郭靖波

（上海海事大學(xué)，上海200135）

【國際經(jīng)貿(mào)】

西班牙主權(quán)債務(wù)危機的實證研究
——基于M-F模型下的VAR分析

郭靖波

（上海海事大學(xué)，上海200135）

繼希臘之后,西班牙成為歐元區(qū)第五個爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機而導(dǎo)致現(xiàn)任政府下臺的國家。在深入分析西班牙債務(wù)危機成因的基礎(chǔ)上,結(jié)合蒙代爾—弗萊明模型,運用VAR模型對西班牙政府政策的有效性進行實證分析,結(jié)果顯示:緊縮性的財政政策對緩解西班牙債務(wù)危機效果微弱,甚至?xí)ㄟ^國內(nèi)生產(chǎn)總值等傳導(dǎo)機制擴大公債總額規(guī)模。提出優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),減輕政府財政負擔(dān),實施差別稅收政策等對策建議。

主權(quán)債務(wù)危機;蒙代爾—弗萊明模型;VAR模型

一、引言

西班牙的經(jīng)濟自20世紀(jì)90年代中期開始騰飛，多年來一直是歐洲也是西方經(jīng)濟體中經(jīng)濟增長速度較快的國家之一。但受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡、政府低利率政策刺激經(jīng)濟發(fā)展等因素影響，導(dǎo)致西班牙成為2008年國際金融危機爆發(fā)后，繼愛爾蘭、葡萄牙、希臘、意大利之后，歐盟第五個爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的國家。

二、西班牙主權(quán)債務(wù)危機現(xiàn)狀

(一)西班牙債務(wù)危機成因

2008年受國際金融危機影響，西班牙房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致其經(jīng)濟衰退和銀行的債務(wù)危機問題凸顯。從1997年底到2008年初，西班牙房價年均增長10%，有些年份甚至達30%，地價上升5倍，西班牙銀行業(yè)把房地產(chǎn)貸款視作優(yōu)質(zhì)信貸。而金融危機爆發(fā)之后，西班牙的房地產(chǎn)市場的“剛需”消失，導(dǎo)致經(jīng)濟下滑，失業(yè)率增加。2009年實際GDP增長率為-3.72%，失業(yè)率高達18%，2010年經(jīng)濟持續(xù)走低，至2011年失業(yè)率達到21%，是進入21世紀(jì)以來的最高紀(jì)錄（見表1、圖1）。

表1 1992—2011年西班牙經(jīng)濟情況

數(shù)據(jù)來源：world bank

圖1 1992—2011年西班牙失業(yè)率、經(jīng)濟增長率對比

同時，西班牙房地產(chǎn)泡沫破滅，使得用于支持這些貸款的抵押物迅速貶值，銀行出現(xiàn)了大量與房地產(chǎn)相關(guān)的呆壞賬。西班牙央行數(shù)據(jù)顯示，2011年底金融機構(gòu)壞賬率為1440億歐元，不良貸款率接近9%，為1994年8月以來最高；2012年7月壞賬率達9.86%，刷新了當(dāng)年6月剛剛創(chuàng)下的9.42%的紀(jì)錄。

經(jīng)濟的衰退、銀行壞賬率上升，使得政府產(chǎn)生了巨額的財政赤字；同時市場對西班牙經(jīng)濟發(fā)展前景展望為負，導(dǎo)致大量的資本外逃。這一系列的惡耗都為西班牙主權(quán)債務(wù)危機的全面爆發(fā)埋下了伏筆。

(二)西班牙債務(wù)危機的演進

1.債務(wù)余額攀升，政府償債壓力加大

2008年西班牙財政赤字迅速攀升，由2007年200億歐元的盈余銳減至約452億歐元的赤字，赤字率達4.15%，超過了《馬斯特里赫特條約》中規(guī)定的3%警戒線；2009年赤字規(guī)模環(huán)比增長160%，達到了1173億歐元的最高峰，赤字率首次突破了10%，達到了11.13%，至2011年底，赤字率仍維持在8.59%的高位（見表2）。

