上市公司股利分配意向的選擇

付穎赫　王艷龍

摘要：股利分配政策是上市公司的重要財務活動之一，能夠反映一個公司的經營活動及其業績，影響公司價值最大化目標。是否分配股利、如何分配股利，是上市公司管理者難以處理的實際問題。本文結合企業生命周期理論，選取滬市A股776家上市公司為樣本，通過描述性統計與回歸模型的建立，判斷在不同的生命周期階段上市公司對股利支付傾向的選擇，并據此提出相關的建議。

關鍵詞：生命周期理論 上市公司 股利分配政策

本文以滬市776家A股上市公司為樣本，研究不同生命周期，上市公司對股利支付傾向的選擇。

一、研究假設

企業處于不同的生命周期：初創期、成長期、成熟期、衰退期，所面臨的外部經濟環境和內部的財務狀況不同，企業應該結合不同時期的特點制定合理的經營、財務政策。Fama and French（2001）研究發現，盈利能力低、成長性高的公司傾向于將收益留存于公司，將資金用于公司擴大經營，提高市場占有率。而盈利能力高、成長性低的公司更傾向于通過支付股利來回報投資人。企業處于初創期及成長期，企業的戰略目標是通過提高市場占有率搶占更多的市場從而創造更多的利潤。這個時期企業面臨高額的資本支出和營銷費用，企業仍有較少的現金。在初創期及成長期，公司傾向于不分配股利。企業處于成熟期，生產經營能力較高，財務狀況較為穩定，有利的投資機會較少，投資支出減少，企業傾向于通過發放股利在減少代理成本的同時回報投資者。

假設1：處于成熟期的企業，較成長期的企業更傾向于分配股利。

DeAngelo（2006）首次提出股利生命周期理論，用保留盈余占投入資本比率（RE/TE或RE/TA）作為衡量公司所處生命周期的替代變量，通過實證結果分析得到：低RE/TE的公司處于資本輸入階段，公司將利潤保留并轉為對未來的投資資本，因此處于資本輸出階段的公司傾向于將股利留存于企業。企業逐步過渡到衰退期，收入和利潤下降較為明顯，管理者為了維持控制權所帶來的利益更傾向于通過進行多元化經營或者調整現有業務實現公司由衰退期重新走上成長期的道路。在衰退期，企業往往選擇不分配股利。

假設2：處于衰退期的企業，較成熟期的企業更傾向于不分配股利。

屈文洲，梁新穎（2010）通過實證研究結果證實變量RE/TE的值越大，公司發放股利的可能性越大。而通過前面的分析可知處于衰退期的公司更不傾向于分配股利。那么同處于不傾向于分配股利的成長期與衰退期這兩個階段的公司，股利分配政策傾向性的選擇又有何差異？處于成長期的公司，資金有限但投資機會較為豐富，公司更愿意通過建立更好的聲譽獲得更多的外部籌資擴大自己的經營規模；處于衰退期的公司投資機會既不充足，同時財務狀況的惡化使得公司也無充足資金進行股利分配。

假設3：處于衰退期的企業，較成長期的企業更傾向于不分配股利。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源。本文的研究樣本包括2010年滬市A股所有上市公司。為了保留數據的有效性，對原始樣本進行篩選的標準如下：（1）剔除樣本中金融類上市公司；（2）剔除樣本中經營狀況異常（ST、PT）公司；（3）剔除凈資產為負的上市公司；（4）剔除數據不完整的公司。篩選得出最終的研究樣本包括776家上市公司。本文所用數據均來自東方財富網2010年上市公司年報。

（二）研究方法。借鑒產業經濟學增長率產業分類法對上市公司進行生命周期階段的劃分，通過回歸分析判斷上市公司處于不同的生命周期階段對股利分配政策的選擇。

1.企業生命周期階段劃分。本文借鑒曹裕、陳曉紅、馬躍如（2010）劃分企業生命周期的做法，選取行業增長率與上市公司增長率相對比的方法劃分上市公司所處的生命周期。由于本文研究上市公司股利政策的選擇問題，而處于初創期的企業不具備在A股主板上市的能力，因此不存在初創期的上市公司。本文采取基于產業增長率的方法劃分企業所處的生命周期，其劃分核心為：比較企業在兩個相鄰時期的增長率與相應時期所屬行業的增長率，如果企業的增長率在兩個時期都高于行業平均增長率，則處于成長期；如果前一時期大體接近于行業平均增長率，而在后一時期大大高于行業平均增長率，則為成長期企業；如果在前一時期高于行業平均增長率，而在后一時期增長率逐漸低于行業平均增長率，則為成熟期企業；如果兩個相鄰時期的增長率都低于行業平均增長率，則為衰退期企業。

本文借鑒前人統計，使用上市公司主營業務收入增長率來表示企業增長率。本文借鑒范從來、袁靜（2002）的行業劃分及增長率的計算方法，選取2004-2006，2005-2009這6年作為相鄰的兩個時期來觀察；未來判斷各時期所有產業部門的平均增長率情況，我們選擇各產業的GDP的增長率來代替行業增長率。最終得到行業在這兩個時期的增長率情況（見表1）。

