集團化經營對投資效率的影響研究：以內部市場為研究視點

李雪

內容摘要：本文以2008-2012年滬深兩市 A股上市公司經驗數據為研究樣本，實證分析了集團化經營對上市公司投資效率的影響。結果表明，與獨立上市公司相比，集團化經營公司的投資效率更高，并且在以集團化經營公司為研究樣本時，內部資本市場越有效，投資效率越高。

關鍵詞：集團化經營 內部資本市場效率 投資效率

引言

作為一種介于市場與單一企業之間的經濟組織，企業集團在世界各國廣泛存在，并在新興市場經濟中逐步位居主流地位，因此企業集團的研究引起了國內外學者的廣泛興趣。投資效率——作為影響集團經營經濟后果的中間橋梁，集團化經營對內部資本市場的啟用是否會帶來效率的提高呢？

Stein（2003）認為，內部資本市場在配置效率上存在“明亮”的一面，同時也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，與外部市場相比，內部市場可以節約交易費用。新興經濟國家中，由于制度的缺乏，導致外部市場在信息處理、產權保護等方面的低效，增加了單個產品進入市場的交易成本。但是，由于企業集團復制了本該由外部市場所承擔的制度功能而使企業價值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集團總部通過“挑選勝者”等競爭機制，促進集團內資源向具有更好的增長前景的部門轉移，使既定資源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上觀點，眾多學者認為，雙重代理問題在企業集團普遍存在，企業集團總部與其成員企業之間、企業集團控股股東同外部中小投資者之間均廣泛存在著代理問題，不僅可能導致企業集團資源分配的“社會主義”現象，而且可能使得企業集團異化為控股股東侵占中小投資者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低內部資本市場效率，也就是“黑暗面”。由此可見，從國內外研究來看，對于集團化經營與投資效率之間的關系仍然很模糊，沒有一個明確的答案。

本文將集團化經營同公司的投資效率問題結合起來，一方面打破了現有成果中基于單個企業層面的研究，更是進一步從集團化經營這一獨特視角來對上市公司的投資效率問題進行創新研究；另一方面，企業集團的一個重要特征是建立了一個內部資本市場，但在現有的實證研究中，鮮有通過度量內部資本市場的效率來衡量它有效性的，其作用機理尚缺乏經驗上的證據。本文著眼于內部資本市場，通過三種不同的方法來度量集團公司的內部資本市場效率從而進一步考察集團化經營與投資效率之間的關系，也是對現有研究的一種補充和完善。

理論分析與研究假設

在現代市場經濟條件下，資金的獲取有兩種主要的渠道：一種是通過外部資本市場，即證券市場和信貸市場；另一種則是通過企業內部獲取，也就是內部資本市場。我國的外部資本市場經歷了20多年的發展雖日趨完善，但尚不發達，投資者法律保護程度也相對較弱，使得公司的管理者與市場的投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。與管理者擁有更多的信息優勢相比，外部投資者可能并不了解企業經營的相關信息，從而存在好的投資項目被低估而差的投資項目被高估的情況。企業為能夠產生高效益的項目籌集資金而發行的證券由于價值被低估，無法按計劃籌集到相應的資金，便不得不將一部分邊際效益高的項目舍棄，而價值被高估的差的投資項目則可以籌集到充足的資金，使資金浪費在低邊際效益的項目上。由此可見，這種信息不對稱會帶來不同程度上的融資約束，從而影響企業的投資效率。

對于集團化經營公司來說，通過構建內部資本市場，可以有效的緩解由信息不對稱所帶來的融資約束問題。構建的內部資本市場，通過模仿市場的機制，部分的復制了市場的功能，用集團“看的見的手”取代了由市場這只“看不見的手”所進行的資源配置，企業集團便可以通過一種“挑選勝者”（Winner picking）的活動來重新分配集團內的稀缺資金。由于企業集團的成員公司在成長性和投資機會方面均存在著不同步性，從而可以在有著成長性差異的成員企業之間，實現現金流由低成長性的企業流向高成長性的企業，使得高成長性的企業能夠擁有充足的資金以便更好的投資凈現值為正的項目，也就是說存在著一個在內部資本市場內部的跨成員公司的資金的重新配置，緩解了企業的融資瓶頸問題，并進一步提高集團公司的投資效率。此外，通過組建跨行業以及跨地區的企業集團，利用規模優勢，可以借助其網絡以及良好的聲譽效應打破地區間的壁壘，從而能夠在全國甚至更為廣闊的范圍內來尋找投資的機會。企業集團中的眾多成員企業有著共同的品牌、實施著統一的戰略，建立相同的營銷網絡，實現信息共享，有效地降低經營成本，從協同效應中獲得更多的收益，進而全面的提升集團化經營公司的投資效率。因此，本文提出：

