從市場異常事件看高頻交易的監(jiān)管應(yīng)對

【摘要】高頻交易在國外成熟證券市場非常活躍，但在我國尚屬于新興事物。從制度層面，我國發(fā)展高頻交易存在一些限制性因素與監(jiān)管上的瑕疵，光大證券“8-16烏龍指”事件將這一點(diǎn)暴露無遺。本文在分析高頻交易風(fēng)險的基礎(chǔ)上，結(jié)合光大“烏龍指”與美國“閃電暴跌”的案例從多方面探討其監(jiān)管之策，以及加強(qiáng)高頻交易背景下的中小投資者保護(hù)。

【關(guān)鍵詞】高頻交易 光大“烏龍指” “閃電暴跌” 監(jiān)管

一、高頻交易的風(fēng)險剖析

高頻交易是一種自動化交易，通過計算機(jī)程序，以毫秒級的速度執(zhí)行電子訂單，通常在日內(nèi)進(jìn)行建倉和平倉操作。近年來，高頻交易對金融市場的影響力日益顯現(xiàn)，由高頻交易導(dǎo)致的市場異常事件也逐漸增多，如2010年美國“閃電暴跌”事件、2013年光大“烏龍指”事件，這些異常事件的發(fā)生都給市場帶來巨大的波動，而這也正體現(xiàn)了高頻交易的風(fēng)險所在。

（一）加劇市場波動性

一方面，由于參與高頻交易的多為機(jī)構(gòu)投資者，而且多數(shù)是大額交易，在頻繁的買盤與賣盤之下，市場必然出現(xiàn)劇烈的波動，扭曲市場的正常運(yùn)行。另一方面，對于高頻交易系統(tǒng)而言，止損機(jī)制是其重要的組成部分。當(dāng)行情出現(xiàn)大幅波動時，一些程序的止損線被觸發(fā)，程序就會自動迅速賣出大量股票、期貨合約或者ETF進(jìn)行止損，這樣會造成市場上買賣雙方力量的迅速失衡、流動性下降，導(dǎo)致價格急速下跌，這又會進(jìn)一步引發(fā)更多的止損定單，進(jìn)入惡性循環(huán)，典型的案例如美國“閃電暴跌”事件，道瓊斯指數(shù)在半小時內(nèi)暴跌650點(diǎn)，8500億美元市值蒸發(fā)。根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）在2010年10月發(fā)布的Findings Regarding the Market Events of May 6，2010，指出事件的觸發(fā)是由于一家交易機(jī)構(gòu)的電腦自動執(zhí)行賣出算法程序，出售75，000份E-Mini S&P 500合約（價值約41億美元），大額的賣單注入原本就缺乏流動性的市場，引發(fā)市場恐慌，股市瞬間崩潰，計算機(jī)接連迅速發(fā)出賣單，尋求止損，最終導(dǎo)致道瓊斯30種工業(yè)股票平均價格指數(shù)4分鐘內(nèi)跌幅達(dá)到3%。可見過多高頻止損的“多米諾”效應(yīng)會加速市場波動。

（二）技術(shù)性風(fēng)險

1.算法設(shè)計缺陷風(fēng)險。高頻交易需要使用交易模型，通過復(fù)雜的算法高速分析市場行為，從而引導(dǎo)交易決策。此類算法幫助市場參與者快速審視市場關(guān)系，依據(jù)市場關(guān)系對市場走向做出預(yù)期，在此基礎(chǔ)上生成交易決策并進(jìn)行交易。但是自動化程度越高，風(fēng)險也就越高。如果算法設(shè)計上出現(xiàn)問題或者交易系統(tǒng)在運(yùn)行過程中出現(xiàn)錯誤，對交易商和市場造成的成本將是相當(dāng)高的。光大“烏龍指”事件就是一起因交易軟件缺陷所引發(fā)的異常事件，其策略投資部自營業(yè)務(wù)所使用的策略交易系統(tǒng)存在嚴(yán)重的程序設(shè)計錯誤，但是該錯誤卻未被發(fā)現(xiàn)且技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。

2.計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)崩潰風(fēng)險。由于高頻交易要求高速、準(zhǔn)確的信息處理能力，對計算機(jī)本身及其網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的要求非常高。如果由于計算機(jī)信號發(fā)生誤差，將會導(dǎo)致發(fā)出的指令得不到有效地執(zhí)行。加之高頻交易的執(zhí)行數(shù)量巨大且執(zhí)行時間間隔非常短，在短時間內(nèi)就會造成很大的損失，同時會對市場的穩(wěn)定性帶來不利影響。另外，計算機(jī)系統(tǒng)具有一定的開放性，會受到來自外部網(wǎng)絡(luò)的攻擊，比如網(wǎng)絡(luò)病毒、黑客攻擊等，這就需要計算機(jī)系統(tǒng)具有高度的安全性。[1]否則，計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)就容易收到侵害，引發(fā)風(fēng)險。

