行為金融學(xué)理論初述

【摘要】本文從行為金融學(xué)的內(nèi)涵、產(chǎn)生和發(fā)展、理論模型等角度，對(duì)行為金融學(xué)體系進(jìn)行了梳理。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 有效市場(chǎng) 前景理論

隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的不斷發(fā)展完善，大量的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論對(duì)市場(chǎng)當(dāng)中的異象解釋越來(lái)越無(wú)力，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)原理遭受到現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。在對(duì)傳統(tǒng)的學(xué)科進(jìn)行反思和重新審視的過(guò)程之中，行為金融學(xué)逐漸發(fā)展起來(lái)。

一、行為金融學(xué)的內(nèi)涵

行為金融學(xué)作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，主要通過(guò)將心理學(xué)的理論知識(shí)引入金融學(xué)的學(xué)科分析框架，從微觀的角度研究投資者作為一個(gè)行為個(gè)體在決策過(guò)程中的心理特征，并以此來(lái)分析情緒、心理預(yù)期等因素，解釋、預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。

二、行為金融學(xué)產(chǎn)生的背景

行為金融學(xué)是以現(xiàn)代金融學(xué)為基礎(chǔ)而發(fā)展起來(lái)的。隨著Markowitz的現(xiàn)代投資組合理論的出現(xiàn)，一大批金融數(shù)學(xué)模型成果相繼誕生，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)嚴(yán)密的學(xué)科體系的建立?，F(xiàn)代金融學(xué)以數(shù)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)為學(xué)科基礎(chǔ)，通過(guò)將復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題抽象成簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型來(lái)研究經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。然而，過(guò)分的數(shù)學(xué)化也帶來(lái)了一系列的問(wèn)題，包括對(duì)理論的過(guò)度加權(quán)和對(duì)現(xiàn)實(shí)的忽視。在這個(gè)背景之下，金融研究者開始以新的視角重新審視現(xiàn)代金融的理論根基和研究方法，行為金融學(xué)的理論隨之誕生。

三、行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展

（一）產(chǎn)生

19世紀(jì)Gustave lebon的《群體》和Mackey的《非凡的公眾錯(cuò)覺和群體瘋狂》是兩本研究投資市場(chǎng)群體行為的經(jīng)典之作。它被認(rèn)為是闡述行為金融思想的開山之作。20世紀(jì)50年代，美國(guó)奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾（0.K.Burell）教授發(fā)表了《投資研究中運(yùn)用實(shí)驗(yàn)方法的可能性》一文，開辟了將實(shí)驗(yàn)方法引入投資研究中的新領(lǐng)域。隨后，1967和1972年，巴曼（Bauman）和斯諾維奇（Paul Slovic）又分別發(fā)表了《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》和《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》，呼吁關(guān)注投資者的非理性行為，成為了行為金融學(xué)發(fā)展的里程碑。

（二）發(fā)展

1979年，兩位著名的心理學(xué)家普林斯頓大學(xué)的Kahneman和斯坦福大學(xué)Tversky教授提出了前景理論的思想。這一理論為行為金融學(xué)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

（三）繁榮

20世紀(jì)80年代至今是行為金融學(xué)快速發(fā)展的新階段。1985年DeBondt和Thaler合作發(fā)表了《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎》一文。之后，Orden對(duì)于趨向性效應(yīng)的研究，Ritter（1991）對(duì)于IPO的異?，F(xiàn)象的研究，Kahneman等對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究，都得到了廣泛的關(guān)注。90年代則進(jìn)入了行為金融學(xué)發(fā)展的黃金。Shefrin和Statman于1994年、2000年共同提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型和行為投資組合理論。隨著這些理論的提出和不斷完善，行為金融學(xué)以更加獨(dú)立的姿態(tài)進(jìn)入了金融研究的方方面面。

四、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

（一）認(rèn)知偏差

它包括以心理偏差形式表現(xiàn)出來(lái)的錯(cuò)誤性結(jié)果的“啟發(fā)式偏差”；過(guò)分依賴過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)以及素材所發(fā)生的背景，即由于“背景依賴”而產(chǎn)生的“框定偏差”；根據(jù)資金的來(lái)源、資金的所在和用途等因素而將資金進(jìn)行歸類，從而分別做出決策而產(chǎn)生的“心理賬戶”；人們錯(cuò)誤地把影響設(shè)想的附加證據(jù)解釋為對(duì)自己有利而忽略否定設(shè)想的信息的“證實(shí)偏差”和選擇馬上執(zhí)行立即獲得報(bào)酬而放棄滯后的事情的“時(shí)間偏好”五種形式。由于認(rèn)知偏差的存在，投資者在決策中會(huì)陷入一定的誤區(qū)，在金融市場(chǎng)中產(chǎn)生一定的認(rèn)知、情緒與行為偏差。其表現(xiàn)形式包括過(guò)度自信、損失厭惡、后悔厭惡、處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)等。

