社?；鹜顿Y收益的影響因素研究

沈 冰，余 函，龍瑜丹

社?；鹜顿Y收益的影響因素研究

沈 冰，余 函，龍瑜丹

影響社?；鹜顿Y收益的因素是多方面的，既有證券市場內部的因素，也有證券市場外部的因素。筆者在對社?；鹜顿Y收益的影響因素進行理論分析的基礎上，選取我國社?；鸬南嚓P數據，進行實證分析。研究結果表明：社保基金的投資收益率與證券市場的收益率、市盈率、經濟增長率均呈顯著的正相關，而與通貨膨脹率呈顯著的負相關，社?；鸬囊幠ζ渫顿Y收益率沒有顯著的影響。

社?；穑蛔C券市場；投資收益；影響因素

一、引 言

社?；鹱鳛樯鐣Ｕ象w系的重要組成部分，在社會保障體系中占有十分重要的地位。目前，我國正處于社會保障制度的改革時期，由于以前沒有積累到足夠的社?；?，從現收現付制轉向社會統籌與個人賬戶相結合的社會保障制度的過程中就面臨不少問題，其中，最為嚴重的問題是資金缺口不斷擴大，據統計，截止2012年底，我國社?；稹翱召~”規模已超過2萬億元，如果不盡快加以解決，將對社會穩定產生較大的負面影響。解決資金缺口的有效方式是擴大資金來源，增加社?；鸬耐顿Y收益。

Brinson and Hood（1986）［1］研究表明，社?；?5%以上的收益取決于社?；鸬馁Y產配置，資產配置是社?；鸸芾磉^程中最為重要的環節。Bruce and Michael（1998）［2］研究表明，社?；鹪谫Y本市場中進行投資可以降低投機行為，增強長期性效應。Michaela（2008）［3］研究表明，社保基金的業績在很大程度上會受資產管理人的投資組合結構完善程度所影響，在績效評估方面，集體決策比個人決策表現得更好。Booth、Yaklubov（2011）［4］認為社保基金資產的配置方面應該把較多的資產投資于股票，才能夠有效地規避通貨膨脹風險。Ibbotson和Kaplan（2012）［5］研究表明，戰略性資產配置對社保基金投資收益的貢獻度約為90%。林義（2001）［6］認為我國社?；鹜顿Y股票和債券會帶來較大的投資風險，應該限制社保基金在債券和股票方面的投資，以確保安全性。李靜（2009）指出社?；疬M行外匯投資應采取分散化的投資策略，同時要注重建立和完善境外資產管理人和托管人的委托機制。徐鐿菲、張明喜（2012）認為我國社?；鸸善蓖顿Y組合的風險測度值比上證指數的風險測度值更低，說明我國社保基金的投資組合的風險控制能力較好。付云鵬、馬樹才、宋琪（2013）結合我國社?；鸬奶攸c、投資運營管理的基本原則，研究了我國社?；鸬淖顑炌顿Y組合問題。

可見，學術界對社?；鸬难芯看蠖技性谏绫；鸬馁Y產配置、投資策略、風險管理等方面。相對來說，對影響投資收益的因素研究較少。因而，有必要對我國社?；鹜顿Y收益的影響因素進行研究。

二、研究假設

社?；鹪谧C券市場進行投資時，其投資收益往往會受許多因素的影響。結合我國社?；鹪谧C券市場的投資狀況，本文提出以下假設：

（一）證券市場的收益率

由于社?；鸪钟芯揞~資金，在證券市場進行投資時，基于安全性的考慮，社?；鹜鶗M行投資組合管理，按照一定的投資原則和投資風格，把資金分散投資到眾多的證券之中。因而，當多數證券的價格發生變化時，就會影響到社?；鸬耐顿Y收益，使得社保基金的投資收益在很大程度上取決于證券市場整體的收益率水平，其投資收益會隨著證券市場收益的波動而變化。當證券市場處于牛市時，市場交易活躍，市場行情較好，證券市場的整體收益率也往往較高，此時持有大量證券的社保基金由于證券價格的普遍上漲，其投資收益也會相應提高。因此，本文提出如下研究假設：

