現代財務理論發展對公司資本制度變遷貢獻探討

張洪濤

公司資本制度的內涵及價值功能

（一）公司資本制度的內涵

公司資本制度是以肯定資本要素功能為前提條件的一種財務制度性安排，目的是達成風險和收益的均衡狀態，授權資本制、折衷資本制以及應用法定資本制三種差異化分支構成公司資本制度的主體框架。盡管目前世界各國學術界將公司資本制度的內涵和外延進行了多樣化延伸，但基于“強制性制度安排-資本利益保障-市場交易安全-公司經營匹配-財產效益優勢發揮”的五維矛盾解決機制始終構成公司資本制度的研究核心，三種差異化資本制度分支是國家間和公司間對于五維矛盾關系不同價值取向的結果，“效率導向”、“安全導向”以及“安全-效率均衡導向”分別構成授權資本制、法定資本制以及折衷資本制的基本價值理念（張維迎，1995）。

由于公司資本制度將資本要素風險與收益的對稱性作為研究基礎，因此，實現既定資本要素數量基礎上的風險與收益最佳對稱也就構成了公司資本制度設立的基本目標，在這個問題上，現代財務理論做出了較為突出的貢獻，創立了一系列“風險-收益”對稱問題解決策略，而制度經濟學家和管理學家對于微觀經濟單位的資本要素風險度量、組織價值評估、財務受托責任等研究也取得了豐碩的成果，并且將其進行系統化表述，形成了可以經受公司發展實證檢驗的資本制度學科理論框架，極大地豐富了制度經濟學和管理科學的學科體系，構成了當代公司財務資本管理學的學科基礎。

（二）資本制度的價值功能

從公司資本制度的法律本源來看，其設計、選擇以及創新都以安全和效率作為基本價值目標，以《公司法》為代表的資本制度外延表現之一是使得安全因素構成該制度的第一價值功能。在市場經濟條件下，投資風險和交易風險廣泛存在，因此，市場經濟實質上就是“風險經濟”，“欺詐”和“不實”是市場經濟的先天屬性，公司法和資本制度的價值追求目標都是降低微觀經濟組織的非系統性風險和減少市場欺詐，最終保障經濟單位的交易安全。從這個角度來看，對微觀經濟單位在市場化經濟條件下的設立、經營以及終止設置較為嚴厲的制度性規定也就具有一定的合理性了（蔣沖，2013）。

從經濟學的效率理論進行分析，經濟效率向法律效率的傳遞以市場繁榮為契機，經濟學家先于法學家而以“法律局外人”的特殊思維介入制度研究領域，法學意義上的效率概念開始凸顯。作為商業法律體系下受到社會經濟條件影響最大的分支之一，公司法自然應當以降低經濟單位融資成本和社會資源最優配置作為首要價值構建目標，無論是效率還是安全都是公司資本制度構建不可或缺的考慮因素，這樣來看，折衷資本制度似乎最適合用來匹配市場經濟中的不確定性條件。然而，效率與安全從來就不是靜態均衡、和諧共處的，二者之間的關系更多是價值沖突與動態均衡，各國實行的不同公司資本制度體現的是立法者對于價值選擇的差異。

可以確定的是，近年來，英美法系國家日益突出自由化與現代化理念對于公司資本制度制定過程中的滲透，公司法的效率價值功能成為了越來越多市場的選擇，部分貫徹大陸法系的國家開始有意識的摒棄傳統的“資本三原則”，以不斷寬松資本制度為特征而逐漸向效率資本制度傾斜。

財務理論發展對公司資本制度變遷的影響

從財務活動的歷史發展脈絡來看，公司財務管理理論經歷了遞進式的五階段發展過程（見表1）。從表1可知，直到20世紀80年代，現代財務管理理論才具備了一定的系統性學科框架，走向內容與實踐的不斷成熟。本文僅以財務理論歷史發展進程對于公司資本制度的變遷影響作為本文的核心議題。

（一）風險管理理論與期權定價理論

1.風險管理理論。作為現代財務管理的理論研究核心，風險管理理論因解決公司資本風險和收益的對稱問題而獲得學術界的長久關注。伴隨財務理論的歷史發展進程，包括馬克維茨（Harry M Markowitz）“均值-方差”理論、哈洛資產配置理論、Down-Risk方法、資本資產定價模型（CAPM）以及套利定價模型（APT）等理論的出現均對完善公司資本風險控制制度做出了重要貢獻，資本的“風險-收益”研究經歷了由定性研究到定量研究的轉變，風險預測在公司財務管理中發揮越來越重要的作用，理性經營理念走上歷史舞臺（趙麗娜，2010）。

