證券分析師獨立性之影響因素解析

徐躍

證券分析師獨立性之影響因素解析

徐躍

證券分析師的角色總是受制于特定的市場環境及其相關的制度體系，這些特定因素不可避免地影響著分析師的獨立性及其向市場發布的研究報告和投資建議的可靠性。有鑒于此，全面深入地了解證券分析師背后的諸多利益沖突會極大地提升投資者對其研究報告和投資建議的鑒別能力。

證券分析師；獨立性；利益沖突

證券分析師作為專業人士通過收集整理和研究分析有關影響公司未來盈利及其變動情況的一切宏微觀信息，據此評估特定證券未來預期收益和風險狀況，從而向投資者提供相關投資建議。一般而言，廣大投資者（尤其是中小投資者）既缺乏資源，也沒有能力獲取和分析紛繁復雜且不斷更新的影響企業未來盈利的各種信息，他們需要證券分析師等專業人士的指導。因此，在資本市場中，證券分析師扮演了信息媒介的角色——他們或在媒體上發表評論，或直接向廣大客戶提供投資咨詢服務。

然而，近年來，證券分析師及其所屬機構受到了投資者的嚴正聲討。盡管證券分析師的分析評論鋪天蓋地，但大多令人不知所云。更有甚者，證券分析師及其所屬機構為了自身利益而發布欺騙性的研究報告和投資建議，損害了投資者的利益。透過現象看本質，我們需要了解證券分析師陷入如此窘境的根源所在。證券分析師要發揮其應有的媒介作用，就必須保持獨立性。但是，諸多利害關系的誘惑與脅迫經常使得證券分析師喪失獨立性，發布虛假的乃至欺騙性的研究報告和投資建議。本文主要從以下幾個方面來探討證券分析師獨立性的影響因素（徐躍，2007）。

首先，證券公司的各類業務關系可能會影響其分析師的獨立性。

第一，準備發行股票的公司通常會雇用證券公司為其提供保薦和承銷等服務。這類投資銀行業務常常可以給證券公司帶來巨大的收入和豐厚的利潤。與此同時，此類業務也從三個方面影響了證券公司所雇分析師的獨立性。（1）當證券公司在保薦或承銷一家上市公司或擬上市公司的股票時，分析師需要協助證券公司對客戶進行盡職調查，并參與路演，幫助其推銷股票。因為股票的成功發行與承銷可以給證券公司帶來高額的財務收益及良好聲譽，所以證券公司會要求分析師“盡力配合”。（2）在股票發行結束后，證券公司為了與該客戶建立長期穩定的業務關系，就難免會“鼓勵”其分析師發布對客戶有利的研究報告和投資建議。反之，如果分析師發布不利的研究報告和投資建議，那么客戶可能會選擇放棄與該證券公司長遠合作的打算。（3）如果證券公司意圖爭取新客戶，其分析師通過發布對潛在客戶有利的研究報告和投資意見將會有助于證券公司擴張業務。相反，若分析師對客戶公司的股票持消極態度，那么其所屬的證券公司則很難獲取相關投資銀行業務。

第二，除投資銀行業務外，證券公司的另一核心業務為經紀業務。一般情況下，從事經紀業務的證券公司其分析師會免費向廣大投資者提供研究報告和投資建議，或是只收取少量費用。此時，證券公司的分析師會傾向于發布過度樂觀的研究報告和“買”的投資建議，引發客戶的交易欲望，從而提升交易量以及交易金額，進而有助于增加證券公司的經紀業務收入。反之，如果分析師提供中性或者不利的研究報告和“持有”或“賣”的投資建議，那么相應的交易量和交易金額就會較少。原因在于，一則中性的研究報告和“持有”的投資建議會導致投資者持觀望態度，既無人賣出也無人買入；二則只有那些持有證券的客戶才能賣出，至于賣空不僅難度較大且投資者也可能不愿意賣空，因此，相對于“買”的投資建議，“賣”的投資建議很難為證券公司產生同樣多的交易傭金。

其次，分析師的薪酬制度通常與他們給證券公司帶來的收益密切相關，因此薪酬制度必然會影響證券分析師的獨立性，促使其發布迎合證券公司需要的研究報告和投資建議。

例如，如果分析師的薪酬取決于其為證券公司所帶來的投行業務，那么分析師就會傾向于發布過度樂觀的研究報告，以抬升股價的方式討好客戶，爭取其潛在的投資銀行業務。再如，證券公司自營部門通常有大量的證券投資活動，若分析師的薪酬與自營部門的業績相關聯，分析師難免傾向于為自營部門的投資活動服務。當自營部門需要購入證券時，分析師可以提前發布相應的負面研究報告和“賣”的投資建議以壓低證券購入價格；當自營部門需要賣出證券時，分析師則提前發布樂觀的研究報告以刺激證券價格上漲。

