我國養老金入市的資產配置研究
——基于數值模擬分析

徐 曼

（上海海事大學經濟管理學院，上海201306）

【經貿管理】

我國養老金入市的資產配置研究
——基于數值模擬分析

徐 曼

（上海海事大學經濟管理學院，上海201306）

運用馬柯維茨的現代投資理論模型,以上證綜合指數、十年期國債的到期收益率和銀行存款利率作為投資工具構建資產組合,借助matlab軟件進行數值模擬分析,選取位于有效前沿上的20個點,通過研究其所代表的組合特征,探討養老金入市的可能性以及其有效配置問題。

資產組合;資產配置;養老金入市;保值增值;數值模擬

一、引言

根據收支平衡原則，養老保險基金的籌集模式（即養老保險的基金模式）一般可以劃分為三類：現收現付制、完全積累制和部分積累制。20世紀90年代初，我國建立的養老金制度為部分積累制，企業按個人工資的20%繳納，進入社會養老統籌賬戶，個人繳納8%，進入個人賬戶。我國基本養老保險基金收益與支出在逐年增加。到2011年為止，收入增長的速度略高于支出，余額也在不斷積累。這一方面因為國家財政對社會保障的投入增加。另一方面是因為當前相對退休人數而言，有效就業人數較多。

為了保證養老基金的安全性，國家對養老金的運營實施嚴格管制，并且規定，基本養老保險除了用于支付職工養老保險外，節余部分只能購買國家債券或存入專戶，嚴禁投入其他金融和經營性事業。這在養老保險制度發展不夠成熟，資本市場不完善的情況下，起到了保證基金安全性和支付性的積極作用。但是隨著市場經濟的不斷發展和完善，它的負面作用也逐漸顯現，從長遠來看，會影響養老保險事業的健康發展。養老基金僅投資于銀行存款和國家債券這樣單一的投資工具，雖然在一定程度上滿足了其安全性的要求，但是考慮到利率風險和通貨膨脹風險，它也面臨著潛在的福利損失。而根據現代投資理念，這種狹窄的投資渠道并不能滿足養老金進一步發展的需要，相反，投資機制健全的資本市場為多元化、分散化投資提供了規避風險的條件，減少了資金積累期間收益的不穩定性，同時還有利于提高其增值能力。

如果用銀行存款利率來表示養老保險基金投資于這種工具的投資收益率的話，通過1990年至今的銀行存款利率變化可知，它總體上處于下降趨勢，扣除以CPI指數表示的通脹率以后，養老金的投資收益率較低，其實際投資收益率甚至為負，這說明養老金并沒有分享到經濟增長帶來的成果。

本文討論的“養老保險基金”嚴格說來是指多層次養老保險體系中的基本養老保險基金。這一部分基金籌集，我國目前實行的是以支定收，略有節余，留有部分積累的模式。筆者認為國家可以在不放棄管制的情況下適度放松，允許養老保險基金入市投資，實現其保值增值。另外，養老基金數額大，來源穩定，作為大的機構投資者，投資資本市場，對資本市場的發展也具有積極意義。機構投資者的崛起是全球金融體系近30年來的最重大的變化之一，機構投資者的交易行為對證券市場穩定的影響日益壯大和深遠。對養老金這樣的大的機構投資者來說，其投資必定不會是某一只股票，它本身龐大的資金來源以及特殊身份給予它更多的投資機會。因此，要從資產組合的角度來研究它的資產配置和投資方向。

綜上，應該運用已有的資產投資理論以及國際社會上養老金運營的成功經驗，結合中國實際，積極推進養老金入市，提高養老金收益，減輕投保者負擔。

二、理論模型

馬柯維茨的“現代投資理論”認為，人們進行投資，本質上是在不確定性的收益和風險中進行選擇。根據每一種證券的預期收益率、方差和所有證券間的協方差矩陣，得到證券組合的有效邊界，有效邊界上的點所對應的證券組合稱為有效組合。再根據投資者的效用無關異曲線，確定最佳投資組合。

用數學表述如下：

其中，E（rp）表示投資組合的期望收益率；E（ri）表示第i種證券的期望收益率；σ2p表示投資組合的方差；cov（xi，xj）表示投資組合中證券i和證券j的收益率的協方差。

養老保險基金的投資組合是指養老保險基金在風險資產和無風險資產組合之間的配置。根據前面的分析，無風險資產用銀行存款和十年期國債的到期收益率，風險資產由上證綜合指數基金來表示。銀行存款利率是在wind上導出的一年期定期存款利率，以及上證指數的收益率來進行養老金的股市模擬配置，根據其歷史數據模擬出最佳的資產配置權重。

三、模型建立

首先，2001-2012年，上證指數收益率波動較大，在2006年以前呈較低水平，2006年到達了一個高峰，達到130.43%。受2008年國際金融危機影響，股市出現了較劇烈的波動。但是從較長時期來看，股市的平均收益率仍然遠高于以CPI指數表示的通脹率。截至2012年底，12年來的平均投資收益率為13.11%，扣除通脹因素影響后的實際收益率為10.64%，遠高于國債或者銀行存款的平均收益率（見表1）。

