股票股利分配方式的利弊分析

（張家港市金茂投資發展有限公司 江蘇銀行張家港市支行 江蘇張家港215600）

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，要完善國有資本收益上繳公共財政比例，二〇二〇年提高到百分之三十，更多用于保障和改善民生。這一決定不僅對國有企業今后提高現金分紅比例提出目標，而且對資本市場的長遠發展、對限制當前股份制企業以送、贈股形式代替現金分紅有著重要的指導意義。本文擬對股份制企業不愿現金分紅的成因、存在問題及股票股利分配方式的利弊得失作簡要分析。

一、現行股利分配方式概述

目前我國股份制企業股利分配方式主要有現金股利、股票股利和現金股利和股票股利相結合三種方式。

現金股利，俗稱現金分紅，是股份公司將一部分未分配利潤和盈余公積以現金形式分給股東。

股票股利，俗稱送紅股，是將現金分紅的資金折算成股票送給股東，以增加股東持有的股票數量，在會計核算上是企業所有者權益內部科目的調整。

現金股利和股票股利相結合，就是在送紅股的同時又分現金。這種分配形式目前較多。常以“十送X股派Y元”表達，派發的現金主要用于代扣個人所得稅。回購股票與送紅股正好相反，是上市公司從證券市場上收購流通股票后再注銷的一種縮股行為，也可以理解為上市公司獨有的潛在股利分配方式。資本公積轉增股本，不屬于股利分紅范疇，也不需要繳納個人所得稅，但由于這一行為與送紅股類似，人們習慣上也將其視為分紅的一種。至于盈余公積轉增股本，雖然在理論上可行，但上市公司極少實施。送紅股，因不涉及所有者權益的變動，企業只有少量現金流出，本質上與轉增股本、不分配沒有區別。

為方便敘述，本文僅對通過“利潤分配”或“未分配利潤”科目進行的送紅股進行分析。

二、股票股利分配方式流行的成因

（一）股票股利對企業來說少有現金流出

股票股利，對企業只不過是所有者權益內部會計科目上的調整，并不會引起企業所有者權益總額的變動。少有現金流出，是因為股票股利適用與現金紅利相同的稅收政策，考慮到個人投資者需繳納個人所得稅，上市公司一般會在實施股票股利的同時派送現金紅利，現金紅利數量基本夠交股票及現金紅利所產生的個人所得稅，同時企業還要承擔相應的股權變更費用，如增資驗資、股權登記、公告費用及相關稅費等。對個人投資者來說，股票數量有所增加，但每股凈資產也會隨之攤薄，從理論上講并沒有實質上的收益。這也是股份制企業樂意采用送紅股分配，而不愿派發現金的理由。至于派送多少股票股利，雖然控股股東、個人投資者觀點各不相同，但控股股東往往會考慮企業的市場形象、同行業的派送水平、企業融資策略、今后的持續分配等多方因素提出預案。

（二）股票股利會更有利于二級市場炒作獲利

雖然著名的MM股利無關定理指出，在完美的資本市場中，上市公司的股利分配對企業的價值或股票的價格不會產生任何影響，但現實的資本市場卻是不完美的。因為資本收益與股利是獲取投資收益的兩種主要方式。基于股價增長所帶來的收益遠遠超過現金紅利，所以長期以來現金紅利并不很受投資者的重視。

（三）股票股利是現代公司理財活動的重要內容

上市公司的股利政策同融資、投資一并構成了現代公司理財活動的三大核心內容。恰當的股利分配政策不僅可以樹立良好的公司形象，而且能激發廣大投資者對公司持續投資的熱情，從而使公司獲得長期、穩定的發展條件和機會。公司通過發放股票股利，降低了二級市場較高的股價，有利于吸引中小投資者參與企業配股、增發，同時也是通過股票股利，可以實現上市公司對配股、增發者的低成本回報。

（四）國有企業的低分紅政策也對股票股利的流行起了示范作用

現行國有資本收益辦法規定了中央企業國有資本收益收取比例為三類，最高的為資源類企業，由過去的10%提高到15%，一般競爭類企業由過去的5%提高到10%，軍工科研類企業仍維持5%。這個比例貌似還說得過去，但實際執行中，90%的上繳利潤又由政府相關職能部門以政策性虧損企業補貼、支持企業投資新項目等方式返回到國有企業中去。據報載，2012年中央企業實現利潤21 000多億，實際上交只有970多億，上交的利潤不足實現利潤的5%。而按照國際慣例，最低也要達到實現利潤的1/4以上，高者更是超過了60%，相當于我國國有企業上交利潤的5-12倍。中央企業上繳的利潤也不足5%，其他非國有上市公司、特別被市場看好的中小板、創業板企業會主動選擇更多的現金分紅嗎？