假設1：社?；鸬耐顿Y收益率與證券市場收益率正相關。

（二）證券市場的市盈率

證券市場的市盈率水平可以作為評價證券投資價值的標準之一，如果某只證券的市盈率較高，在一定程度上反映出投資者比較認同該證券，認為該公司具有較高的成長性，未來的發展前景較好，大量買進而導致該證券的價格上漲。而當證券市場的平均市盈率水平較高時，說明投資者對整個證券市場的前景比較看好，對后市十分樂觀，大量買進證券，導致整個證券市場的價格水平處于高位。一般來說，當證券市場處于牛市時，市場的平均市盈率水平也較高；而社?；鹜鶗虼罅砍钟凶C券而獲利豐厚，導致收益率水平提高。因此，本文提出如下假設：

假設2：社?；鹜顿Y收益率與證券市場的市盈率正相關。

（三）經濟增長率

證券市場作為宏觀經濟的“晴雨表”，不同的經濟增長會對證券市場產生不同的影響。一般來說，當經濟增長較快時，表明國民經濟運行良好，企業的經營狀況較好，就會導致上市公司的盈利水平提高，使得公司證券的估值水平提高，同時，還會增強投資者的信心，對后市比較樂觀而不斷買進證券，這樣就會推動證券價格的不斷上漲?？梢姡斀洕鲩L較快時，證券市場往往會有較好的表現，證券市場的收益率會提高，持有大量證券的社?；鸬耐顿Y收益率也會提高。因此，本文提出如下假設：

假設3：社?；鹜顿Y收益率與經濟增長率正相關。

（四）通貨膨脹率

通貨膨脹率的高低對社會經濟會產生較大的影響，在通貨膨脹率較高的情況下，商品的價格往往會被扭曲，公司的經營者和投資者們難以確定未來的盈利狀況，而且通貨膨脹還會引起機器設備、原材料和勞動力等成本上升。另外，在通貨膨脹水平較高時，公司按照名義收入繳納稅賦會增加稅收負擔，導致公司的利潤降低，影響公司的證券價格。同時，在通貨膨脹率較高時，政府往往會采取緊縮性的財政政策和貨幣政策，使得市場利率水平升高，影響到投資者的預期，減少對證券的投資，從而導致證券價格的下降。這樣，使得持有證券組合的社?；鹨矔蜃C券價格的下降而降低收益。因而，本文提出如下假設：

假設4：社?；鹜顿Y收益率與通貨膨脹率負相關。

三、實證研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取我國社保基金作為研究樣本，研究區間為2004年第一季度到2012年第四季度。本文所用到的全部數據來源如下：社?；鸬募径韧顿Y收益率來自全國社會保障基金理事會官方網站，證券市場的收益率和市盈率來自國泰安（CSMAR）數據庫，經濟增長率和通貨膨脹率數據來自國家統計局官方網站統計數據。本文主要使用SPSS軟件和Eviews 6.0對數據進行處理。

（二）模型構建與變量選取

為了研究我國社?；鹜顿Y收益的影響因素，實證檢驗前面所提出的研究假設，本文構建如下多元回歸模型：

上述模型中，SSF表示社保基金的投資收益率，作為本文的被解釋變量；ER表示證券市場的收益率，PE表示證券市場的市盈率，GDP表示經濟增長率，CPI表示通貨膨脹率，這4個變量均作為解釋變量；SIZE表示社保基金的規模，作為控制變量。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

對上述各變量進行描述性統計，表1顯示了社?；鸬耐顿Y收益率（SSF）、證券市場的收益率（ER）、證券市場的市盈率（PE）、經濟增長率（GDP）、通貨膨脹率（CPI）及社?；鸬囊幠＃⊿IZE）的描述性統計結果。

