交叉持股及其研究現狀綜述

林海暉

【摘要】交叉持股是一種特殊的股權結構。隨著交叉持股在20世紀中期的出現、60年代末至90年代在日本、韓國和歐洲等國的不斷發展，尤其在亞洲的普遍存在，以及各國政府對交叉持股的管制加強，西方學術界自20世紀80年代開始關注交叉持股的研究。當前，交叉持股研究隨著實務的發展而不斷發展，對交叉持股行為系統深入的分析將有助于對其產生相關后果進行規制。然而，雖然大量的文獻研究股權結構，但較少文獻研究交叉持股帶來的效應，國內外學者仍在不斷探索中。

【關鍵詞】交叉持股 動因 路徑 效應

我國交叉持股是在特定的制度背景下發展起來的。20世紀90年代初期，建立法人相互持股關系，可以在資金合理流動上，用較少的資金在較大程度上解決企業向股份公司過渡的問題。

為了解決“國有股獨大”，國資委逐步實行國有企業的股權多元化，提出地方和中央的企業可以交叉持股。隨著后股權分置時代的到來，以及新會計準則等法規的執行，使得上市公司交叉持股行為高度活躍。據統計，2007年、2008年和2009年直接交叉持股上市公司分別為9對，6對和3對，間接交叉持股分別有813家、616家和637家。由此可見，我國實務界交叉持股現象越來越普遍，也帶來許多新問題，急需理論界加以指導。研究在當前制度環境下我國資本市場交叉持股行為，有助于指導交叉持股實踐、規范資本市場運行、加強法制監管。

近幾年隨著交叉持股方式越來越廣泛的運用，國內外學者在這方面的研究也不斷深入，他們從交叉持股的動因、路徑和效應幾個方面分別進行了深入探索。

一、交叉持股動因研究

（一）控制權市場

存在控制權市場是眾多學者認同的交叉持股行為動因。被收購的目標公司交叉持股行為的最初動因是阻止惡意收購，80年代新西蘭的兼并收購浪潮也論證了這一觀點。當被收購公司與其他公司交叉持股時，收購成本相對較高，與被收購目標公司交叉持股的公司之所以不會尋求短期利益向惡意收購者出售股票，主要是擔心對方報復性出售自己的股票，為此交叉持股的成員公司間會“鎖定”所持有的股份。

（二）政府推動

與其他國家不同，我國資本市場交叉持股最早源于政府引導。為了用較少的資金在較大程度上解決企業向股份公司過渡的問題，解決“國有股獨大”，國資委自1990年開始逐步實行國有企業的股權多元化，提出地方和中央的企業可以交叉持股。當時國有股轉讓的規模和數量呈現上升趨勢的原因是運用集權型的造“系”，公司間交叉持股高比例的非流通股，以實現控制上市公司“殼資源”和資本擴張的目的。這一階段主要是法人股交叉持股。隨著2005年推行股權分置改革后，法人股交叉持股演變為流通股交叉持股。儲一昀等對典型案例遼寧成大與廣發證券相互持股分析，認為政府推動交叉持股，是為了促進國有企業升級改型，為更好的整合市場，確保市場資源的共享。但目前我國法律未對交叉持股進行嚴格的規范。

（三）管理層與股東信息不對稱

西方學者運用壟斷模型分析發現：交叉持股比例越大，越會激勵管理層聚焦于利潤最大化。交叉持股為公司間提供一個互相監督的機制，從而減少管理層的機會主義行為，減少集團間道德風險。實證表明，由于集團交叉持股，使得集團比其他獨立企業聯系更為緊密，從而降低了信息不對稱的風險，有益于激勵公司管理人員，從而避免急功近利的行為。學者們根據日本市場數據，論證了高交叉持股公司的股價信息比低交叉持股公司越能預測未來盈利能力，從而說明交叉持股是一種有效機制。

