CEO過度自信、多角化與公司價值

陳碧琴++李濤

研究方法與數據說明

（一）CEO過度自信的度量

借鑒Malmendier&Tate（2005a）的思路，本文采用以下方法衡量CEO是否存在過度自信：設上市公司CEOi在t年份持有的本公司股份為sit，CEO持股增加值Δsit=si，t-si，t-1，假定CEO為風險厭惡型投資者，則理性CEO會執行期權或處理掉部分公司的股票，轉化為其他類型資產，達到資產風險分散化。設N為CEO持股增加的次數，若Δsit>0，n=1；若Δsit≤0，則n=0；設N為CEO持股變動的次數，若Δsit≠0，N=1，否則為0。所以，CEOi在其任職期T內持有本公司股份增加的次數和變動的次數分別為∑T1n和∑T1N。若∑T1n>（∑T1N-∑T1n），則判定該CEO為對公司前景過度自信。

（二）公司價值的估算

本文采用超額價值法（Exess Value）來度量多角化公司的折價或溢價（Berger and Ofek，1995）。公司的估算價值為：

（1）

其中，I（v）表示公司中所有業務單元價值總和的估算值。AIit表示以資產、凈銷售或EBIT 來度量的部的估算價值。V表示公司總資本，等于普通股的市場價值加上總負債的賬面價值。lndi（v/AI）mf表示i行業中處于中位數的公司的總資本對資產、凈銷售或EBIT會計科目的倍數。則公司超額價值為：

（2）

其中，EV表示公司的超額價值，n表示公司中業務單元的總數。以此計算的某個公司超額價值如果為正值，則意味公司溢價，如為負值則是公司折價。

（三）數據說明

本文樣本為1995-2010年于NYSE（紐約股票交易所）上市的公司。財務數據來源于Execu Compustat和 Compustat & Compustat Industry Segment數據庫，CEO補償股權數據獲得自Standard & Poor的Execu Compustat數據庫。根據Hyland & Diltz （2002）提出的選擇方法，剔除金融產業（SIC 6000-6999）與公共事業產業（SIC4900-4999）。并且將公司資產小于1億美元的公司刪除以便獲得合理的樣本容量（Hyland et al，2002）。所有上述數據依據6位美國證券庫斯普號碼（cusip）進行合并，剔除缺失數據后的有效樣本公司為3332個。

（四）變量及計量模型

被解釋變量為公司超額價值EV，計算方法如公式（1）、（2）所示。

解釋變量。采用虛擬變量OvCon 表示CEO過度自信，以前述過度自信度量方法進行判斷，若該公司CEO判斷為過度自信，則OvCon值為1；反之，則為0。采用三個變量表征公司多角化：多角化虛擬變量 Muti，若公司業務單元數量大于≥2即為多角化公司，則其值為1；若公司僅有一個業務單元，則值為0；業務單元的數量#seg，以公司宣告的業務單元數為準，若公司業務單元數量大于≥2即判斷為多角化公司；相關業務單元數量related，計算方法為公司宣告的公司業務單元總數減去非相關業務單元數，以此表征公司實施多角化的類型。

控制變量。Berger&Ofek（1995）發現規模大的公司比規模小的公司更有可能實施多角化。Denis et al（1997）則進一步解釋：小公司的所有權較為集中，擴張機會少因而導致實施多角化的機率較小。Denis et al（1997）還發現由創始人領導的年輕公司很難投資其他業務領域。Hyland et al（2002）指出經營業績差的公司可通過實施多角化來提高公司價值，自由現金流、經營業績和未來增長機會是公司實施多角化的原因。既有研究表明資產規模、公司收益性、公司成立年限是影響公司實施多角化戰略的影響因素。故選取以下控制變量：資產規模，采用公司資產的對數形式ln（asset），以控制公司規模對實施多角化的影響；公司收益性，采用息稅前利潤對銷售比率EBIT/sales和資本支出對銷售的比率CAPX/sales來衡量公司收益性，用以控制其對公司多角化的影響；公司成立年限，公司年齡，取CRSP數據庫中記錄數據的年份數量的自然對數作為公司年齡的代理變量（Denis et al，1997；Hyland et al，2002）。