根據企業生命周期的分類標準對上市公司所處行業進行劃分。據統計處于生命成長期的企業有186家，處于成熟期的企業有336家，處于衰退期的企業有254家。可以看出大部分的上市公司都處于成熟期。

2.描述性統計。對上市公司股利分配政策的選擇進行統計分析得出，776家上市公司中，有285家未選擇任何形式的股利分配政策，剩余的491家均進行了股利分配。具體股利分配方式如圖1所示。可以看出，大部分公司均采取了派現的股利分配方式，有近三分之一的公司不采取任何形式的派現方式。結合公司所處的生命周期階段，進一步分析（見表2）。可以看出，大部分公司傾向于分配股利，分配股利的公司大部分處于成熟期，而不分配股利的公司大多處于成長期或衰退期。這與我們前面所分析的大致相同。

3.實證研究。

（3）回歸結果分析。根據回歸結果可觀察到，X1、X2以及LnA在5%的水平上顯著。本回歸的調整R2為0.185，具有很好的解釋性。具體解釋如下：根據回歸結果顯示，X1對股利發放意向為顯著負相關，X2對股利發放意向為顯著正相關，可以得出：相對于處于成長期的公司，成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的公司，處于衰退期的公司傾向于不分配股利。這和我們前面的相關理論分析是一致的。可以看出，上市公司在進行股利分配意向的選擇過程中與公司所處的生命周期呈現倒U型關系，并且處于衰退期的公司較成長期的公司更不傾向于分配股利。同時根據回歸結果顯示，上市公司資產規模（LnA）與股利支付意向存在顯著正相關關系，根據我們的分析可知，公司有充分的資金時才會考慮將已獲利潤進行分配，同時在公司其他情況大體相同的條件下，資金越充足的公司越傾向于分配股利。資產報酬率（ROA）雖然不顯著影響上市公司的股利分配政策，但是其影響方向為正，即高總資產報酬率的公司傾向于支付股利。資產負債率（Da）雖然不顯著影響上市公司的股利分配政策，但其作用方向為負，即高資產負債率的上市公司傾向于不分配股利或少分配股利，而資產負債率低的公司傾向于分配股利。endprint

三、研究結論及政策建議

（一）研究結論。1.處于成長期的上市公司傾向于不分配股利，處于成熟期的上市公司傾向于分配股利，處于衰退期的上市公司傾向于不分配股利。2.相對于處于成長期的上市公司，處于成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的上市公司，處于衰退期的上市公司更傾向于不分配股利。3.上市公司資產規模大的公司傾向于分配股利，資產報酬率高的上市公司傾向于分配股利，資產負債率低的公司傾向于分配股利。

我國上市公司是否分配股利的意向符合企業生命周期理論。我國的上市公司在股利發放問題上仍存在著種種不足：不分配現象嚴重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配隨意性強，分配缺乏連續性與穩定性；中小股東缺乏股東意識。

（二）政策建議。上市公司應該綜合考慮外部宏觀經濟走勢以及公司內部的實際情況，結合本公司所處的生命周期階段確定公司應該采取的股利發放政策。同時結合我國上市公司在股利發放過程中存在的種種不足，提出以下政策建議：

1.上市公司結合本公司所處生命周期階段選擇是否發放股利。處于成長期的公司應該保留利潤，不發放股利，保證公司更好的發展前景；處于成熟期的公司應該通過發放股利的方式回饋投資者；處于衰退期的上市公司應該不發放股利、保留利潤為實現公司由衰退期過渡到成長期服務。

2.完善披露制度，改善融資環境。充分披露公司的資金狀況，并公布詳細的項目可行性研究報告，保證我國證券市場的健康快速發展。大力發展完善債券市場，適度擴大投資規模，完善債券信用評級制度和擔保體系；積極發展產業投資基金，充分利用外部資金，將金融租賃作為上市公司新的融資渠道。

3.培養投資者的投資理性。國家應適當的加大宣傳力度，宣傳證券投資的基本常識，培養投資者的風險意識和理性投資觀念。

4.完善法律環境，規范股利分配。進一步完善政策法規并對股利分配行為加以正確引導，制定保持股利政策穩定性的規范，建立公允的價格體系。S

參考文獻：

1.范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產業上市公司并購績效的實證分析[J].中國工業經濟，2002，（8）.

2.李常青，彭鋒.現金股利研究的新視角：基于企業生命周期理論[J].財經理論與實踐，2009，30（161）.

3.呂長江.股利分配傾向研究[J].經濟科學，2001，（6）.

4.宋福鐵，梁新穎.企業生命周期理論與上市公司現金股利分配實證研究[J].財經研究，2010，36（9）.