表2 1992—2011年西班牙政府債務(wù)情況

政府高額的財政赤字也抬高了政府公債余額，從2007年的3806.43億歐元增加到2011年的7349.61億歐元，公債負擔(dān)率由36.13%增加到69.14%，超過1996年67.45%的歷史紀(jì)錄。西班牙銀行公布數(shù)據(jù)顯示，至2012年9月，公共債務(wù)突破8000億歐元，相當(dāng)于其國內(nèi)生產(chǎn)總值的75.9%。

由于西班牙經(jīng)濟增長前景堪憂，私人去杠桿化的過程同時也是政府加杠桿化的過程；同時，西班牙2012年6月資本外流較5月多出近40%，共有2200億歐元資本流出西班牙，而自2011年6月至2012年6月，已有累計3156億歐元資本逃離西班牙，幾乎相當(dāng)于西班牙年經(jīng)濟產(chǎn)出的1/3。經(jīng)濟的衰退、大量資本外逃進一步加劇了西班牙的公債負擔(dān)，2013年西班牙公債相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的93.1%。西班牙的負債率已超過預(yù)估計值，政府的償債壓力遠超出了財政負擔(dān)率。

2.政府性債務(wù)違約風(fēng)險凸顯

西班牙政府在2013年1月面臨280億歐元債務(wù)的贖回，其融資需求從2012年的1860億歐元增至2013年的2070億歐元。西班牙央行行長林德2012年11月21日表示，西班牙經(jīng)濟并未出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，受經(jīng)濟嚴(yán)重衰退拖累，2012年、2013年兩年預(yù)算赤字目標(biāo)難以實現(xiàn)，融資需求規(guī)模可能還會上升。

歐債危機爆發(fā)以來，國際評級機構(gòu)不斷下調(diào)西班牙的主權(quán)信用評級，2012年10月11日，標(biāo)普將西班牙主權(quán)信用評級下調(diào)2個級距，由“BBB+”下調(diào)至“BBB-”，接近垃圾債券。獨立評級機構(gòu)伊根—瓊斯日前宣布將西班牙的主權(quán)信用評級由“CC+”降至“CC”，評級展望為負面。同時西班牙的國債收益率上升，2012年7月達到了7%，11月雖然下降到了5.6%，但長期國債收益率則觸及歷史高位。較高的國債收益率以及泰羅尼亞等地方政府約400億歐元的財政援助申請，給西班牙中央政府脆弱的公共融資系統(tǒng)增加了額外壓力。

主權(quán)信用評級的下降，使市場大量拋售西班牙債券，新一期國債的發(fā)行規(guī)模無法達到預(yù)期，同時使得國債收益率超出了可以承受的范圍。國債發(fā)行的可持續(xù)性減弱導(dǎo)致違約風(fēng)險也大幅增加。

三、基于蒙代爾—弗萊明框架下的主權(quán)債務(wù)危機模型

(一)模型介紹

蒙代爾—弗萊明模型是開放經(jīng)濟條件下宏觀經(jīng)濟分析的基本方法，對政府政策的有效性具有宏觀指導(dǎo)作用。將蒙代爾—弗萊明模型結(jié)合政府債務(wù)的長期效應(yīng)進行分析，可以揭示政府政策與債務(wù)之間的內(nèi)在聯(lián)系，以及宏觀經(jīng)濟因素與危機之間的影響。

圖2為經(jīng)典蒙代爾—弗萊明分析框架下的債務(wù)危機模型。IS曲線表示內(nèi)部產(chǎn)品市場的均衡，LM曲線表示內(nèi)部貨幣市場的均衡，BP曲線則表示國際收支均衡；IS、LM的交點為內(nèi)部經(jīng)濟均衡點，該均衡點位于BP右下方時表示國際收支逆差，反之則存在順差。