表1 2001—2012年上證綜合指數、國債及銀行存款的收益率及風險

其次，上證綜指的年均收益率最高（13.11%），相應的也承擔著較大的風險，收益率標準差為57.84%，這與投資理論中高收益通常伴隨著高風險是一致的。國債和銀行存款的收益率標準差均小于1%，這說明其投資收益近乎固定，但是其年均收益率也很小，扣除通脹因素的影響，其收益率甚至為負。

根據以上三者之間的協方差，并借助matlab工具，進行資產組合。按照馬科維茨的邏輯，資產配置就是資產在不同投資產品之間的分配，以求達到方差和期望收益的最佳組合，這個組合的“最優”取決于投資者自身的偏好和資產的有效配置，而要實現資產的有效配置前提是資產配置位于資產組合的有效前沿上，資產組合才能根據投資者具體的偏好而做到最優分配。為了更直觀地了解有效前沿上的點所代表的具體的數據，本文選取了其上的20個點，通過這些點的期望收益率可以得到相同期望收益率對應的20種不同的投資組合（見表2）。

表2 上證綜合指數、國債、銀行存款的不同權重投資組合收益-風險

我國一直以來對基本養老基金嚴格管制較為嚴格，只能用于銀行存款和購買國債。全國社?；鹄硎聲耐顿Y也要符合銀行存款不得低于10%，股票等風險資產不得高于40%的標準?？紤]到養老金保值的目的，在matlab編程中，加入了銀行存款不得低于10%的約束條件，使得到的組合風險保持在一定范圍內。

通過表2可以得出銀行存款在組合中所占比例應該盡可能的小，基本上都在最低約束條件10%的水平。隨著收益率的提高，養老金在股票上的分配也在逐漸增加，相應的，對銀行存款和國債的投資比例逐漸減少，且國債投資比例減少的速度低于銀行存款。

如果以銀行存款的年均收益率作為養老金投資目標收益率的下限（最低的目標收益率），且不能低于當年的通貨膨脹率，即目標是實現3%～4%的收益率，則養老金可以選擇不投資股票，在收益率相同風險最小的情況下，可將35.83%的資產投資于銀行存款，64.17%投資于國債，也就是表1的第一種情況。如果以高收益指標來作為衡量標準，目標是使退休職工的生活水平與國內經濟水平同步增長，即用GDP增長率來作為養老金投資預期收益率，按現在年均8%的GDP增長率水平來看，則養老金投資于銀行存款、國債股票的最優投資比例約為10%，30%～40%，60%～50%。如果參考我國對社?；鹜顿Y的有關法規，如規定銀行存款和國債的投資比例不得少于50%，其中銀行存款的比例不得低于10%；證券基金，股票投資的比例上限為40%，按這個標準來看，則養老金可獲得6%左右的收益率。

四、結語及政策建議

建立養老金制度正是為了給民眾一種安全感以及未來生活信心的一種保障，養老金若存在支付隱患，將會打擊國民參保的決心，企業拒繳率將不斷提高，進而影響社會的整體福利和幸福感，還會威脅到社會安定。當養老金面臨支付問題時，政府補貼只能起到一定的輔助作用。而政府預算支出是有限的，不斷用來填補逐漸擴大的養老金缺口所帶來的壓力將會擠占預算支出的其他項目資金，而且未來產生新的缺口，將增加財政赤字的壓力。據以上分析提出以下幾點對策建議：

1.在資本市場足夠完善、成熟的情況下，養老金可以入市投資。通過組合投資，放松對投資范圍的限制，可提高養老金投資的收益率，這將是養老金管理經營的途徑之一。雖然投資范圍不斷擴大，但國債等風險較低的投資工具仍應保持較大比重，注重風險資產和無風險資產的最優結合，以實現養老金保值的前提下再增值。

2.雖然目前養老金賬戶余額較多，但是考慮到未來退休人口的增多，以及養老金支付現狀壓力，放開投資渠道成為必然趨勢。在進行投資組合時，應審慎考慮其入市的資金比例。不能利用養老金的機構投資者的地位，侵犯其他投資者的利益?？梢栽谡嚓P部門的有效監管下，委托專業的基金管理公司進行管理，對不同行業不同類型的公司進行分析，在政策允許的范圍內，利用投資組合制定投資策略，實現在風險較小的情況下，合理分配養老金所持有的股票的投資比例，提升投資收益。

3.根據以上分析，筆者認為如果將養老金對股票、銀行存款、國債的投資比例大約為40%，10%，50%時，其能獲得6%的收益率，但是所面臨的風險高于20%。這一方面是因為當前世界經濟形勢紛繁復雜。另一方面，我國證券市場尚不夠成熟。所以在實際操作中，要借鑒國外成功的管理經驗，結合我國實際情況，對不同的市場環境，依據其風險收益差異，及時有效地選擇最優投資組合，實現養老金的保值增值。

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(責任編輯:劉潤婉)

F842

A

2095-3283(2014)03-00117-03

徐曼(1989-),湖北人,碩士研究生,研究方向:國際金融與投資。

上海市教委科研創新項目(編號20120524);上海海事大學引進人才科研啟動基金項目(編號A2110008017X)。