中國企業債勿蹈美國覆轍

葛豐

國際信用評級機構標準普爾近日發布報告顯示，截至去年底，中國非金融企業債務規模達到14.2萬億美元，超過美國成為全球最大的企業債市場。對于這一數據和排名的準確性和權威性，各界有不同看法。但撇開是否全球最大這個論斷，中國企業負債情況確實是一個歷史性和緊迫性的基礎性問題，為避免重蹈美國金融危機覆轍，須從體制層面給予重視和解決。

如果考慮到中國的經濟總量仍然僅為美國一半左右，中國的企業債務規模偏大且增速偏快當無疑義，由此若再考慮到中美兩國經濟運行過程中巨大的基礎條件差異，中國的企業債務質量，可能比數量更值得警示。這些差異主要包括：

首先，中國的債務擴張并非完全由真實需求推動，在很大程度上，來源于一整套特殊的、人為的、動員型的制度安排，這些安排包括政策鼓勵下的高儲蓄率、國家信用背書下的銀行保護制度、經濟非景氣時段極度寬松的刺激政策，等等，這種動員型的債務擴張使得中國的企業債務大量投入并潴留在產出率很低的領域。

其次，中國官方厘定的利率水平既不能真實反映要素相對稀缺程度，也并非完全遵從風險定價，這使得中國的企業債務整體利率顯著低于市場均衡價格，而企業在無需為其貪婪付出相應對價的情況下，總是有很強的沖動去攫取盡可能多的信貸資源。

再次，中國銀行業行至半道的公司化改造，致使銀行既存在與一般企業無異的利潤考核壓力，但又基本不需要像一般企業那樣為其冒險自行買單，由此再加上官方刻意維持的存、貸利差，共同推動銀行傾向于采取激進型的規模擴張，而這正好與前述政府、企業的行為模式構成相互強化的合謀。

最后，中國強勁的宏觀經濟表現頗為“奇特”地長期立足于并不算牢固的微觀基礎，中國的企業，尤其是占據企業債務份額最大的國有企業，且不論其總體仍顯落后的技術、管理等長期競爭要素，哪怕單就最低限度的短期安全性角度觀察，他們依靠正常經營產生的現金流覆蓋債務敞口的能力也不甚牢靠。

當然，中國的企業債務相比美國也有相對安全的方面，譬如更為嚴格的金融管制使得壞賬風險相互傳染的可能性較低，再譬如較為獨特的體制優勢使得國家信用背書具有更強的市場說服力，不過這些相對靜態的、封閉的、階段性的風險屏障，在難以阻擋的市場化潮流沖擊下，不僅邊際效應遞減難以避免，更重要的是，其本身也日益面臨改革與發展的重任。

至今仍未告終的本輪國際金融危機最重要的教訓之一，就是不要以為利率和匯率等核心價格變量不出問題，宏觀經濟穩定就有保證。對于債務規模與質量的忽視，即使對歐美成熟市場而言，也是一個難以承受的方向性錯誤。中國這個基礎條件更為薄弱的新興市場經濟體，絲毫沒有理由為“僥幸”逃脫金融危機而懈怠，中國的企業債務問題，必須在充分認識風險的前提下即刻進行必要清理及基礎條件再造。endprint