此外，還加入年份虛擬變量year和行業虛擬變量Ind，以控制特殊年份數值和特殊行業數值的影響。至此，可以建立如下計量模型：

（3）

（4）

實證結果分析

（一）基于CEO過度自信的多角化策略對公司價值影響初步分析

表1中基本回歸（1）-（3）顯示了不考慮CEO過度自信情況下多角化對公司超額價值的影響。三個回歸中multi的系數均顯示多角化與公司超額價值負相關。其中兩個系數在0.01水平上顯著，表明多角化導致的公司價值損失分別為0.8%和19.6%，印證了 Berger & Ofek （1995）得出的結果。本文主要側重于考察CEO過度自信對超額價值的影響，實證發現：

第一，總體樣本回歸結果表明，CEO過度自信對公司多角化的超額價值存在多重影響。表1中回歸（4）-（6）分別采用基于資產、銷售、EBIT三種方法計算的公司超額價值。回歸（5）中Multi×ovcon的系數顯示CEO過度自信對公司價值則產生了8.68%的提升，在0.01水平上顯著；回歸（4）中Multi×ovcon的系數表明CEO過度自信對公司價值有3.32%的折損，但不顯著；回歸（6）中Multi×ovcon的系數顯示CEO過度自信對公司價值則產生了6.93%的提升，也不顯著。可見，基于三種方法的回歸結果并不一致。

第二，多角化公司樣本回歸表明CEO過度自信對公司多角化超額價值的影響是正的。為消除多重結果，采用多角化公司子樣本進行回歸。在總體樣本中剔除僅有一個業務單元的專業化公司而僅保留多個業務單元的多角化公司。增加#seg和related兩個變量（Berger et al，1995）。前者定義為公司業務單元數量，后者定義為相關業務單元，其計算方法為業務單元數量與兩位SIC產業分類碼分類得到的業務單元數量之間的差值。表2回歸（4）、（5）中ovcon的系數為正，表明CEO過度自信提升了多角化公司的超額價值；回歸（5）中ovcon的系數為負，但統計上不顯著。endprint

（二）區分CEO過度自信程度的多角化策略對公司價值非線性影響

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO過度自信對經營績效的影響是非線性的，因此本文仍需要進一步考慮CEO過度自信對公司價值的非線性影響。既有研究表明不同程度的過度自信CEO將對公司價值產生不同的影響：適度的過度自信CEO增加公司價值，而極端過度自信的CEO會折損公司價值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的過度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））產生的虛擬變量ovcon為離散變量，涵蓋了適度和極端過度自信而未區分其自信程度。鑒于此，采用連續變量ovcon%，定義為CEO在任期內持有的公司股份價值的正向變化的次數。為使ovcon%能夠解釋適度和極端過度自信不同影響的非線性現象，對其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系數分別為負、正、負。回歸結果見表3，（1）、（3）、（5）為總體公司樣本回歸，（2）、（4）、（6）為多角化公司樣本回歸。Multi×ovcon%表示CEO過度自信與多角化的交叉變量。

回歸結果表明不同程度的CEO過度自信對公司多角化超額剩余價值存在不同影響。首先采用總體公司樣本，以資產、銷售、EBIT三種方法計算超額價值的回歸中，Multi×ovcon%系數均為負、Multi×（ovcon%）2的系數均為正、Multi×（ovcon%）3的系數均為負，統計上均顯著。這表明，不同程度CEO過度自信的多角化對公司超額價值的非線性影響是不同的。基于適度CEO過度自信的多角化會增加公司價值，基于極端CEO過度自信的多角化則折損公司價值。采用多角化公司樣本的結果除了以EBIT估計的公司超額價值回歸中由于系數不顯著以外，與總體樣本結果基本一致。

綜上，如何激勵CEO保持低度和中度的過度自信以及防止極端的過度自信是企業實施多角化戰略所需要重視的問題。本文就此提出：第一，建立科學薪酬制度激勵避免CEO短期行為。在保證CEO充分經營自主權的前提下，采用短期和長期相結合的經營業績指標構建高層管理人員激勵體系和監督體系，以使控制CEO保持適度自信。第二，擴大獨立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的獨立董事制度，充分發揮外部董事在重大公司投資決策中的積極作用，有助于減輕CEO過度自信對公司價值的負面影響，提高公司多角化的運營績效。endprint

