2014 年經濟的低谷還未到來

文國慶

進入2014 年以后，經濟形勢經歷了一個從樂觀到悲觀的轉變，4 月中旬，一季度宏觀經濟數據陸續披露，我國經濟運行的態勢逐步展現出來。然而，一季度的數據有不少看似矛盾之處，理解這些矛盾的成因，有助于我們判斷經濟的下一步走勢。

一季度經濟下滑明顯

今年一季度經濟數據發布，投資增速17.6%，比去年同期下降3.3 個百分點，社會消費零售總額增加12%，下滑0.4個百分點，貿易順差-152 億，比去年的139 億順差成倍下降，GDP 增速7.4%，比去年一季度的7.7% 小幅下滑。

表面上看，今年一季度經濟數據雖然下滑，但是幅度不大，與政府預計年度目標差距不大，似乎不必過分擔憂，但仔細分析潛在風險還是不小。首先，經濟環比增速下降明顯（如圖1 所示）。

圖1、經濟環比增速觸及四年低點

一季度GDP 環比增速僅僅為1.4%，環比折年率僅僅為5.7%，為2010 年以來低點，與2012 年一季度數據持平，由于2012 年一季度同比數據為8.7%，綜合來看今年數據已經創下五年新低。也就是說，表面看來一季度7.4% 的同比數據尚可，跌幅不大，但如果這個趨勢繼續下去，全年經濟增速可能會低于7%。

一季度數據的特殊性

一季度數據具有特殊性。由于春節的因素，消費在經濟中的占比奇高，常常達到60%～70%，而在全年中，消費占比一般不到45%，一季度的經濟結構與全年的經濟結構差異較大，基本沒有可比性。由于投資在我國的經濟中占比一般都超過50%，所以投資的波動對經濟的影響更大。在一季度，GDP 同比數據容易高估經濟的真實狀況，我們重點考查的，應該是固定資產投資增速和工業增加值增速的變動趨勢。

圖2、工業增加值下滑明顯

從圖2 可以看出，今年工業增加值增速明顯下滑了一個臺階，從去年的9.5%到今年的8.7%，增速下滑了0.8 個百分點，折成GDP 大致相當于0.7 個百分點，與7% 的經濟增速對應。此外，投資增速的大幅下滑也反映了這個趨勢。（參見圖3）

圖3、投資增速大幅下滑將直接影響GDP 增速

由于投資對我國經濟的影響力超過50%，3.3 個百分點的下降， 對應GDP0.7 個百分點的回落，如果服務業增速不能高于去年增速，今年GDP 增速肯定低于7%。

所以，僅僅根據一季度GDP 增速7.4% 就斷定今年經濟保7 無憂，甚至以為二季度經濟會顯著回升的說法是過于樂觀的。

3 月PMI 顯現的隱憂

制造業PMI 數據盡管有些粗糙，但卻是我國經濟發展趨勢的先行指標。從匯豐中國PMI 看，我國制造業正在逐月下行；從我國官方PMI 數據看，3 月份似乎有所反彈，但是從具體分項指標看，下行趨勢依舊。

圖4、官方PMI 和匯豐PMI 持續下行

圖4 中， 兩個PMI 指標總體處于下行態勢，由于選取樣本的不同，匯豐PMI 指數更多反映我國小企業的運行態勢，而官方PMI 則反映大企業的比重稍微高一些，從兩組數據的對比看，我國中小企業的經營形式非常嚴峻。

另外，去年10 月以后，新訂單增速一直處于下行態勢，到3 月份才初步企穩，但是在手訂單數量則持續快速下滑。由于在手訂單為存量數據，這是PMI 中唯一定量的分項數據，這個數據的下滑顯示，我國經濟的終端需求相當疲軟，4 月份依然存在加速下行的可能。

大宗商品走勢預示二季度經濟態勢

大宗商品走勢從另一個側面顯示未來經濟運行的態勢。去年2 月以后，我國大宗商品指數出現持續大幅度下降，第三季度出現反彈，第四季度以后再度下行，與之對應，我國經濟也經歷了下行——反彈——再下行的過程，南華商品指數綜合反映了我國商品價格的運行軌跡。

2、3 月份，大宗商品價格出現大幅下挫，4 月初該指數出現小幅反彈，很多人以為反彈比較強勁而且具有持續性，但最近兩周再次出現回落走勢。

金屬價格走勢疲軟，與我國固定資產投資增速放緩，尤其是房地產投資回落關系極為密切。2013 年，由于房地產政策調整，導致市場階段性搶購，房產銷售量價齊升，而風潮過后成交開始迅速萎縮，到2014 年一季度已經出現同比成交面積的絕對下降，住房二級市場實際成交價格也出現實質性降價。

政府暫時沒有刺激經濟的意向

由于政府對今年經濟增長的目標定在7.5% 左右，今年一季度經濟增速盡管稍微低于目標值，但完全在容忍范圍內，李克強總理在博鰲論壇上明確表態：“不會因為經濟的短期波動采取強刺激政策”，隨后央行啟動大規模正回購，會收流動性。這些舉動表明，本屆政府與上屆政府調控思路發生了質的變化，不再把GDP 增速作為首要目標，甚至在有意識地降低經濟增速，借此促進經濟結構的調整。

我認為，政府對一季度的經濟數據基本滿意，幾乎不會采取什么實質性的“穩增長措施”。在新的政策模式下，我國經濟增速有望繼續按慣性下行，二季度的經濟增速預計會降到7%～7.2% 之間，除非房地產市場出現較大問題，否則國務院不會采取特別措施，既不會降準，也不會放松房地產限購。

經濟將繼續下行，PPI 會繼續回落，直到GDP 增速擊穿7%，政府才會采取較有力度的刺激措施。endprint