我國金融市場的異質效應與研究

任戰峰

【摘要】結合異質市場假說的基本理論，運用異質相關分析以及主成分分析等方法，對市場波動存在的周期效應進行了分析和探討，得到的主成分與這些異質效應有著很強的對應關系。同時揭示了低頻波動率在反映市場異質效應方面的優勢，對引發市場異質效應的交易者類型和相關因素進行了分析。

【關鍵詞】金融市場 異質效應 波動率

前言

在社會經濟飛速發展的帶動下，我國的金融市場得到了良好的發展機遇。作為實現貨幣借貸、資金融通、票據辦理以及有價證券交易的特殊市場，金融市場的重要性是不言而喻的，各國的金融學家也從未間斷對于金融市場的研究。在金融學中，Muller在1993年提出了異質市場假說，以分形理論為基礎進行擴展，描述了不同類型的市場預期對于金融市場造成的不同影響，從而對金融實證中的一些重要現象進行了解釋，對于投資決策、風險管理等有著十分重要的意義。

一、異質市場假說

異質市場假說，主要針對不同類型的市場參與者對于金融市場造成的不同方面的影響進行了描述，針對金融實證中的重要現象進行了解釋，在市場金融資產波動率的解釋以及預測問題上，發揮著極為顯著的作用，對于金融市場的發展有著重要的意義。

異質市場假說提出后，各國的金融研究者對于其理論和應用進行了廣泛的研究。Muller在1997年，首次將波動率與市場的異質性結合在了一起，認為金融市場在不同時期的波動率能夠充分反映不同的市場與其以及市場參與者的構成，同時，不同時段的波動率相互獨立，可以揭示市場的動態變化規律。2009年，Corsi將異質市場假推廣到了高頻數據的應用方面，結合投資者在交易過程中的投機程度，將其劃分為短期、中期、長期三個層面，可以從不同程度上對市場的波動造成影響。而在2011年，張小斐和田金方在充分考慮隔夜效應的基礎上，證實了中國金融市場的異質程度要高于美國市場。

二、金融市場的異質性

結合異質市場假說，金融市場會受到不同類型市場參與者的影響，不同的個人偏好、風險狀況、資產類別等都可能構成市場參與者的異質性特征，使得每個參與者都具有自己獨特的交易期限。這種看似混亂沒有規律的交易期限，實際上會受到周期性事件的影響，因此在金融市場中，大部分同類投資者每一次的交易頻率會趨向一個相對穩定的期限。而針對金融市場一致性進行研究的主要目的之一，就是對這個期限進行發現，判斷期限內市場的波動情況，從而分析投資者對于金融活動的參與度。這里選擇國內股票市場一段時間內的數據，結合低頻波動率和高頻波動率，對市場的異質性進行分析和研究。其中，低頻波動率為日收益率的平方，記為CV1，高頻波動率為每5分鐘收益率的平方求和，記為RV1。

（一）異質自相關分析

在金融市場中，傳統的自相關分析主要描述了當期波動率與滯后波動率之間的相關關系，可以用來對金融市場波動率的長記憶性進行觀察和分析。而異質自相關分析是在考慮當期波動率與滯后波動率之間的相關關系的基礎上，對過去一段時間內的波動對當期波動的影響進行反映，由于這種影響可以反映出交易的持有期與當期交易的關系，因此，運用異質自相關分析，可以有效揭示市場的異質效應。

結合普通自相關與異質自相關之間的相互關系，可以得出幾個基本的結論：

一是無論波動率為低頻還是高頻，異質自相關系數總體上高于普通自相關系數，因此，如果采用異質波動率作為解釋變量，對金融市場未來的波動率進行預測，其預測的準確性可能由于傳統的自回歸預測模型。

二是無論是普通自相關還是異質自相關，都反映出波動率具有顯著的長記憶性，因此，利用異質自相關可以對波動率長記憶性進行有效刻畫，同時具備一種衰減規律。

三是低頻異質自相關能夠更加準確地對市場交易的異質效應進行反映，表現出明顯的月度和季度效應。

結論中的前兩點內容，在各國的研究過程中都已經得到了廣泛證實，而第三點內容屬于一個新的發現，要想更加準確地理解，必須解決兩個問題，其一，為何低頻波動率能更好地揭示金融市場的異質效應；其二，如何對月度和季度效應進行解釋。對于第一個問題，相關學者認為，之所以出現這樣的結論，是由低頻波動率自身的定義決定的。以月度波動率來看，低頻異質波動率的定義為CV（22）t-1=（Pt-1-Pt-23）2，表示投資者在過去一個月中總收益的變化幅度。根據Muller et al的相關理論，假定以月為投資尺度，則投資者過去一個月的收益變化會直接影響下一天的投資決策，從而影響股市的波動。對于第二個問題，主要是月度和季度兩個時間頻度表現出了強烈的分析師效應，大部分投資者都會以此為交易周期。

（二）異質主成分分析

利用主成分分析法，可以對主要的異質效應進行提取，具有理論和技術方面的優勢。可以更加直觀地對金融市場中日、周、月、季乃至總的異質效應進行反映，結合異質市場假說中的基本理論，可以對引發這些異質效應的影響因素進行分析。例如，在提取的主成分中，包括了影響者與影響因素，其中影響者會受到影響因素的限制，使得其交易頻率在對應的交易頻度上。而由于影響因素存在的客觀的周期性，將投資者的交易頻度限制在日、周、月、季的交易頻度上，從而使得這些頻度的異質效應尤為突出。因此，主成分分析能夠對典型的市場異質效應進行解釋。

三、結語

總而言之，在結合傳統市場異質性主觀認識的基礎上，運用異質自相關分析和異質筑成分分析，可以更好地揭示我國金融市場日、周、月、季效應，得到更具說服力的主成分與異質效應之間的對應關系，從而對金融市場的客觀規律進行揭示，對于投資決策、風險管理等有著十分重要的意義。

參考文獻

[1]張小斐，田金方.異質金融市場驅動的已實現波動率計量模型[J].數量經濟技術經濟研究，2011，（9）：140-153.

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