表1 描述性統計表

（二）回歸結果分析

利用Eviews 6.0分析軟件，選取最小二乘法（OLS）對上述多元回歸模型進行回歸，回歸結果為：

回歸結果顯示，R2為0.83，Adj－R2為0.80，說明模型擬合的效果較好，被解釋變量社保基金的投資收益率變化的80%可以由幾個解釋變量的變化來說明；模型的F值為23.46，說明模型設定有效，反映幾個解釋變量整體對被解釋變量有顯著影響。DW的值為1.96，說明回歸模型誤差項不存在序列相關。

解釋變量證券市場的收益率在1%的水平上顯著，且符號為正，說明證券市場的收益率與社?；鸬耐顿Y收益率呈顯著的正相關，反映出社保基金的投資收益在一定程度上取決于證券市場的行情，即證券市場的收益率越高，社保基金的投資收益率也越高，從而驗證了前面的假設1。證券市場的市盈率與社?；鸬耐顿Y收益率在1%的水平上呈顯著的正相關，說明社?；鸬耐顿Y收益率會受證券市場的市盈率的顯著影響，即當證券市場的市盈率越高時，表明市場行情越好，社?；鸬耐顿Y收益率也越高，從而驗證了假設2。經濟增長率與社?；鸬耐顿Y收益率在5%的水平上呈顯著的正相關，說明社?；鸬耐顿Y收益會受到經濟增長狀況的顯著影響，當經濟增長較快時，社保基金的投資收益率越高，與研究假設3一致。通貨膨脹率在5%的水平上顯著，且符號為負，說明通貨膨脹率與社保基金的投資收益率呈顯著的負相關，即通貨膨脹率越高，社?；鸬耐顿Y收益率越低，從而驗證了假設4。

控制變量社?；鸬囊幠Ｅc投資收益率在5%的水平上不顯著，說明社?；鸬囊幠ι绫；鸬耐顿Y收益率沒有顯著的影響。

五、研究結論

影響社?；鹜顿Y收益的因素是多方面的，既有證券市場內部的因素，也有證券市場外部的因素，主要包括：證券市場的收益率、證券市場的市盈率、經濟增長率及通貨膨脹率。本文對社保基金投資收益的影響因素進行理論分析的基礎上，選取相關數據進行實證分析。研究結果表明，社保基金的投資收益率與證券市場的收益率、市盈率、經濟增長率均呈顯著的正相關，即證券市場的收益率、市盈率、經濟增長率越高，社?；鸬耐顿Y收益率也越高，反之亦然；而社保基金的投資收益率與通貨膨脹率呈顯著的負相關，即通貨膨脹率越高，社保基金的投資收益率越低。社?；鸬囊幠ι绫；鸬耐顿Y收益率沒有顯著的影響。

［1］Brinson H，Hood B.Determinants of Portfolio Preference［J］.Financial Analysts Journal，1986，42（4）：39-44.

［2］Bruce D S，Michael S.A Theory of Mutual Formation and Moral Hazard with Evidence from the History of the Insurance Industry［J］.Review of Financial Studies，1998（8）：545-577.

［3］Michaela G.The Chinese Welfare System-still under construction［J］.Economy＆Markets，2008（3）：47-50.

［4］Booth P M，Yakoubov Y.Investment Policy or Defind Contribution Pensiln Schemes Close to Retirement：an Analysis of the Lifestyle［J］.North American Actuarial Journal，2011，4（2）：1-19.

［5］Ibbotson E，Kaplan K.Common Rrisk Factors in the Returns on Stocks and Bonds［J］.Journal of Financial Economics，2012（33）：3-56.

［6］林義.東歐國家養老保險基金管理的啟示［J］.社會保障問題研究，2001（1）：215-225.

（作者單位：西南大學經濟管理學院）

［責任編輯：秦衛波］

F840

A

1001－6201（2014）01－0214－03

2013－10－08

國家社會科學基金項目（13BJY174）；重慶市社會科學規劃項目（2012YBJJ028）。