再次，對被分析公司的投資也會影響證券分析師的獨立性。

第一，如果證券公司對被分析公司進行投資，那么分析師為了其所屬公司的利益則可能發布虛假的研究報告和投資建議。例如，近幾年，大量證券公司開展券商直投，在被輔導上市的公司上市之前幾年甚至幾個月，突擊入股，以極其低廉的價格獲取擬上市公司的權益。這一“保薦+直投”的盈利模式成為某些券商最重要的贏利來源；這些券商憑借過硬的關系通吃風險投資和投資銀行等業務（葉檀，2010）。在很多情況下，券商直投并非真正意義上的風險投資，因為從券商入股擬上市公司到其最終上市的時間極短，大多不超過一年。更有甚者，待證券公司所持有的股票投資可出售之時，分析師還可能會故意發布“買”的投資建議，推高股價，幫助其所屬的證券公司獲取高額投資收益。

第二，如果分析師個人或其親屬對被分析公司予以投資，那么分析師也可能會為了個人利益而發布虛假的研究報告和誤導性的投資建議。例如，國信證券內部調查發現，自2001年以來，其公司員工李某通過其妻以及設立公司等方式，參股已上市公司萊寶科技6萬股、軸研科技65萬股和準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股。此三項投資總投入成本不足143萬元，然而至2010年其市值高達3200萬元。在如此巨大的利益面前，從業者很可能會喪失獨立性，甚至背棄職業操守，為謀取個人利益而千方百計地為上市公司涂脂抹粉。

此外，值得注意的是，即使證券公司和分析師對被分析公司沒有任何投資，被分析公司也可能影響分析師的獨立性，因為證券分析師需要來自被分析公司管理當局提供的信息。例如，管理當局時常會主動聯系分析師，向其提供有關上市公司生產、經營和管理等各方面的相關信息。此外，分析師如果有疑問或者需要更詳細地了解公司狀況，他們也可以主動與上市公司的管理層取得聯系以獲取相應信息。這一信息優勢對分析師來說是至關重要的。它有助于分析師及時掌握有關上市公司未來盈利與風險的各種信息，并據以向投資者提供研究報告和投資建議。諸如，很多研究人員發現，某些分析師總是能夠非常準確地預測上市公司的未來盈利，與事后上市公司公布的實際盈利相差無幾（本·麥克蘭納汗，2014）。之所以如此，可能是因為這些分析師和該上市公司的管理層溝通非常密切，以致他們能以某些微妙的方式提前獲知上市公司未公布的內部信息。由此可見，一方面分析師不可避免地需要與被分析公司的管理當局合作，另一方面被分析公司管理層可以通過拒絕和分析師交流信息的方式對其施加壓力，強烈反對分析師發布對本公司不利的研究報告。

最后，大型機構客戶也會影響證券分析師的獨立性，原因在于諸如基金公司這類機構客戶是證券公司收入的主要來源。如果證券公司的分析師對機構客戶投資組合中的證券發布了較為負面的研究報告，導致相關證券價格下跌，進而使得機構客戶的投資業績下滑，那么機構客戶很可能會解除與證券公司的業務關系，使其蒙受重大的財務損失。因此，證券公司為避免失去機構客戶的業務，很難允許其分析師發布影響機構客戶投資業績的負面研究報告。甚至，證券公司為了迎合機構客戶可能會“鼓勵”其分析師盡量發布過度樂觀的研究報告和投資建議，以提升相關證券價格和客戶的投資業績。此外，研究人員發現，分析師個人的薪酬與各類分析師的業績評級密切相關，而這些業績評級主要依賴于包括基金公司在內的機構投資者的意見（陳慧穎和張冰，2011）。可見，機構投資者有能力直接影響分析師的個人薪酬，而分析師為了個人利益也會選擇迎合機構投資者，充當“莊托”的角色，發布對其有利的研究報告和投資建議。

綜上所述，證券分析師的角色總是受制于特定的市場環境及其相關的制度體系，這些特定因素不可避免地影響著分析師的獨立性，進而影響了分析師向市場發布的包括投資建議在內的一切信息的性質。一方面，證券分析師幫助廣大投資者（尤其是中小投資者）及時地獲取有關上市公司未來盈利的各種信息并提供相關證券的投資方案。另一方面，種種利害關系的誘惑或脅迫經常使得證券分析師喪失獨立性，發布虛假的甚至是欺騙性的研究報告和投資建議。有鑒于此，廣大投資者既不可盲信分析師發布的研究報告，更不能盲從分析師提供的投資建議。全面深入地了解證券分析師背后的諸多利益沖突會極大地提升投資者對其投資建議的鑒別能力，從而做到去粗存精，去偽存真。

[1]徐躍.關于我國證券分析師盈利預測的實證研究——預測準確性與作為市場預期盈利的替代變量[M].廈門:廈門大學, 2007.

[2]本·麥克蘭納汗.日本當局對《日經》準確預報視而不見[N].金融時報中文網（www.ftchinese.com/story/001057582#adchannelID=1203），2014-8-5.

[3]陳慧穎,張冰.分析師“賄選”季[N].財新《新世紀》,2011年第45期.

[4]葉檀.警惕PE腐敗愈演愈烈[N].新浪博客.

（作者單位：上海海洋大學）

本文由上海海洋大學博士科研啟動基金資助。