國內學者李青原認為交叉持股戰略動因包括戰略聯盟、公司治理、逆向選擇成本和交易成本。其以2006年我國滬深非金融上市公司為樣本，檢驗公司治理、逆向選擇和現金流量管理，實證發現：隨著我國上市公司第一大股東或管理層持股超過一定比率后越高，管理層進行股權投資的傾向越小，交叉股權投資比率較小；交叉持股起到了金融緩沖的作用，以為新增的長期資產投資提供內部資金支持，降低因外部融資造成的潛在逆向選擇成本；交叉持股是流動性緩沖器，是投資者現金流量管理系統的一部分。

二、交叉持股的路徑研究

外文文獻在探討交叉持股時，研究較為細致深入，通常研究根據不同交叉持股的動因選擇研究對象，探討交叉持股路徑。國外基于控制權市場的研究，則重點從被并購的目標公司和并購方機構投資者角度探討交叉持股的路徑。在政府管制和內部治理動因下，學者們選擇一般公司間的交叉持股，探討經理專用性人力資產的投資，以及政府管制。我國大部分研究未區分不同的動因，而直接對上市公司間交叉持股的樣本來分析路徑選擇現狀，如秦俊等（2009）統計發現，上市公司間交叉持股具有行業和地域性特征，金融參股占比重較大，低比例財務型投資型交叉持股現象明顯，持股比率較大股權投資型交叉持股多為橫向或縱向的交叉持股，上市公司直接交叉持股數量很小，間接交叉持股數量較多。部分學者運用上市公司與券商相互持股的實際數據進行分析，如林華（2006）考察了2002年與券商交叉持股的上市公司的短期股價和長期業績。

三、交叉持股的效應分析

交叉持股有利有弊，外文文獻從不同角度談論其正效應和負效應。

（一）正效應

西方學者采用效率理論，認為交叉持股是可以提高公司價值的財務手段，是一種有效的公司治理機制。一些研究表明，交叉持股引起的財務關聯具有風險分享的功能，或者減少集團間道德風險。他們運用壟斷模型分析發現：交叉持股比例越大，越會激勵管理層聚焦于利潤最大化，在不違反壟斷法的前提下，有限的交叉持股可以實現股東的共謀的行為。

（二）負效應

學者從資本市場和企業本身兩方面探討交叉持股的負效應。他們發現交叉持股會扭曲標準市場的報酬和風險的衡量，他們采用模擬方式計算出不同的交叉持股方式下市場的扭曲程度，從而估計均衡資產定價模型中風險報酬。交叉持股的盛行會嚴重扭曲資本市場，在不規范的亞洲市場，交叉持股帶來一些無效率和錯誤，難以量化，投資者應在投資中充分評價交叉持股所帶來的影響。研究發現交叉持股時候，若一家公司股票價格下跌，將會影響交叉持股各方的股價，導致股價螺旋式下降，從而帶來放大效益，使得公司的價值同升同降，從而產生多米諾骨牌效應。交叉持股使得企業集團達到控制，但降低了透明度，交叉持股會帶來低效率，低毛利率和低股票市價，其成長率也低于其他獨立公司。

我國文獻對交叉持股的效應分析的文獻較少，學者林華運用 2002年與券商交叉持股的上市公司的數據發現：從短期看，與券商相互持股的高系統風險上市公司的股價出現了顯著為負的累計平均非正常報酬率，從長期看，與券商相互持股沒有使上市公司的整體業績獲得改善，但公司的投資績效顯著提高。學者秦俊通過實證分析我國A股通信行業46家上市公司2007年和2008年的交叉持股數據，指出我國上市公司主營業務盈利能力與公司是否參與交叉持股以及交叉持股比例之間不存在相關性。

綜上所述，國內外文獻分別從動因、路徑和效應三個角度探討交叉持股，未能構建一個完整的交叉持股行為的理論分析框架。此外，交叉持股行為動因分別從外部治理和內部治理因素進行分析，未能綜合內外治理因素。

參考文獻

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