（三）高頻交易商內(nèi)部控制風(fēng)險

高頻交易時間短、金額大、訂單頻繁和系統(tǒng)性風(fēng)險大等特點(diǎn)決定了對高頻交易商自身的內(nèi)部控制要求非常高，如果內(nèi)部控制制度設(shè)計不完善或者執(zhí)行不到位，就存在很大的潛在風(fēng)險。在光大“烏龍指”事件中，光大證券策略投資部自營業(yè)務(wù)所使用的策略交易系統(tǒng)完全游離于風(fēng)險控制系統(tǒng)之外，導(dǎo)致數(shù)百億元的大額異常交易指令未被風(fēng)險控制系統(tǒng)攔截，光大證券內(nèi)部控制缺陷暴露無遺，也給目前國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部控制敲響了警鐘。

二、我國高頻交易的監(jiān)管應(yīng)對

隨著高頻交易在全球的迅速發(fā)展，這種新型的交易模式在我國期貨市場的存在及發(fā)展有一定的必然性。疏勝于堵。[2]正常的高頻交易可以增加市場的流動性，并有助于實(shí)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。而過度的高頻交易則可能導(dǎo)致期貨價格的短期失真，并損害中小投資者的利益，因此要對高頻交易進(jìn)行適度監(jiān)管。

事實(shí)上，包括美國、德國等多國金融市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)早就意識到高頻交易的復(fù)雜性和巨大風(fēng)險，紛紛采取措施對“高頻交易”進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)管。2009年SEC全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令”交易（Flash order），因?yàn)殚W電指令使得高頻交易商能夠比其他市場參與者提前數(shù)毫秒看到市場中的交易指令，造成了不公平競爭。因此我國對高頻交易的監(jiān)管也要致力于維護(hù)公平的市場秩序，確保在交易的整個過程公平、透明和高效。

（一）加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險控制

機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部風(fēng)險控制是防范高頻交易風(fēng)險的第一道防線。機(jī)構(gòu)投資者要建立起以“全面風(fēng)險控制”為內(nèi)容的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)體系，涵蓋到交易的事前、事中和事后，即在風(fēng)險控制架構(gòu)中明確業(yè)務(wù)線和中后臺的層層防線，層層實(shí)施風(fēng)險控制，并強(qiáng)化風(fēng)險報告機(jī)制，確保在可控風(fēng)險基礎(chǔ)上進(jìn)行交易。[1]交易系統(tǒng)中一般應(yīng)該設(shè)立實(shí)時的限額控制，往往和交易員綁定，包括單筆限額、當(dāng)日累計限額等標(biāo)準(zhǔn)，按照不同產(chǎn)品設(shè)立不同的限額。這是簡單但有效的控制手段，并且按照內(nèi)控設(shè)計職責(zé)分離的原則，實(shí)際設(shè)立限額的部門應(yīng)該是中臺控制部門，不能是交易部門。所以對于風(fēng)控合規(guī)部門來說，所需掌握的知識和技能的要求相對于前臺交易部門幾乎是同樣的，甚至要求更高，因?yàn)橹挥羞@樣，風(fēng)控合規(guī)部門才會具有“反偵察能力”，而不至于出現(xiàn)“后臺被前臺拖著走”的問題。

（二）加強(qiáng)交易模型的監(jiān)管

監(jiān)管人員、學(xué)者以及市場從業(yè)人員一致認(rèn)為，近年來絕大多數(shù)高頻交易失誤的一個主要原因在于錯誤的交易模型。因此，監(jiān)管者要有針對性地預(yù)防高頻交易為市場帶來的技術(shù)性系統(tǒng)風(fēng)險。政府需要制定更多法規(guī)，對即將投入使用的市場交易模型進(jìn)行監(jiān)管，這就涉及到對模型設(shè)計和建設(shè)層面的監(jiān)管，以及在異常情況下允許使用人為的方法阻止系統(tǒng)自動操作的規(guī)定。在美國2010年5月“閃電暴跌”之后，監(jiān)管者制定了嚴(yán)格的規(guī)定，對交易模型的制定和與市場直接互動的測試進(jìn)行監(jiān)管，要求證券公司必須對交易模型進(jìn)行測試之后才能投入使用，而且在投入使用之后還需要定期測試，及早發(fā)現(xiàn)模型所依據(jù)的關(guān)系是否仍然可靠，或者模型是否已經(jīng)“老化”而變得不可靠，甚至存在較大漏洞的可能性。

