架。而且，我國的貨幣政策操作工具在滿足一定的市場條件后，應當從直接控制貨幣供應量逐步過渡到間接調整短期利率。康書隆（2009）分析發現，短期內擴張的貨幣政策可以通過降低利率刺激經濟增長，但是在長期內，擴張的貨幣政策會使利率水平升高，增加通貨膨脹水平。Ang等（2011）美國國債利率期限結構蘊含著大量的貨幣政策信息，而且貨幣政策對利率期限結構的水平因子和傾斜度有顯著影響。

三、 模型、變量和數據

在已有的研究貨幣政策沖擊的文獻中，所使用的識別方法都是以聯邦基金利率作為單一的貨幣政策代理變量，然而貨幣政策代理變量的選取會對研究結果產生影響。尤其在金融危機期間，貨幣政策代理變量不再單純地采用聯邦基金利率，美聯儲考慮使用非借入儲備作為貨幣政策操作工具目標變量，或者幾種政策工具變量混合使用，這種因選取不同貨幣政策代理變量帶來的問題就更加明顯。

本文采用異方差約束的識別方法來分析貨幣政策對利率期限結構的影響。基本思想是：結構性沖擊中條件方差的時變性為SVAR模型參數的估計提供更多的信息。選用一個簡單的描述準備金需求與供給的市場模型對SVAR施加約束。

本文采用兩個樣本區間的數據進行分析進而進行結果對比：金融危機前的樣本區間和包含金融危機發生第一階段的樣本區間。2007年4月新世紀金融公司（New Century Financial Company）申請破產保護被公認為是金融危機開始的標志，設定金融危機開始于2007年4月，則危機前的樣本截止到2007年3月，即金融危機前的樣本區間從1990年1月到2007年3月。在確定第二個樣本區間的結束點時，有兩方面的考慮。一方面，盡量避免因樣本量的增多給常規貨幣政策的沖擊分析受到非常規貨幣政策的干擾。另一方面又避免樣本數目過少影響分析的準確性。綜合以上兩點考慮，選取2008年8月作為包含危機發生第一階段的樣本區間的結束點。因為2008年9月中旬以后，美聯儲的貨幣政策發生迅速轉向，為了緩解信貸緊縮現象，美聯儲開始實施量化寬松的貨幣政策。而在此之前，美聯儲采用的都是常規性的貨幣政策。所以第二個樣本區間為1990年1月～2008年8月。

實證分析所用數據均為美國月度數據。變量選取包括工業生產指數（ipt），城市居民消費指數（pt），世界出口商品價格指數（cpt），非借入儲備（nbrt），根據儲備要求調整過的總儲備（trt）和名義聯邦基金利率（fft）。收益率曲線因子采用Diebold-Li方法估計的利率期限結構水平、斜率和曲度因子。數據來源wind萬得資訊。在模型估計前，對原始數據進行例行處理：季節調整、利率數據之外的數據對數化、平穩性檢驗。

四、 實證結果分析

1. 脈沖響應分析。圖1顯示了利率期限結構因子對于擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應函數。在金融危機發生前，對于擴張性貨幣政策，收益率曲線的水平因子在短期和中期顯著降低。斜率因子在短期反應不明顯，但在中期顯著減小。曲度因子在非常短期內顯著減少，但一個月后變化就立刻變得非常小。用本文采用的識別方法優于Choleski分解法，克服了Choleski分解法由于貨幣政策代理變量選取的不同導致分析結果不一致的缺陷，即無論使用聯邦基金利率或非借入儲備作為貨幣政策代理變量，對利率期限結構因子的沖擊的識別的結果是一致的，而采用Choleski分解法得出的分析結果卻有很大差異，這一缺陷在金融危機發生后變得更加明顯。當把金融危機包含進樣本區間后，貨幣政策沖擊對利率期限結構三因子就不再產生影響。擴張性貨幣政策對產出的中長期沖擊是正向的，對價格的沖擊不顯著，對聯邦基金利率的短期沖擊是負向的。無論使用哪種貨幣政策代理變量，對于產出和聯邦基金利率的沖擊的分析結論都比使用Choleski分解更穩定。