從西班牙當(dāng)前的經(jīng)濟狀況來看，市場利率已經(jīng)由2007年的2.49%下降為2011年的2.63%；如圖3所示，21世紀(jì)以來，M2不斷上升，2008年金融危機爆發(fā)后，M1呈現(xiàn)負增長，M2仍然保持增長趨勢。市場利率的持續(xù)走低，以及M2的上升，表示西班牙的微觀個體盈利能力減弱，經(jīng)濟運行回落，面臨著陷入流動性陷阱的困境，故LM的左段相對平緩。由于西班牙屬于歐元區(qū)國家，其內(nèi)部匯率相當(dāng)于固定匯率制度，BP曲線不具有靈活可變性；向左上方彎曲，代表政府債務(wù)對國際收支的長期效應(yīng)，BP曲線在短期表現(xiàn)為對利率的高彈性，而長期則表現(xiàn)為低彈性，特別是當(dāng)一國主權(quán)信用風(fēng)險持續(xù)升高時，利率對資本流動就變?yōu)樨搹椥裕呃室褵o法阻擋資本的流出，導(dǎo)致一國的經(jīng)濟危機發(fā)生。

圖2 基于蒙代爾—弗萊明模型的下的債務(wù)危機圖解

圖3 2000-2010年西班牙M1、M2增長率

(二)基于模型的西班牙政策效應(yīng)分析

目前，為了減少負債、緩解政府的財政壓力以及達到歐盟的援助要求，西班牙政府從2010年以來一直采取緊縮的財政政策，導(dǎo)致IS向左移至IS’，均衡點由E移到E’，使西班牙的經(jīng)濟發(fā)生了如下變化：

1.y下降，西班牙經(jīng)濟下行，導(dǎo)致國家償債能力降低，必須發(fā)行新公債以彌補高額債務(wù)的利息支出，導(dǎo)致公債總額進一步攀升。

2.經(jīng)濟下行壓力下，私人債務(wù)去杠桿化，同時也是政府加杠桿化的過程，公債總額上升。

3.西班牙政府的低利率政策，將直接導(dǎo)致資本流入減少、資本流出增多，同時間接導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的逆差，導(dǎo)致公債總額上升。由于西班牙面臨陷入流動性陷阱，低利率政策并不能促進國內(nèi)的投資、消費，對降低公債總額的意義不大。

如圖4所示，國際金融危機使得西班牙政府2008年、2009年的公債規(guī)模、財政赤字均急劇上升；2010年開始，西班牙政府開始采取緊縮性的財政政策以及低利率政策，財政赤字有所減少，但公債余額仍在持續(xù)攀升。

可見，由于西班牙面臨主權(quán)債務(wù)危機和流動性陷阱，政府采取的低利率政策并不能刺激經(jīng)濟發(fā)展，緊縮性的財政政策將使得經(jīng)濟進一步衰退，使降低公債規(guī)模的效果大打折扣。綜合來看，反而加劇公債總額的上升。

圖4 西班牙宏觀經(jīng)濟指標(biāo)增長率

四、基于VAR模型的實證分析

(一)數(shù)據(jù)說明

2010年以來，西班牙政府一直采取緊縮性財政政策以及低利率政策，以期降低政府債務(wù)規(guī)模，為了檢驗上述定性分析政府政策無效的結(jié)論，故選取財政赤字、市場利率作為影響政府債務(wù)總額的主要變量。主要選取1983—2011年世界銀行、IMF、中金統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫以及歐洲統(tǒng)計局所發(fā)布的統(tǒng)計資料。

(二)模型的建立

為了研究西班牙政府政策的長期有效性，故采用向量自回歸VAR模型，公債總額、財政赤字、利率分別用debt、defict、int表示。由于公債總額數(shù)據(jù)量較大，為了得到穩(wěn)定的數(shù)據(jù)性結(jié)果，對其采取慣常的取對數(shù)法，用lndebt表示。