一方面，風險管理機制在一定程度上維持了現代公司資產的完整與安全，同時也將科學決策和計劃統籌納入公司資本制度的參考集合，這對于處于科學技術快速發展和勞動生產率加速提升的現代社會中的公司和企業縮短產品更新換代周期和適應市場競爭都具有積極意義；另一方面，新的市場形勢導致投資風險加大，資本的“效率-安全”矛盾空前尖銳，體現在資本制度方面即為各種規定和限制力量的此消彼長，限額和限流等效率損害制度日益成為債權人的抨擊對象，具備建立穩定收益和長久合作關系的公司利益保障機制受到擁護，公司對于資本制度的創新訴求也由“訴訟-擔保-清償-收益”的傳統模式向主動駕馭風險而獲取收益的新模式過渡（匡愛民，2006）。

2.期權定價理論。風險管理理論以降低資本風險為基本訴求，事前資本風險控制概念是其理論的核心。1973年，美國經濟學家費什爾-布萊克（Fischer Black）和麥侖-斯科爾斯（Myron Scholes）在著名的《政治經濟學》雜志聯合發表了《公司債務與期權定價》一文，標志著具有里程碑意義的“Black-Scholes”模型正式創立，該模型既解釋了公司資本投入的機會價值，也提供了投資時機和投資期限的量化依據。“Black-Scholes”模型一經問世便迅速投入實踐應用，成為風險投資決策者的重要投資依據。在隨后的發展中，針對原始“Black-Scholes”模型暴露出的不完善因素，陸續有經濟學家推出了多樣化的改進模型版本，期權定價理論顯示出巨大的市場發展前景（唐楚生，2006）。

（二）公司價值理論

經濟學家費雪（Irving Fishery）提出的“資本價值論”是公司價值理論的形成基礎，費雪“資本凈現值法”（DCF）使得公司資本預算決策具備了優化工具。1958年，米勒（Miller）和莫迪格利亞尼（Modigliani）首次在公司價值理論系統中加入了對于未來收益流量不確定性的考慮，充分討論了公司價值和資本結構之間的相關聯系，隨后聯合發表《股利政策、增長和股票價值》一文，以“現金流量折現法、投資機會法、收益流法、股利流法”四種方法推導了公司資本估價模型，奠定了評估公司價值的理論基礎（楊魯，2012）。endprint

從公司法角度來看，公司獨立法人身份的獲得和對于股東所賦予的有限責任權利都是出于增強公司組織效率的考慮，如果公司丟失了組織效率優勢，則對于社會資源和債權人、股東等都構成實質性損害，在這種情況下，以公司資本制度為根源的公司價值理論提供了對于組織效率的保障。公司價值理論對于公司資本制度的最大貢獻不在于提供了評估公司經營業績的量化方法，而是確立了公司價值評估的兩種基本觀念，即“將來的現金流量資本形成公司價值”、“經營活動的附加現金流量是公司價值的唯一創造途徑”，只有確立以上兩種基本觀念，利潤最大化目標才能夠真正向經營績效與公司運行效率進行靠攏。

（三）公司控制理論

20世紀80年代，世界主要發達國家興起了公司兼并與收購的浪潮，現代公司控制理論以此為背景而得到發展。美國經濟學家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）發表了以目標公司收購前后股價波動為主要研究內容的論文，布拉德利認為，對于被收購公司控制權和管理權的取得是收購公司發出主動要約的根本目的，一旦完成收購活動，收購公司將對被收購公司采取更加有效的管理而獲取超額利潤。通過對自由并購的資本市場經濟優勢和并購市場行為進行合理解釋，布拉德利的見解迅速得到公司資本制度理論界和實踐界的廣泛認可（盧現祥，2008）。

在布拉德利之后，學者們對于公司控制理論的研究不斷取得突破，較為典型的包括加雷爾（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）發表的《普通股表決權經濟功能》、《公司董事會角色》、《“集中-分散”股權結構評價》以及杰瑞（Jarry）和鮑爾森（Poulsen）（1988）創立的著名公司收購理論“毒丸計劃”等。同時，得益于并購市場中的大量實踐案例資料，20世紀80年代后期的公司財務理論研究人員對于資本市場下的公司治理和控制研究全面實現了科學的模型化推導，現代公司控制理論的出現進一步推動公司資本管理實踐向更深層次發展，公司制度核心向治理角度傾斜，內外利益相關者日益重視對于控制權和資產剩余索取權的對稱性要求，進而也導致以公司法為代表的市場經濟制度體系開始有意識地建設維護公司治理的功能，公司治理制度的完善與否一度成為公司法的重點考核內容（周娜，2013）。