基于包含金融危機樣本期間的脈沖響應函數揭示了金融危機的影響。相對于未包含金融危機的樣本期間，包含金融危機的樣本期間的經濟變量反應弱得多且很不顯著，利率期限結構因子的反應也是一樣。具體來說，水平因子對于沖擊的反應在短期內小，在中長期很不顯著；斜率因子在所有期都不顯著；曲度因子是最不顯著的。換句話說，當樣本期間包含金融危機時，無論是在統計意義上還是經濟意義上，利率期限結構因子對于沖擊的反應在大部分滯后期內都不顯著。

綜上所述，金融危機之后，貨幣政策工具對于改變收益率曲線不再那么有效。具體來說，在金融危機發生之前，實證結果表明大部分變量（包括利率期限結構因子）對于擴張性貨幣政策沖擊的響應都是顯著的。然而，當包含金融危機之后，這些響應無論是在統計上還是經濟上都是不顯著的。非常值得注意的是，金融危機期間只占整個樣本期間很少的部分，引起的變化卻很大。當貨幣政策代理變量是非借入儲備時，使用Choleski識別方法也可以得到類似的結果。但是，但貨幣政策代理變量是聯邦基金利率時，結果就相反。考慮到聯邦基金利率不是美聯儲可能使用的唯一政策工具，特別是在金融危機期間，假設使用聯邦基金利率作為貨幣政策代理變量時，對于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導性的結論，而在這個問題上本文采用的識別方法能得到穩健的結論。因此，根據我們的研究結果，美聯儲應該選擇一種混合的貨幣政策工具。

2. 方差分解。

（1）不包括金融危機樣本的方差分析。從基于異方差分解的SVAR模型里的方差分解結果表明，在金融危機之前，貨幣政策沖擊對各變量的波動都具有一定的解釋力。貨幣政策沖擊解釋了收益率曲線水平因子短期內波動的10%～40%，中長期波動的35%～50%。收益率曲線的斜率和曲度波動中貨幣政策沖擊短期內能解釋10%，長期分別增長到接近45%和30%。金融危機之前收益率的方差分解，與金融危機之前的利率期限結構因子的方差分解很類似。也就是說，在金融危機之前，短期內貨幣政策沖擊解釋了近15%的收益率波動的變化，長期增長到近40%。

（2）包括金融危機樣本的方差分析。當將金融危機包含在樣本期間內后，結果發生了很大變化。貨幣政策沖擊只能解釋很少部分利率期限結構因子的波動。可以認為貨幣政策沖進不能解釋收益率的波動。通過方差分解得出了與脈沖響應函數類似的結論，即貨幣政策不再像金融危機之前一樣有效得改變收益率曲線。

3. 穩健性檢驗。取一些關鍵變量和樣本區間對結果進行穩定性檢驗。通過用其他可選擇的度量替換關鍵變量和改變樣本期間，分析上述結論的穩健性。第一個檢驗是在模型中用總余額替換總儲備，原因是聯邦基金利率決定了余額市場的出清。余額市場由總儲備（借入儲備和非借入儲備之和）和協議清算余額組成。后者是機構與各自的聯邦儲備銀行之間的協議余額，以維持余額一定的余額之上。該余額能滿足機構的儲備余額要求。這個機制建立于1980年，為低儲備或者零儲備的銀行提供獲得聯邦儲備系統服務的通道。直到20世紀90年代，很多機構都沒有使用協議清算余額機制。然而，協議清算余額占總余額比例從90年代早期穩步增長，直到2003年底達到頂峰（約占總儲備的27%）。之后，逐漸減少。直到2012年7月美聯儲為了減少自身和機構在儲備管理上的負擔而取消該機制為止，比例幾乎降到0%。

當使用總余額時，對于一個標準差的擴張性貨幣政策沖擊，收益率的脈沖響應函數類似于使用總儲備時的脈沖響應函數。具體來說，金融危機之前，對于擴張性貨幣政策的沖擊，短期內所有的收益率反應都是負向的和減少的，在中長期內反應都不顯著。但是，當樣本期包括金融危機之后，無論是在統計意義上還是經濟意義上，所有期限的所有收益率反應都不顯著。這些結果表明，當使用總余額替代SVAR模型中的總儲備時，在金融危機期間常規貨幣政策對利率期限結構的改變無效的結論是穩健的。