（二）區分CEO過度自信程度的多角化策略對公司價值非線性影響

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO過度自信對經營績效的影響是非線性的，因此本文仍需要進一步考慮CEO過度自信對公司價值的非線性影響。既有研究表明不同程度的過度自信CEO將對公司價值產生不同的影響：適度的過度自信CEO增加公司價值，而極端過度自信的CEO會折損公司價值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的過度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））產生的虛擬變量ovcon為離散變量，涵蓋了適度和極端過度自信而未區分其自信程度。鑒于此，采用連續變量ovcon%，定義為CEO在任期內持有的公司股份價值的正向變化的次數。為使ovcon%能夠解釋適度和極端過度自信不同影響的非線性現象，對其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系數分別為負、正、負。回歸結果見表3，（1）、（3）、（5）為總體公司樣本回歸，（2）、（4）、（6）為多角化公司樣本回歸。Multi×ovcon%表示CEO過度自信與多角化的交叉變量。

回歸結果表明不同程度的CEO過度自信對公司多角化超額剩余價值存在不同影響。首先采用總體公司樣本，以資產、銷售、EBIT三種方法計算超額價值的回歸中，Multi×ovcon%系數均為負、Multi×（ovcon%）2的系數均為正、Multi×（ovcon%）3的系數均為負，統計上均顯著。這表明，不同程度CEO過度自信的多角化對公司超額價值的非線性影響是不同的。基于適度CEO過度自信的多角化會增加公司價值，基于極端CEO過度自信的多角化則折損公司價值。采用多角化公司樣本的結果除了以EBIT估計的公司超額價值回歸中由于系數不顯著以外，與總體樣本結果基本一致。

綜上，如何激勵CEO保持低度和中度的過度自信以及防止極端的過度自信是企業實施多角化戰略所需要重視的問題。本文就此提出：第一，建立科學薪酬制度激勵避免CEO短期行為。在保證CEO充分經營自主權的前提下，采用短期和長期相結合的經營業績指標構建高層管理人員激勵體系和監督體系，以使控制CEO保持適度自信。第二，擴大獨立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的獨立董事制度，充分發揮外部董事在重大公司投資決策中的積極作用，有助于減輕CEO過度自信對公司價值的負面影響，提高公司多角化的運營績效。endprint

（二）區分CEO過度自信程度的多角化策略對公司價值非線性影響

Goel&Thakor （2008）曾指出CEO過度自信對經營績效的影響是非線性的，因此本文仍需要進一步考慮CEO過度自信對公司價值的非線性影響。既有研究表明不同程度的過度自信CEO將對公司價值產生不同的影響：適度的過度自信CEO增加公司價值，而極端過度自信的CEO會折損公司價值（Gervais， Heaton and Odean，2003）。本文采用的過度自信度量方法（式（1）、（2）、（3））產生的虛擬變量ovcon為離散變量，涵蓋了適度和極端過度自信而未區分其自信程度。鑒于此，采用連續變量ovcon%，定義為CEO在任期內持有的公司股份價值的正向變化的次數。為使ovcon%能夠解釋適度和極端過度自信不同影響的非線性現象，對其取2次方和3次方。并假定ovcon%、（ovcon%）2、（ovcon%）3的系數分別為負、正、負。回歸結果見表3，（1）、（3）、（5）為總體公司樣本回歸，（2）、（4）、（6）為多角化公司樣本回歸。Multi×ovcon%表示CEO過度自信與多角化的交叉變量。

回歸結果表明不同程度的CEO過度自信對公司多角化超額剩余價值存在不同影響。首先采用總體公司樣本，以資產、銷售、EBIT三種方法計算超額價值的回歸中，Multi×ovcon%系數均為負、Multi×（ovcon%）2的系數均為正、Multi×（ovcon%）3的系數均為負，統計上均顯著。這表明，不同程度CEO過度自信的多角化對公司超額價值的非線性影響是不同的。基于適度CEO過度自信的多角化會增加公司價值，基于極端CEO過度自信的多角化則折損公司價值。采用多角化公司樣本的結果除了以EBIT估計的公司超額價值回歸中由于系數不顯著以外，與總體樣本結果基本一致。

綜上，如何激勵CEO保持低度和中度的過度自信以及防止極端的過度自信是企業實施多角化戰略所需要重視的問題。本文就此提出：第一，建立科學薪酬制度激勵避免CEO短期行為。在保證CEO充分經營自主權的前提下，采用短期和長期相結合的經營業績指標構建高層管理人員激勵體系和監督體系，以使控制CEO保持適度自信。第二，擴大獨立董事比例。提高外部董事的比例，完善上市公司的獨立董事制度，充分發揮外部董事在重大公司投資決策中的積極作用，有助于減輕CEO過度自信對公司價值的負面影響，提高公司多角化的運營績效。endprint