進入21世紀，公司控制理論繼續為資本市場下的微觀經濟組織提供科學的管理理念和方法，我國學者匡愛民（2003）提出的以利用內部資本積累和技術優勢來取代并購資本擴張的理論觀點和唐楚生（2009）提出的國有企業出讓股權給不同所有制法人以提升有效管理效率的觀點都是對于新型公司資本制度的探索。越來越多的公司管理者意識到“法律法規、資本市場、股東和中介服務”構成的三位一體保障力量對于有效公司治理和資本制度制定所發揮的作用，隨著資本市場監管體系的逐步完善，中介服務和股東權利制衡機制陸續得到建立；政府部門也逐漸認可了單一法律制度對于維持公司治理效率的局限性事實，開始在公司法等資本制度中給予公司更多的自治空間，還原公司以本來的獨立決策個體面貌。

結論與啟示

本文對現代財務理論發展對于公司資本制度變遷的貢獻進行了討論，但并沒有將財務理論演變限定為影響公司資本制度變遷的唯一因素，事實上，無論是社會宏觀經濟制度，還是微觀企業資本制度，其形成與變革都是多方面因素共同作用的結果，理論界對其解釋也是從多個角度展開的。筆者發現公司資本制度的“安全-效率”價值目標與現代財務理論解析資本要素、資本收益以及資本風險問題的契合之處，因此以現代財務理論發展解釋公司資本制度變遷不失為一次有意義的嘗試。我們有充分的理由相信，隨著現代財務理論的不斷發展前進，基于財務視角的公司資本制度研究會成為管理會計學、制度經濟學以及經濟法交叉學科的全新研究方向。endprint

從公司法角度來看，公司獨立法人身份的獲得和對于股東所賦予的有限責任權利都是出于增強公司組織效率的考慮，如果公司丟失了組織效率優勢，則對于社會資源和債權人、股東等都構成實質性損害，在這種情況下，以公司資本制度為根源的公司價值理論提供了對于組織效率的保障。公司價值理論對于公司資本制度的最大貢獻不在于提供了評估公司經營業績的量化方法，而是確立了公司價值評估的兩種基本觀念，即“將來的現金流量資本形成公司價值”、“經營活動的附加現金流量是公司價值的唯一創造途徑”，只有確立以上兩種基本觀念，利潤最大化目標才能夠真正向經營績效與公司運行效率進行靠攏。

（三）公司控制理論

20世紀80年代，世界主要發達國家興起了公司兼并與收購的浪潮，現代公司控制理論以此為背景而得到發展。美國經濟學家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）發表了以目標公司收購前后股價波動為主要研究內容的論文，布拉德利認為，對于被收購公司控制權和管理權的取得是收購公司發出主動要約的根本目的，一旦完成收購活動，收購公司將對被收購公司采取更加有效的管理而獲取超額利潤。通過對自由并購的資本市場經濟優勢和并購市場行為進行合理解釋，布拉德利的見解迅速得到公司資本制度理論界和實踐界的廣泛認可（盧現祥，2008）。

在布拉德利之后，學者們對于公司控制理論的研究不斷取得突破，較為典型的包括加雷爾（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）發表的《普通股表決權經濟功能》、《公司董事會角色》、《“集中-分散”股權結構評價》以及杰瑞（Jarry）和鮑爾森（Poulsen）（1988）創立的著名公司收購理論“毒丸計劃”等。同時，得益于并購市場中的大量實踐案例資料，20世紀80年代后期的公司財務理論研究人員對于資本市場下的公司治理和控制研究全面實現了科學的模型化推導，現代公司控制理論的出現進一步推動公司資本管理實踐向更深層次發展，公司制度核心向治理角度傾斜，內外利益相關者日益重視對于控制權和資產剩余索取權的對稱性要求，進而也導致以公司法為代表的市場經濟制度體系開始有意識地建設維護公司治理的功能，公司治理制度的完善與否一度成為公司法的重點考核內容（周娜，2013）。

進入21世紀，公司控制理論繼續為資本市場下的微觀經濟組織提供科學的管理理念和方法，我國學者匡愛民（2003）提出的以利用內部資本積累和技術優勢來取代并購資本擴張的理論觀點和唐楚生（2009）提出的國有企業出讓股權給不同所有制法人以提升有效管理效率的觀點都是對于新型公司資本制度的探索。越來越多的公司管理者意識到“法律法規、資本市場、股東和中介服務”構成的三位一體保障力量對于有效公司治理和資本制度制定所發揮的作用，隨著資本市場監管體系的逐步完善，中介服務和股東權利制衡機制陸續得到建立；政府部門也逐漸認可了單一法律制度對于維持公司治理效率的局限性事實，開始在公司法等資本制度中給予公司更多的自治空間，還原公司以本來的獨立決策個體面貌。