1.ADF檢驗

由于選取時間序列數(shù)據(jù)，故模型建立之前首先要對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，本文采取ADF對各指標(biāo)的時間序列進行單位根檢驗，其結(jié)果如表3所示：

表3 原數(shù)據(jù)ADF檢驗結(jié)果

表4 一階差分ADF檢驗結(jié)果

由于原變量都為非平穩(wěn)性時間序列，故對其分別一階差分后進行ADF單位根檢驗，其結(jié)果如表4所示。

由表4可知，對源數(shù)據(jù)進行一階差分后的時間序列均已平穩(wěn)，可以對其進行格蘭杰因果關(guān)系的檢驗。

2.格蘭杰因果關(guān)系

對dlndebt、ddefict、dint 3個時間序列進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，首先根據(jù)VRA模型確定最佳滯后期，結(jié)果如表5所示：

表5 最佳滯后階數(shù)判斷結(jié)果

由表5可知，最佳滯后階數(shù)為1階，故將VAR模型和格蘭杰因果檢驗的滯后階數(shù)定為1階。運用Eviews 6.0進行因果關(guān)系檢驗，具體結(jié)果如表6所示：

表6 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

由表6可知，ddefict、dint與dlndebt之間具有顯著的格蘭杰關(guān)系，可對其建立滯后階數(shù)為1階的VAR模型。

3.VAR模型的建立

根據(jù)以上結(jié)論建立回歸方程：

dlndebtt=b1+b2dlndebtt-1+b3ddefict（t-1）+ b4dint（t-1），根據(jù)eviews軟件得滯后階數(shù)為1階的VAR模型的參數(shù)估計結(jié)果，如表7所示。

表7 VAR模型參數(shù)估計結(jié)果

0.057329 6.607987 0.144538 C（0.01851）（5.40239）（0.54982）［3.09799］［1.22316］［0.26288］

由表7可得到如下的VAR模型：

其中可知：

從上述結(jié)果可知，上一期的公債總額、財政赤字和利率與本期的公債總額呈正相關(guān)關(guān)系，但從擬合優(yōu)度來看方程擬合性一般，推斷三者之間存在同期相關(guān)性。

4.模型穩(wěn)定性檢驗

在滯后1階時，通過檢驗VAR模型的特征根情況來檢驗VAR是否穩(wěn)定。圖5為Eviews6.0給出的特征根分布情況，所有的特征根顯然都落在單位圓內(nèi)，因此滯后1階的VAR模型是平穩(wěn)的。

圖5 滯后一階的VAR模型特征根分布

(三)模型分析

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于VAR（p）模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR（p）模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響程度，而是分析當(dāng)一個誤差發(fā)生變化時或模型受到?jīng)_擊時系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。

圖6刻畫了債務(wù)規(guī)模、財政赤字以及利率的一個標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊對債務(wù)規(guī)模形成的未來值所能帶來的影響，其中橫軸表示沖擊作用的期間數(shù)（年），縱軸表示債務(wù)規(guī)模的變動程度，中間的曲線即脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表各變量沖擊的動態(tài)響應(yīng)，兩側(cè)的曲線是脈沖響應(yīng)函數(shù)加減2倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶，表明了沖擊響應(yīng)的可能范圍。

脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，當(dāng)本期的債務(wù)積累產(chǎn)生一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對此后的債務(wù)形成具有長期的正向影響，但是作用不斷減弱，在第5期后趨于消失。政府的財政赤字產(chǎn)生的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對債務(wù)形成先形成微弱的正向影響，在第三期后趨于負向。而利率對債務(wù)規(guī)模的影響并不顯著，先產(chǎn)生正向影響，于第三期基本消失，至第六期則產(chǎn)生微弱的負向影響，這也符合西班牙處于主權(quán)債務(wù)危機中BP曲線向后彎曲的特殊情況。