假設1：與獨立上市公司相比，集團化經營公司的投資效率更高。

對于集團化經營公司來說，其構建的內部資本市場對于外部資本市場的不充分、不發達、信息的嚴重不對稱、投資者法律保護的薄弱以及公司外源融資的高額成本等制度背景影響下產生的融資約束起到了很好的緩解作用，其有效性也反映了對不完善的外部資本市場制度補充的程度。也就是說，內部資本市場越有效，當集團公司遇到外部融資渠道不暢，同時成員企業又面臨好的投資機會時，集團總部也越能夠給予資金支持，使得在企業集團內部實現資金由投資機會稀缺但持有現金充足的成員公司流向擁有投資機會但持有現金稀缺的成員公司，使面臨較好投資機會的集團成員分配到更多的資金，緩解投資不足，而當集團成員投資機會不理想時，少分甚至不分投資資金，抑制投資過度。另外，內部資本市場越有效，其具有的信息優勢也更強，能夠更好的識別投資項目的好壞，即當某一產業發生不利變化時，企業集團可以通過有效的內部資本市場迅速將資源重新配置到其他收益率較高的產業或部門，從而起到較好的規避風險的作用，實現資金的優勢配置并進一步提高其投資效率。因此，本文提出：

假設2：集團化經營公司，內部資本市場越有效，其投資效率越高。endprint

研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取 2008-2012年滬深兩市A股上市公司的經驗數據為研究樣本，所使用的數據來源于CSMAR數據庫。剔除了ST股、金融行業上市公司以及數據不健全的公司。對于集團公司的界定，本文借鑒了肖星和王琨（2006）的界定方法：對于持股比例大于 5%的股東進行追溯，在兩家或者更多的上市公司中，如果大股東或者公司的控股人能夠追溯到同一個經濟主體，那么我們就將這些上市公司定義為集團成員公司。由于存在同時由多個集團共同持有樣本的情況，本文剔除了由多個集團共同持有的樣本，共得到7867個年度觀測值，其中集團化經營公司為1596家。數據的處理以及分析全部通過Stata10.0 完成。

（二）模型設計與變量定義

1.投資效率的度量。本文借鑒辛清泉等（2007）的研究方法，對于公司投資效率的度量，采用了Richardson的投資模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企業正常投資水平的基礎上的回歸殘差，將回歸殘差取絕對值來表明投資的非效率程度，進一步通過取非效率程度的相反數來將其轉化為正向指標，表示為投資效率（I），I值越大表明投資效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示當期的投資支出、Growth為投資機會、Leverage為資本結構、Cash為現金持有水平、Age為公司的上市年限、Size為企業規模、Returns為股票回報率，Industry和Year為行業和年度的控制變量。

2.內部資本市場效率的度量。縱觀國內外的現有研究成果，多從理論測度和實證測度兩個層面度量公司的內部資本市場效率，鑒于理論測度較抽象并難以操作，因此本文采用以下三種國內外目前常用的測度方法：q敏感性法、現金流敏感性法和基于上期資產回報率的現金流敏感系數法。這些方法均從企業層面來測算內部資本市場效率，本文進一步將這些方法拓展到集團層面，從而測算企業集團的內部資本市場效率，各種方法計算如下：

q敏感性法。計算公式如下：

其中salej表示集團成員公司的銷售收入 ；totalsale 表示企業的銷售收入總額 ；capexj表示集團成員的資本支出；totalcapex表示企業的總資本支出。本文定義虛擬變量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示內部資本市場有效；相反則取0，表示內部資本市場無效。

現金流敏感系數法。其計算公式為：

計算公式與q敏感性法相類似，只是把公式中的（Qj-Q）替換為。其中，表示集團成員的現金流與銷售收入的比率；表示集團平均現金流與銷售收入的比率。本文定義虛擬變量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示內部資本市場有效；相反則取0，表示內部資本市場無效。

基于上期資產回報率的現金流敏感系數法。其公式如下：

本文定義虛擬變量ICM_new，若CFSa大于0，則ICM_new取值1，表示內部資本市場是有效的；反之，則取值為0，表示內部資本市場是無效的。

3.回歸方程。在確定好投資效率的度量方式后，本文采用以下的線性回歸模型來檢驗集團化經營對投資效率的影響：

I=測試變量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行業+ε（2）

在模型（2）中，I表示投資效率，為通過模型（1）得到的殘差計算而來。測試變量包括是否為集團化經營公司（Group）和內部資本市場的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）。控制變量包括第一大股東持股比例（Own）、管理費用率（Mer）、投資機會（Growth）、公司規模（Size）、資本結構（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由現金流（FCF）。本文所用各模型的變量定義如表1所示。

檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表2為集團公司與非集團公司以及內部資本市場有效和無效的情況下投資效率的差異性描述。從表中可以看出，相較于非集團公司，集團化經營公司投資效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且從三種方法衡量的內部資本市場效率來看，內部資本市場整體有效的集團公司的投資效率更高。

（二）集團化經營與投資效率的回歸結果分析

從表3的回歸結果來看，全樣本中Group的系數顯著為正，說明集團化經營公司對于內部資本市場的啟用以及集團化經營公司本身的一些特有優勢能夠很好的緩解公司的融資瓶頸，提高投資效率，與本文的假設1是一致的。對于分組檢驗，回歸的結果表明，無論是在投資過度還是投資不足任意一組中，集團化經營公司都起到了提高投資效率的作用。但投資不足組的系數和顯著性水平均要高于投資過度組，這也說明了相較于集團化經營緩解公司的投資不足的作用，對于投資過度的監督抑制力度仍有待加強。

（三）集團化經營、內部資本市場效率與投資效率回歸結果分析

表4為集團化經營、內部資本市場效率與投資效率的回歸結果。以集團化經營公司為研究樣本，從內部資本市場效率的視角出發，進一步考察集團化經營與投資效率的關系。本文通過Q敏感性法、現金流敏感性法以及基于上期資產回報率的現金流敏感系數法三種方法來衡量集團化經營公司的內部資本市場效率，從三種不同衡量方法的回歸結果來看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系數均顯著為正，表明內部資本市場越有效，集團公司的投資效率越高。回歸結果很好的驗證了本文所提出的假設2。這說明，通過集團化經營形成的內部資本市場對我國特殊制度背景影響下產生的融資約束起到了很好的緩解作用，內部資本市場的資金配置作用，使集團內部的資金更多的配置在投資機會充足但資金稀缺的項目上，從而提高公司的投資效率。endprint

（四）穩健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產生的系統偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸。回歸結果與本文一致，表明本文研究結論具有一定的穩健性。

結論與啟示

針對企業集團這一普遍存在于新興市場的經濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結論：同獨立上市公司相比，集團化經營公司具有更高的投資效率；對于集團化經營公司來說，內部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現的，又會對企業的經營產生什么樣的影響，一直缺乏經驗上的證據，本文結合了內部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經營對于企業投資效率的提升的正面作用，為新興市場發展大型企業集團提供了合理的解釋，并且內部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

參考文獻：

1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）

2.Khanna T，Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review， 1997，75（4）

3.Gertner R H，Scharfstein D S，Stein J C. Internal versus external capital markets[J].The Quarterly Journal of Economics， 1994，109（4）

4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rent‐seeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）

5.肖星，王琨.關于集團模式多元化經營的實證研究—來自“派系”上市公司的經驗證據[J].管理世界，2006（9）

6.辛清泉，鄭國堅，楊德明.企業集團，政府控制與投資效率[J].金融研究，2007（10）

7.曾義.上市公司集團化經營與現金持有水平—基于集團多元化和內部資本市場效率視角的分析[J].經濟與管理研究，2012（11）endprint

（四）穩健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產生的系統偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸。回歸結果與本文一致，表明本文研究結論具有一定的穩健性。

結論與啟示

針對企業集團這一普遍存在于新興市場的經濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結論：同獨立上市公司相比，集團化經營公司具有更高的投資效率；對于集團化經營公司來說，內部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現的，又會對企業的經營產生什么樣的影響，一直缺乏經驗上的證據，本文結合了內部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經營對于企業投資效率的提升的正面作用，為新興市場發展大型企業集團提供了合理的解釋，并且內部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

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4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rent‐seeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）

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7.曾義.上市公司集團化經營與現金持有水平—基于集團多元化和內部資本市場效率視角的分析[J].經濟與管理研究，2012（11）endprint

（四）穩健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產生的系統偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸。回歸結果與本文一致，表明本文研究結論具有一定的穩健性。

結論與啟示

針對企業集團這一普遍存在于新興市場的經濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結論：同獨立上市公司相比，集團化經營公司具有更高的投資效率；對于集團化經營公司來說，內部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現的，又會對企業的經營產生什么樣的影響，一直缺乏經驗上的證據，本文結合了內部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經營對于企業投資效率的提升的正面作用，為新興市場發展大型企業集團提供了合理的解釋，并且內部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

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7.曾義.上市公司集團化經營與現金持有水平—基于集團多元化和內部資本市場效率視角的分析[J].經濟與管理研究，2012（11）endprint