5.徐臘平.企業股利分配具有生命周期特征嗎？——基于中國上市公司的實證研究[J].南方經濟，2010，（6）.endprint

三、研究結論及政策建議

（一）研究結論。1.處于成長期的上市公司傾向于不分配股利，處于成熟期的上市公司傾向于分配股利，處于衰退期的上市公司傾向于不分配股利。2.相對于處于成長期的上市公司，處于成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的上市公司，處于衰退期的上市公司更傾向于不分配股利。3.上市公司資產規模大的公司傾向于分配股利，資產報酬率高的上市公司傾向于分配股利，資產負債率低的公司傾向于分配股利。

我國上市公司是否分配股利的意向符合企業生命周期理論。我國的上市公司在股利發放問題上仍存在著種種不足：不分配現象嚴重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配隨意性強，分配缺乏連續性與穩定性；中小股東缺乏股東意識。

（二）政策建議。上市公司應該綜合考慮外部宏觀經濟走勢以及公司內部的實際情況，結合本公司所處的生命周期階段確定公司應該采取的股利發放政策。同時結合我國上市公司在股利發放過程中存在的種種不足，提出以下政策建議：

1.上市公司結合本公司所處生命周期階段選擇是否發放股利。處于成長期的公司應該保留利潤，不發放股利，保證公司更好的發展前景；處于成熟期的公司應該通過發放股利的方式回饋投資者；處于衰退期的上市公司應該不發放股利、保留利潤為實現公司由衰退期過渡到成長期服務。

2.完善披露制度，改善融資環境。充分披露公司的資金狀況，并公布詳細的項目可行性研究報告，保證我國證券市場的健康快速發展。大力發展完善債券市場，適度擴大投資規模，完善債券信用評級制度和擔保體系；積極發展產業投資基金，充分利用外部資金，將金融租賃作為上市公司新的融資渠道。

3.培養投資者的投資理性。國家應適當的加大宣傳力度，宣傳證券投資的基本常識，培養投資者的風險意識和理性投資觀念。

4.完善法律環境，規范股利分配。進一步完善政策法規并對股利分配行為加以正確引導，制定保持股利政策穩定性的規范，建立公允的價格體系。S

參考文獻：

1.范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產業上市公司并購績效的實證分析[J].中國工業經濟，2002，（8）.

2.李常青，彭鋒.現金股利研究的新視角：基于企業生命周期理論[J].財經理論與實踐，2009，30（161）.

3.呂長江.股利分配傾向研究[J].經濟科學，2001，（6）.

4.宋福鐵，梁新穎.企業生命周期理論與上市公司現金股利分配實證研究[J].財經研究，2010，36（9）.

5.徐臘平.企業股利分配具有生命周期特征嗎？——基于中國上市公司的實證研究[J].南方經濟，2010，（6）.endprint

三、研究結論及政策建議

（一）研究結論。1.處于成長期的上市公司傾向于不分配股利，處于成熟期的上市公司傾向于分配股利，處于衰退期的上市公司傾向于不分配股利。2.相對于處于成長期的上市公司，處于成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的上市公司，處于衰退期的上市公司更傾向于不分配股利。3.上市公司資產規模大的公司傾向于分配股利，資產報酬率高的上市公司傾向于分配股利，資產負債率低的公司傾向于分配股利。

我國上市公司是否分配股利的意向符合企業生命周期理論。我國的上市公司在股利發放問題上仍存在著種種不足：不分配現象嚴重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配隨意性強，分配缺乏連續性與穩定性；中小股東缺乏股東意識。

（二）政策建議。上市公司應該綜合考慮外部宏觀經濟走勢以及公司內部的實際情況，結合本公司所處的生命周期階段確定公司應該采取的股利發放政策。同時結合我國上市公司在股利發放過程中存在的種種不足，提出以下政策建議：

1.上市公司結合本公司所處生命周期階段選擇是否發放股利。處于成長期的公司應該保留利潤，不發放股利，保證公司更好的發展前景；處于成熟期的公司應該通過發放股利的方式回饋投資者；處于衰退期的上市公司應該不發放股利、保留利潤為實現公司由衰退期過渡到成長期服務。

2.完善披露制度，改善融資環境。充分披露公司的資金狀況，并公布詳細的項目可行性研究報告，保證我國證券市場的健康快速發展。大力發展完善債券市場，適度擴大投資規模，完善債券信用評級制度和擔保體系；積極發展產業投資基金，充分利用外部資金，將金融租賃作為上市公司新的融資渠道。

3.培養投資者的投資理性。國家應適當的加大宣傳力度，宣傳證券投資的基本常識，培養投資者的風險意識和理性投資觀念。

4.完善法律環境，規范股利分配。進一步完善政策法規并對股利分配行為加以正確引導，制定保持股利政策穩定性的規范，建立公允的價格體系。S

參考文獻：

1.范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產業上市公司并購績效的實證分析[J].中國工業經濟，2002，（8）.

2.李常青，彭鋒.現金股利研究的新視角：基于企業生命周期理論[J].財經理論與實踐，2009，30（161）.

3.呂長江.股利分配傾向研究[J].經濟科學，2001，（6）.

4.宋福鐵，梁新穎.企業生命周期理論與上市公司現金股利分配實證研究[J].財經研究，2010，36（9）.

5.徐臘平.企業股利分配具有生命周期特征嗎？——基于中國上市公司的實證研究[J].南方經濟，2010，（6）.endprint