圖6 三變量沖擊對債務(wù)規(guī)模的影響軌跡

2.基于VAR的方差分解

方差分解方法可以研究VAR模型的動態(tài)特征，分析一個變量由自己誤差項的沖擊引起的的變化程度，在多大程度上是由其他變量誤差項的沖擊引起的。

下面對公債總額規(guī)模變動的不同預(yù)測期限的預(yù)測誤差的方差進行分解（結(jié)果如表8所示），從而了解各種信息對模型內(nèi)生變量的相對重要性。

表8 公債規(guī)模影響因素方差分解

從公債總額的方差分解結(jié)果可以看出，公債規(guī)模變動的預(yù)測誤差主要是來自自身變動的擾動，占到90%左右。財政赤字和利率變動的擾動對公債發(fā)行規(guī)模的影響不大，分別占8.2%和2%左右；由于公債發(fā)行的目的在很大程度上是為了滿足財政赤字，以及就西班牙目前的情況來看利率變動對整個經(jīng)濟的影響微弱，故財政赤字的擾動較利率明顯。

綜上，公債總額的預(yù)測誤差主要來自其自身變動的擾動和財政赤字規(guī)模的變動。

五、結(jié)論與建議

第一，財政緊縮政策無法從根本上解決西班牙政府的負債問題。西班牙緊縮性財政政策主要以削減社會支出為主，而非增加稅收，這在一定程度上能降低當(dāng)期公債發(fā)行額，但會加速西班牙經(jīng)濟的衰退，GDP規(guī)模下降，降低了政府的償債能力；同時加速微觀主體的去杠桿化，給政府帶來加杠桿化的壓力，自動削弱政府削減支出的政策效果；這兩方面的因素都將導(dǎo)致西班牙公債總額的攀升，在國內(nèi)生產(chǎn)總值負面展望的基礎(chǔ)上，使得西班牙的公債負擔(dān)率上升。

第二，利率政策的調(diào)控性空間小。由于目前西班牙面臨流動性陷阱的困境，低利率政策對消費、投資的刺激作用不明顯，無法拉動經(jīng)濟增長。同時，由于希臘、葡萄牙等國家相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，市場對歐元預(yù)期下調(diào)；加之信用評級機構(gòu)穆迪于2012年11月19日將法國主權(quán)信用評級由最高級Aaa下調(diào)一檔至Aa1，更進一步加強了投資者對歐元區(qū)的負面預(yù)估；大量資本外逃，以致高利率也無法吸引資本流入。因而利率政策在緩解西班牙債務(wù)負擔(dān)上效果不顯著。

從蒙代爾—弗萊明框架下的主權(quán)債務(wù)模型可以看出，財政政策較利率政策更能刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，故西班牙應(yīng)有針對性地實施財政政策：第一，加大對信息科技產(chǎn)業(yè)、中小型企業(yè)的投入，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強微觀主體的盈利能力。第二，縮減社會福利支出，減輕政府財政負擔(dān)。第三，實施有差別的稅收政策。可以效仿美國征收富人稅，減輕中低等收入全體的稅收以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。

此外，西班牙還應(yīng)積極向歐洲央行、歐洲穩(wěn)定機制、歐洲金融穩(wěn)定基金以及國際貨幣基金組織等機構(gòu)申請援助，為西班牙的經(jīng)濟復(fù)蘇爭取緩沖期。

［1］李鑫,劉語瀟,曲秋穎,張華蕾.我國國債發(fā)行規(guī)模影響因素的VAR模型分析［J］.金融理論與實踐,2011 (8):13-19.

［2］王焯,廣昭君.西班牙主權(quán)債務(wù)問題分析［J］.國際金融,2011(10):61-66.

(責(zé)任編輯:張彤彤)

F831.59

A

2095-3283(2014)03-0009-05

郭靖波(1988-),女,彝族,云南人,碩士研究生,研究方向:國際金融與投資。

國家社科基金項目(11 BJY111);上海高校知識服務(wù)平臺項目(ZF1209)。