（二）有限有效市場(chǎng)理論

有效市場(chǎng)理論是一個(gè)較為寬泛的概念，它包括投資者行為絕對(duì)理性；市場(chǎng)上不存在交易成本以及稅收；信息是完全對(duì)稱且無(wú)成本的；任何信息的變化對(duì)會(huì)迅速在股票價(jià)格中反映出來(lái)，即使存在股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離的現(xiàn)象，也會(huì)應(yīng)為套利機(jī)制的存在而迅速恢復(fù)到內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格相一致的狀態(tài)。有效市場(chǎng)理論是現(xiàn)代金融學(xué)重要的理論根基之一，然而它過(guò)于完美的假設(shè)卻引起了行為金融學(xué)研究者質(zhì)疑的聲音。主要體現(xiàn)在：

1.有限理性。行為金融學(xué)家認(rèn)為投資者是有限理性的。首先，由于自身認(rèn)識(shí)的局限性或感情、心理預(yù)期、情緒等因素會(huì)帶來(lái)一定的認(rèn)識(shí)偏差，從而使自身無(wú)法以理性的方式做出估計(jì)；其次，在實(shí)際中，決策者并非都是絕對(duì)自私的，從而在決策時(shí)往往并非以“利益最大化”為目標(biāo)而傾向于綜合權(quán)衡各方面利弊做出“最優(yōu)選擇”。

2.有限套利。行為金融學(xué)家認(rèn)為，由于制度約束、信息約束和交易成本的約束等原因，市場(chǎng)的套利機(jī)制往往難以發(fā)揮絕對(duì)作用，市場(chǎng)只存在有限套利的可能性。在實(shí)際市場(chǎng)中，也存在著諸如基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)、履約成本、模型風(fēng)險(xiǎn)、套利的時(shí)間跨度等套利風(fēng)險(xiǎn)。

（三）前景理論

丹尼爾·卡內(nèi)曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）在1979年提出了前景理論，作為一種新的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策的替代理論。作者通過(guò)大量實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了人的行為決策并非都是理性的，他們列舉了如下的四種情況：

1.確定性效應(yīng)，即人們對(duì)確定結(jié)果過(guò)度加權(quán)，相對(duì)于僅僅是可能的結(jié)果。

2.反射效應(yīng)，即前景的反射圍繞0形成相反的偏好順序。

3.概率保險(xiǎn)，即支付一定成本來(lái)減少而不是完全消除不希望發(fā)生事件發(fā)生的概率。通過(guò)調(diào)查顯示，投資者通常不會(huì)選擇此類保險(xiǎn)。然而期望理論效用函數(shù)為凹的相關(guān)原理卻說(shuō)明，投資者對(duì)概率保險(xiǎn)偏好于普通保險(xiǎn)。這與實(shí)際的調(diào)查結(jié)果相違背。

4.分離效應(yīng)，即為了簡(jiǎn)化在二項(xiàng)中選一項(xiàng)的選擇，人們往往忽略這些選項(xiàng)的共同部分，而專注于它們的不同部分。

在分析了上述現(xiàn)象之后，卡內(nèi)曼和特沃斯基闡述了自己的理論主張。他們認(rèn)為，決策過(guò)程可以細(xì)分為兩個(gè)階段：編輯階段和評(píng)估階段。以當(dāng)前財(cái)富為參考點(diǎn)來(lái)定義，投資者關(guān)心的是損益，不是最終財(cái)富，價(jià)值是收益和虧損的函數(shù)，前景理論中的值函數(shù)以財(cái)富的變化為自變量，其形狀如“S”型。它有三個(gè)特征：一是基于參照點(diǎn)偏差定義；二是通常收益為凹，損失為凸；三是損失比收益更陡峭。這反映了人們?cè)诿媾R獲得或損失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的：在面臨獲得時(shí)，人們的表現(xiàn)是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的；而在面臨損失時(shí)，人們的表現(xiàn)則是“風(fēng)險(xiǎn)追求”的。

五、行為金融理論模型

（一）行為資產(chǎn)組合理論

Sheffin和Statman于1999年提出了行為資產(chǎn)組合理論（BPT），他們認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的投資者所形成的是一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，金字塔的不同層代表著不同的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)程度以及投資目的、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等。它可以分為兩種分析模型：?jiǎn)我毁~戶行為組合理論和多重賬戶行為組合理論。