但是，對交易模型的監(jiān)管面臨的最大難題在于維護(hù)和監(jiān)管的模型數(shù)量很多，因?yàn)閺恼麄€交易過程來看，產(chǎn)品設(shè)計、交易策略、交易執(zhí)行、風(fēng)險管理等本身屬于不同的模型范疇，是基于不同的假設(shè)、背景、設(shè)計原理和算法等實(shí)現(xiàn)的，而一般機(jī)構(gòu)人員和監(jiān)管者在這方面的經(jīng)驗(yàn)又有限，因此在技術(shù)上做好準(zhǔn)備是交易所作為市場組織者和監(jiān)管者的緊迫任務(wù)，在交易軟件和硬件上增加投入，保證系統(tǒng)的穩(wěn)定性和快捷性，同時要注重培養(yǎng)專門的人才使其具備充分的知識和技能對高頻交易者的交易模型和信息進(jìn)行監(jiān)控。

（三）加強(qiáng)對操縱市場與內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管

基于我國A股市場指數(shù)構(gòu)成原因，少數(shù)股票所占指數(shù)權(quán)重過大。截至2013年8月16日，上海證券交易所市值最大的10家公司總市值占市場總市值的比重達(dá)到35.3%，而中國石油、中國石化、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行五家公司的市值比重就高達(dá)27.4%。[3]加之這些權(quán)重股流通股的股數(shù)較少，平時成交并不活躍，少量資金便可以推動指數(shù)大幅變動。這就使得在A股市場可以通過高頻交易實(shí)現(xiàn)ETF程序化套利操作。根據(jù)我國《證券法》第七十七條的規(guī)定，這種高頻交易套利行為就存在操縱市場之嫌。從市場整體層面來看，去年6月末以來，A股市場屢次出現(xiàn)中國石油等大盤股在收盤前股價被巨量拉升，從而帶動股指波動的現(xiàn)象，這就要求監(jiān)管者加強(qiáng)對跨市場高頻交易的監(jiān)管，重視對操縱市場行為的監(jiān)管。

就光大“烏龍指”事件而言，光大證券在當(dāng)天立即進(jìn)行了相關(guān)對沖操作，將18.5億元股票轉(zhuǎn)化為ETF賣出，并賣空7130手股指期貨合約。這種行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，抑或僅僅是光大證券為了對沖現(xiàn)貨損失的自救行為，需視光大證券進(jìn)行股指期貨賣空操作是事前、事中還是事后，有沒有蓄意之嫌。根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查，上午收盤后，光大證券在查明原因、知悉市場異動的真正原因之后，至其公開披露信息之前，經(jīng)集體決策，繼續(xù)進(jìn)行賣空交易，而投資者并不知情，公司本應(yīng)待內(nèi)幕信息公開后再進(jìn)行賣空操作、合理避險，因此光大證券的后續(xù)行為違反了市場公平交易的原則，構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。[4]雖然光大“烏龍指”事件是我國證券市場建立以來發(fā)生的極端個別事件，但是這也對監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，對于高頻交易中操縱市場、內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定要跟上市場創(chuàng)新的腳步。

（四）建立跨市場聯(lián)動監(jiān)管機(jī)制

我國推出股指期貨等金融衍生產(chǎn)品之后，跨市場交易的聯(lián)動機(jī)制實(shí)際上已經(jīng)形成。跨市場交易策略不僅可以成為一種套期保值的手段，也可以成為一種組合投機(jī)方式，如果同時加入高頻交易等技術(shù)手段，就會形成復(fù)雜的市場聯(lián)動效應(yīng)與風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制。[5]光大“烏龍指”事件中對光大證券當(dāng)日下午在期貨市場上空頭建倉行為的質(zhì)疑，表明我國證券市場和期貨市場在跨市場監(jiān)管方面存在漏洞。這是由證券市場“T+1”交易和期貨市場“T+0”交易之間的時滯造成的跨市場監(jiān)管真空。雖然兩個市場監(jiān)管主體一致，但是證券市場和期貨市場的時滯同時也會造成跨市場聯(lián)動監(jiān)管的高成本問題。因此，可以主要針對大規(guī)模資金的異動監(jiān)控建立跨市場聯(lián)動監(jiān)管機(jī)制。[6]在檢測到大規(guī)模資金在單一市場上出現(xiàn)異動之后，應(yīng)迅速啟動跨市場監(jiān)管機(jī)制，及時監(jiān)測以防范風(fēng)險。

三、加強(qiáng)高頻交易背景下對中小投資者的保護(hù)