三、股票股利分配方式存在的問題

（一）股票股利剝奪了中小投資者配股增資的選擇權

從公司法規定及企業會計賬務處理上可以看出，股票股利實質上是現金分紅和配股增資兩個合并的法律行為。現金分紅是企業行為，分多分少，個人投資者有表決權，但決定權往往掌握在控股股東手中，即使多家基金聯手也很難左右局面，這是我國眾多上市公司股權結構決定的。是否配股、配多少同理也由企業決策層說了算，但是否愿意參與配股應該由投資者說了算。雖然實際操作中配股的價格是按面值1元計算的，放棄配股的投資者少之又少，但視同中小投資者個人掏錢買股票的權利應該受到保護。將企業決定權和個人選擇權的兩種法律行為合并，是對中小投資者投資行為的“綁架”和不尊重。

（二）股票股利與當前鼓勵的分紅政策不同向

主要表現在：

一是與監管層倡導的現金分紅要求不同向。

由于現金分紅對股市健康發展的重要性，2008年10月，證監會就推出了有關現金分紅的規定。要求申請增發或配股的公司 （不包括定向增發），最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。

2013年年初，上海證券交易所對外發布實施 《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》，將30%和50%分別作為平均分紅水平和高分紅水平的衡量基準；提供了固定金額政策、固定比率政策、超額股利政策、剩余股利政策四種備選分紅政策；鼓勵上市公司在章程中明確現金分紅優先于股票股利的利潤分配方式；鼓勵上市公司在現金股利之外采用現金回購股份等方式回報股東。

2013年11月，證監會發布了《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，要求上市公司應當在章程中明確現金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中的優先順序。具備現金分紅條件的，應當采用現金分紅進行利潤分配。采用股票股利進行利潤分配的，應當具有公司成長性、每股凈資產的攤薄等真實合理因素。同時綜合考慮所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，實行差異化的現金分紅政策，現金分紅在當次利潤分配中所占比例分別最低應達到80%、40%和20%。可見監管層在利潤分配方式上雖沒有否定股票股利方式，但倡導的還是現金分紅應優先于股票股利。

二是與現行稅法政策鼓勵的行為不同向。根據《個人所得稅法》的有關條款，個人取得的股票、股權股息、紅利所得，應按20%的比例繳納個人所得稅。為促進資本市場發展，國家相關部門規定，從2005年6月13日起對個人投資者取得股息紅利實行減半征收。2012年11月16日，財政部、國家稅務總局、證監會又聯合下發了《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》，通知規定，凡股權登記日在2013年1月1日之后的，個人投資者取得的股息紅利所得應按差別化稅收政策執行。具體為持股超過1年的，稅負為5%；持股1個月至1年的，稅負為10%；持股1個月以內的，稅負為20%。從具體的操作政策中有四點值得解讀：

（1）股票股利與現金分紅個人投資者都要繳納個人所得稅，稅率視持股期限為5%、10%、20%不等。不送紅股，即不分配，肯定不會涉及個人所得稅問題。如果不分配，每股凈資產逐年會有所提高，隨之股價也會水漲船高，這時再在二級市場上轉讓股票多獲的差價也不會繳納個人所得稅，也就是說不分配是個人所得稅最好的避稅途徑。需要提醒的是，由于上市公司一般在發放股票股利時會在跟隨其后的現金分紅中扣除個人所得稅，個人投資者往往覺察不到在繳稅。但如果上市公司只送股沒有現金分紅，那么在送紅股及售股時證券公司等股份托管機構會從個人資金賬戶依法劃扣稅款。試想，如果遇到無良的上市公司，他們為了在所在地政府多作貢獻，只送股不派現，全國的個人投資者不僅沒有得到該公司的一分錢實惠，反而還要拿出真金白銀去為所送股份繳稅。

（2）現金分紅（送紅股）時均按5%扣稅，售股時補繳不足部分。如某次分紅為1 000元 （相當于送1 000股），派息時上市公司直接按5%稅率扣稅50元，如持股1個月內售出，按20%稅率則需個人投資者補繳150元，如在1年內售出，按10%稅率需補繳稅款50元，1年以上售出則無需補繳。具體由證券公司等股份托管機構、證券登記結算公司負責，從個人投資者的資金賬戶代扣。對于個人資金賬戶暫無資金或資金不足造成所送紅股不能足額繳稅的，證券公司等股份托管機構應當及時通知個人補足資金，并劃扣稅款。

（3）個人投資者持股時間越長，稅負越低，反之稅率則越高。出臺上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策的目的，就是鼓勵投資者長期投資，抑制短期炒作，促進我國資本市場長期健康發展。而股票股利的目的卻是配合市場短期炒作，讓個人投資者通過送股時的搶權、填權行情盡快從證券市場上獲得收益，把下跌的風險再轉嫁給“下一棒”。