（二）行為資產(chǎn)定價(jià)模型

行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）是Shefrin和Statman在1994年提出的，它對(duì)傳統(tǒng)的CAPM模型假設(shè)做了相應(yīng)的調(diào)整，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但通過(guò)引入噪聲交易者行為，構(gòu)造了一個(gè)行為市場(chǎng)組合。新的市場(chǎng)組合在實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上增加一個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，CAPM的β將由噪聲交易者產(chǎn)生的附加風(fēng)險(xiǎn)（NTR）和基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)組成，即

E（ri）=rf+βiB（E（rMB）-rf）

βc=βB+NTR，即NTR=βc-βB

（三）基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

1.BSV模型。Barberis、Shleifer和Vishny于1996年建立了BSV模型，用以解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)。它假設(shè)市場(chǎng)上的投資者在決策時(shí)會(huì)出現(xiàn)選擇性偏差和保守性偏差兩種，分別代表著投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型兩種現(xiàn)象。這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足和過(guò)度反應(yīng)。

2.DHS模型。Daniel、Hersheifer和Subramanyam于1998年建立了DHS模型，用以解釋短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)問(wèn)題。該模型中，投資者分為“知情投資者”和“不知情投資者”。不知情投資者往往存在兩種心理偏差：過(guò)度自信，即投資者通常高估自身的能力；自我歸因偏差，即投資者通常過(guò)高地估計(jì)了自身的預(yù)測(cè)能力，低估自己的預(yù)測(cè)誤差。價(jià)格由風(fēng)險(xiǎn)中性的知情交易者決定。在時(shí)期1，投資者對(duì)私人信號(hào)的過(guò)度自信占據(jù)上風(fēng)。過(guò)分相信私人信息，低估公開信息的價(jià)值，從而引起對(duì)新信息的過(guò)度反應(yīng)，產(chǎn)生價(jià)格的無(wú)效率。在時(shí)期2，當(dāng)包含噪聲的公開信息信號(hào)達(dá)到時(shí)，無(wú)效率的價(jià)格偏離部分地得到修正，直到價(jià)格偏離最終得到糾正。

3.HS模型。Hong和Stein于1999年建立了HS模型，又稱統(tǒng)一理論模型，用以研究不同投資者的作用機(jī)制。該模型把投資者分為“信息挖掘者”和“動(dòng)量交易者”，兩種有限理性投資者都只能“處理”所有公開信息中的一個(gè)子集。信息挖掘者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格，因而他們通常對(duì)新的信息反應(yīng)不足相反的，慣性交易者完全依賴于過(guò)去的價(jià)格變化，他們的預(yù)測(cè)必須是過(guò)去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)。在決策中他們通過(guò)套利清除這種反應(yīng)不足，并直至過(guò)度反應(yīng)。這導(dǎo)致了慣性現(xiàn)象和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

六、總結(jié)

行為金融學(xué)不是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的全面否定，而是以一個(gè)全新的視角，多方位、立體化、多角度的解釋原有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，給傳統(tǒng)金融學(xué)的發(fā)展注入了新的活力；它的研究領(lǐng)域涉及傳統(tǒng)金融學(xué)無(wú)法解釋的市場(chǎng)中的大量異象，提高了金融學(xué)的解釋能力，推動(dòng)了金融學(xué)家對(duì)異象的關(guān)注和研究；它提出了關(guān)于投資者在不確定狀態(tài)下決策的新的模型和理論，有利于投資者更好地了解自己的心理狀態(tài)，從而為決策提供了科學(xué)的依據(jù)。但與傳統(tǒng)繁榮金融學(xué)理論相比，它還存在的明顯的缺陷。首先，它還尚未建立統(tǒng)一、成熟的理論基礎(chǔ)；其次，模型的建立往往是分散的，研究思路、研究手段、研究范式有待于進(jìn)一步拓展；最后，它對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象包括異象的解釋還存在一定的不完整，模型與現(xiàn)實(shí)的符合程度較差。

總體來(lái)說(shuō)，行為金融學(xué)受到越來(lái)越多的金融學(xué)家的關(guān)注和重視。未來(lái)的金融學(xué)將更加注重模型的數(shù)學(xué)邏輯性和客觀實(shí)證性，隨著它與心理學(xué)、生物學(xué)的更加緊密的結(jié)合，我們相信它必將建立成熟的理論體系，迎來(lái)跨越式的發(fā)展。

作者簡(jiǎn)介：侯子徐（1990-），女，漢族，河北石家莊人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在讀研究生，研究方向：資本市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)投資。