結論與啟示

本文對現代財務理論發展對于公司資本制度變遷的貢獻進行了討論，但并沒有將財務理論演變限定為影響公司資本制度變遷的唯一因素，事實上，無論是社會宏觀經濟制度，還是微觀企業資本制度，其形成與變革都是多方面因素共同作用的結果，理論界對其解釋也是從多個角度展開的。筆者發現公司資本制度的“安全-效率”價值目標與現代財務理論解析資本要素、資本收益以及資本風險問題的契合之處，因此以現代財務理論發展解釋公司資本制度變遷不失為一次有意義的嘗試。我們有充分的理由相信，隨著現代財務理論的不斷發展前進，基于財務視角的公司資本制度研究會成為管理會計學、制度經濟學以及經濟法交叉學科的全新研究方向。endprint

從公司法角度來看，公司獨立法人身份的獲得和對于股東所賦予的有限責任權利都是出于增強公司組織效率的考慮，如果公司丟失了組織效率優勢，則對于社會資源和債權人、股東等都構成實質性損害，在這種情況下，以公司資本制度為根源的公司價值理論提供了對于組織效率的保障。公司價值理論對于公司資本制度的最大貢獻不在于提供了評估公司經營業績的量化方法，而是確立了公司價值評估的兩種基本觀念，即“將來的現金流量資本形成公司價值”、“經營活動的附加現金流量是公司價值的唯一創造途徑”，只有確立以上兩種基本觀念，利潤最大化目標才能夠真正向經營績效與公司運行效率進行靠攏。

（三）公司控制理論

20世紀80年代，世界主要發達國家興起了公司兼并與收購的浪潮，現代公司控制理論以此為背景而得到發展。美國經濟學家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）發表了以目標公司收購前后股價波動為主要研究內容的論文，布拉德利認為，對于被收購公司控制權和管理權的取得是收購公司發出主動要約的根本目的，一旦完成收購活動，收購公司將對被收購公司采取更加有效的管理而獲取超額利潤。通過對自由并購的資本市場經濟優勢和并購市場行為進行合理解釋，布拉德利的見解迅速得到公司資本制度理論界和實踐界的廣泛認可（盧現祥，2008）。

在布拉德利之后，學者們對于公司控制理論的研究不斷取得突破，較為典型的包括加雷爾（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）發表的《普通股表決權經濟功能》、《公司董事會角色》、《“集中-分散”股權結構評價》以及杰瑞（Jarry）和鮑爾森（Poulsen）（1988）創立的著名公司收購理論“毒丸計劃”等。同時，得益于并購市場中的大量實踐案例資料，20世紀80年代后期的公司財務理論研究人員對于資本市場下的公司治理和控制研究全面實現了科學的模型化推導，現代公司控制理論的出現進一步推動公司資本管理實踐向更深層次發展，公司制度核心向治理角度傾斜，內外利益相關者日益重視對于控制權和資產剩余索取權的對稱性要求，進而也導致以公司法為代表的市場經濟制度體系開始有意識地建設維護公司治理的功能，公司治理制度的完善與否一度成為公司法的重點考核內容（周娜，2013）。

進入21世紀，公司控制理論繼續為資本市場下的微觀經濟組織提供科學的管理理念和方法，我國學者匡愛民（2003）提出的以利用內部資本積累和技術優勢來取代并購資本擴張的理論觀點和唐楚生（2009）提出的國有企業出讓股權給不同所有制法人以提升有效管理效率的觀點都是對于新型公司資本制度的探索。越來越多的公司管理者意識到“法律法規、資本市場、股東和中介服務”構成的三位一體保障力量對于有效公司治理和資本制度制定所發揮的作用，隨著資本市場監管體系的逐步完善，中介服務和股東權利制衡機制陸續得到建立；政府部門也逐漸認可了單一法律制度對于維持公司治理效率的局限性事實，開始在公司法等資本制度中給予公司更多的自治空間，還原公司以本來的獨立決策個體面貌。

結論與啟示

本文對現代財務理論發展對于公司資本制度變遷的貢獻進行了討論，但并沒有將財務理論演變限定為影響公司資本制度變遷的唯一因素，事實上，無論是社會宏觀經濟制度，還是微觀企業資本制度，其形成與變革都是多方面因素共同作用的結果，理論界對其解釋也是從多個角度展開的。筆者發現公司資本制度的“安全-效率”價值目標與現代財務理論解析資本要素、資本收益以及資本風險問題的契合之處，因此以現代財務理論發展解釋公司資本制度變遷不失為一次有意義的嘗試。我們有充分的理由相信，隨著現代財務理論的不斷發展前進，基于財務視角的公司資本制度研究會成為管理會計學、制度經濟學以及經濟法交叉學科的全新研究方向。endprint