雖然在高頻交易引發(fā)的異常事件中始作俑者經(jīng)常是機(jī)構(gòu)投資者，但個人投資者卻往往深受其害。例如在光大“烏龍指”事件中，不少投資者被誤導(dǎo)進(jìn)而追漲，在高位買進(jìn)的股票因T+1交易機(jī)制的限制不能立即賣出，損失慘重。因此，在高頻交易引發(fā)市場異動而給個人投資者帶來損失之后，關(guān)于如何保護(hù)個人投資者權(quán)益的反思刻不容緩。現(xiàn)階段可借鑒發(fā)達(dá)金融市場上應(yīng)對高頻交易的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮建立中國證券市場的“熔斷機(jī)制”。熔斷機(jī)制（Circuit breaker）在美國金融市場上由來已久，它是指當(dāng)股票和期貨市場出現(xiàn)異常波動時，通過暫停交易或者對交易價格和額度設(shè)定限制的方式，來防止異常波動對整個系統(tǒng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。2010年5月6日的 “閃電暴跌”事件之后，SEC為避免類似事故重演，于2010年6月修改“熔斷機(jī)制”，開始試行“個股熔斷機(jī)制”。根據(jù)該機(jī)制，如果價格不低于1美元的股票或交易所交易基金（ETF）在5分鐘內(nèi)波動幅度達(dá)到或超過30%，將被暫停交易；如果價格低于1美元的證券在5分鐘內(nèi)波動幅度達(dá)到或超過50%，將被暫停交易。該機(jī)制覆蓋范圍包括S&P500指數(shù)成分股和Russell 1000指數(shù)成分股以及344只交易量最大的ETF。2011年，SEC批準(zhǔn)各交易所將“熔斷機(jī)制”的適用范圍擴(kuò)大至所有美國上市公司股票。2012年，SEC再次修訂“熔斷機(jī)制”。2012年6月SEC在公告中稱[7]，將對股市實(shí)施漲跌停板制度，以緩和股市波動，該制度于2013年4月8日開始實(shí)施。個股熔斷機(jī)制只能短期緩解市場過度投機(jī)，難以從根本上抑制市場的巨大波幅，相比，漲跌停板制度控制過度投機(jī)的效果或許更為直接和明顯。而針對整個證券市場，SEC規(guī)定，當(dāng)S&P 500指數(shù)較前一天收盤點(diǎn)位下跌7%和13%時，美國所有證券市場交易將暫停15分鐘；如果下跌達(dá)到20%時，則當(dāng)日余下時間市場全部暫停交易。

為了防止類似于“烏龍指”事件造成股價過度波動的風(fēng)險，我國證券交易所可以借鑒國外成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)時間和交易量因素，建立指數(shù)“熔斷機(jī)制”。針對個股，在現(xiàn)有的漲跌幅限制制度的基礎(chǔ)上，參照美國的機(jī)制，當(dāng)個股在市場上出現(xiàn)異常波動時能立即被觸發(fā)“熔斷”，建立緩沖期，讓交易所、市場參與者和監(jiān)管者有時間識別和處理潛在的問題。

此外，美國“閃電暴跌”發(fā)生后，紐約證交所、納斯達(dá)克和SEC達(dá)成共識，同意取消交易價格偏離基準(zhǔn)價超過60%及以上的交易。對于高頻交易造成市場重大波動而給投資者造成損失的，不妨借鑒美國交易所的做法，界定涉事時段明顯錯誤的交易無效、取消交易，或者讓“肇事者”承擔(dān)損失賠償責(zé)任。只有具備了完善的處理機(jī)制，才能更好地規(guī)范高頻交易的發(fā)展。

四、結(jié)語

作為一種創(chuàng)新的交易方式，高頻交易使市場系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生變化，市場監(jiān)管者必須與時俱進(jìn)，洞察市場變化可能帶來的系統(tǒng)風(fēng)險，擴(kuò)充市場監(jiān)察手段，完善市場制度和規(guī)則，在確保公平和穩(wěn)定的前提下，提高市場系統(tǒng)風(fēng)險的控制能力，以適當(dāng)?shù)募s束保護(hù)市場創(chuàng)新。

參考文獻(xiàn)

[1]李鳳雨.高頻交易對證券市場的影響及監(jiān)管對策[J].上海金融，2012（9）：51.

[2]上海期貨交易所“美國期貨市場監(jiān)管研究”課題組. CME 程序化交易監(jiān)管研究[N].期貨日報，2013-07-03（004）.

[3]楊毅沉.光大“烏龍指”，戳到監(jiān)管軟肋[N].新華每日電訊，2013-08-18（004）.

[4]中國證監(jiān)會.光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況.[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_ 233365.htm，2014-01-20.

[5]王桂堂，閆盼盼.金融市場中的高頻交易與監(jiān)管[J].金融教學(xué)與研究，2013（5）.

[6]胡俞越.光大烏龍事件警示“T+1”與“T+0”時滯造成跨市場監(jiān)管真空[N].上海證券報，2013-08-20（F03）.

[7]SEC.[EB/OL].http：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67 090.pdf， 2014-01-20.

作者簡介：陶靈芝（1989-），女，江蘇如東人，華東政法大學(xué)研究生院2012級經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，研究方向：國際金融法。