（4）個人轉讓股票時，按照先進先出的原則計算持股期限。即證券賬戶中先取得的股票視為先轉讓，剩余的股票可能是贈送的紅股或后期購入股票。也就是說，實際計稅的股票往往是高稅率股票，稅率大部分是10%或20%，除非一年內對所持股票沒有任何操作，當然這對個人投資者高拋低吸是極為不利的，也是頂層設計中一個瑕疵。

三是股票股利扭曲了資本市場的評價評判功能。我國對股份公司除股票面值規定為1元外，沒有以股本規模論企業大小的政策，也沒有對企業每股凈資產、每股現金分紅率限高的要求。但在具體操作中，確有一些行業相同、規模相近、業績相似的公司，因為采取現金分紅，股票價格卻在原地踏步，而一有送增股題材就飛奔起來，短期內會出現搶權、填權行情。由于信息的不對稱，機構、大股東往往是炒作的主導者，也是獲利的最大收益者，盛宴結束后，個人投資者、晚知錯覺者往往也是最后的埋單者。難怪一些專家把我國的資本市場比喻為“賭場”。試問，這種人為導演股票價格大起大落的做法難道說正常嗎？如果個人投資者在這個“賭場”中只輸不贏他會長期參與嗎？上證指數多年在2 000點上下徘徊，難道與上市公司只圖索取不思回報沒有關系？每股收益相等但每股凈資產不等的企業能說明盈利能力一樣嗎？市盈率在不成熟的市場中能作為健康的考核指標嗎？筆者認為每股凈資產、凈資產收益率、市凈率已到了該重視的時候了。

四、限制或取消股票股利分配的途徑

（一）上市公司在股利分配時現金分紅應優先于股票股利

這方面上交所、證監委已有明確規定，關鍵是上市公司如何落實。首先，上市公司應樹立正確的回報觀。回報包括現金回報和公司價值的提升兩部分。投資者把資金投到上市公司就是為了取得良好的回報，上市公司給予投資者現金回報天經地義，同時公司價值的提升在證券市場上反映為股票價格的長期穩定上漲，投資者藉此還可獲得資本利得。其次，上市公司為投資者提供相對穩定、可預期的現金回報，不僅是證券這一金融資產的基本屬性，也是經典理論中股票合理定價與估值的關鍵因素。國際成熟市場經驗已經證明，只有建立了有效、穩定的上市公司分紅機制，才能吸引以獲取穩定分紅收益加合理資本利得為目標的長期資金類機構投資者，市場估值才會相對合理、穩健。

（二）個人投資者要糾正急功近利、過度投機的思維

首先，能大量派分現金的上市公司，說明上市公司的經營風險不大，不太可能出現突然虧損的“地雷”。反而有些公司看上去賺了不少錢，但這些錢很多是應收賬款，實際賬上的現金并不多，壞賬的可能性卻很大。其次，上市公司能大量派分現金，也說明它對投資者真正負責。有錢放在公司賬上，當年沒什么好項目可以投資，日常經營中暫時也用不上，只好放在銀行里吃利息，或者買買理財產品，與其這樣，不如分給投資者。最后，投資者分得了現金，也算是真正落袋為安，這跟分到股票不一樣，股票雖然多了，不一定都是搶權、填權行情，很有可能貼權，這樣比起來，拿到現金更安全一些。而且，如果真看好這家公司，完全可以用分到的現金接著再買它的股票。國內外多年的實際情況已證明，許多多年來堅持大量派送現金紅利的上市公司，其股價的漲幅明顯高于市場平均水平。

（三）允許企業在不能選擇現金分紅時寧愿選擇不分配

當前許多專家學者譴責上市公司不分配行為，把多年不分配的公司形象比喻為“鐵公雞”。筆者認為上市公司在現金流充裕的情況下選擇現金分紅固然可敬，但如有好的投資項目急需使用資金時選擇不分配也應理解寬容。不分配總比邊分紅邊募資、不分紅也募資、分得少募的多、以送贈股票為名忽悠愚弄投資者強。不分配，企業不會產生不必要的現金流出，個人投資者不需要繳納個人所得稅。企業確實效益好，管理佳，真正為了企業長遠發展不分配，股價照樣會隨著每股凈資產的增加而穩步提高，投資者仍可以從二級市場拋出股票賺取差價，所得也可能要遠遠超過現金分紅。

綜上所述，實行股票股利分配方式，是由于國有企業長期低分紅政策、片面強調活躍市場、無節制地擴大資本市場融資功能所形成的，有其歷史原因和現實效果。選用股票股利分配方式，是股份公司沒有給予股東真正實惠的數字游戲，除博得二級市場交易一時活躍外，個人要繳納所得稅，還要承擔股票除權可能下跌的風險，不利于證券市場的長期發展，歷史和事實已經證明，弊多利少，為此對股票股利分配方式應予限制或取消。J