第二個檢驗是使用1994年2月作為兩個樣本期間的起始點。貨幣政策的效果依賴于美聯儲是使用聯邦基金利率、非借入儲備或者借出儲備作為操作工具目標變量。1982年秋天，美聯儲放棄了非借入儲備作為操作工具目標變量，轉而采用借出儲備作為操作工具目標變量，并從80年代一直沿用到20世紀90年代早期。在1994年2月，美聯儲開始采用聲明目標聯邦基金利率的貨幣政策工具。然而，這個方式并不必然意味著美聯儲僅使用目標聯邦基金利率的方式，而不根據宏觀和金融市場的條件采用一共混合的方式。事實上，最優的貨幣政策操作程序仍然是一定程度的不確定而根據宏觀和金融市場條件相機抉擇。（美國聯邦儲備系統管理委員會（1994））

對于一個方差的擴張性貨幣政策沖擊收益率的脈沖響應函數（樣本期都是從1994年2月開始）非常類似于樣本期從1990年1月開始的。具體來說，金融危機之前擴張性貨幣政策沖擊下，所有收益率的反應短期內都是負向的和減少的，中長期內都是不顯著的。然而，當樣本期包含金融危機時，所有收益率在所有期限的反應無論是統計意義上還是經濟意義上都不顯著了。實證結果表明，當我們將樣本期控制在美聯儲采用聯邦基金利率操作程序后，金融危機期間常規貨幣政策對于改變利率期限結構是無效的結論是穩健的。

五、 結論

本章在基于異方差識別法的SVAR模型框架內分析貨幣政策對利率期限結構的影響，采用異方差識別法識別貨幣政策沖擊，克服了傳統的Choleski分解由于貨幣政策代理變量選取的不同導致分析結果不穩定的缺陷。本章根據是否包含金融危機確定了兩個樣本區間，在兩個樣本區間內分析貨幣政策對利率期限結構的影響，比較了金融危機前后利率期限結構因子對于常規貨幣政策沖擊的脈沖響應和方差分解，并對實證的結論進行了穩健性檢驗。

結果表明，在金融危機發生前，實行擴張性的貨幣政策，收益率曲線水平因子中短期內顯著下降，斜率在中期內明顯下降，曲度則在極短期內顯著減小。得出的結論基本與前面章節的分析一致。然而，把金融危機包含進樣本區間后，貨幣政策代理變量無非是選用聯邦基金利率還是非借入儲備，整個收益率曲線的上述變化都非常不明顯，強度上極其微弱，也就是說，金融危機之后，常規貨幣政策對利率期限結構已經沒有影響。這樣的結果意味著，央行改變策略進一步實行非常規貨幣政策來應對金融危機的做法是合理的，至少從影響利率期限結構的角度來考慮是合理的。另一方面，在金融危機期間，如果仍然單一使用聯邦基金利率作為貨幣政策代理變量，對于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導性的結論，因此，央行不再單一地選取聯邦基金利率作為貨幣政策代理工具，考慮選擇一種混合的貨幣政策工具將會是更加合理而且符合現實的。

Estrella和Mishkin（1995）、Ang等（2011）、謝赤和董華香（2005）、康書隆（2009）等已有的大量研究結果表明，在沒有金融危機的情況下，貨幣政策的改變會引起利率期限結構發生變化。金融危機之前，伴隨擴張性貨幣政策，收益率曲線的水平在短中期內顯著減小，斜率在中期內顯著減小，曲度在超短期內顯著減小中長期內變化逐漸消失。與本文的研究結論相一致。然而，當樣本期包含金融危機之后，收益率曲線因子的反應變得非常不顯著，在幅度上也大大減小。而金融危機發生的情況下，關于常規貨幣政策對于利率期限結構的影響卻極少有相關研究。根據本文的研究表明，金融危機之后，貨幣政策的改變已經不能引起利率期限結構發生變化。

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作者簡介：陳巍，中山大學嶺南學院博士生。

收稿日期：2014-04-21。