公司治理研究基礎的回顧和一個質疑

葉會

公司治理研究基礎的回顧和一個質疑

葉會

公司治理應以股東利益最大化為目標，從這種觀點出發，公司治理研究經歷兩個階段：所有權分散下的公司治理問題以及所有權集中下的公司治理問題。作為公司治理前提的代理理論，其發展也經歷兩個階段。在對兩個階段的公司治理研究簡要梳理的基礎上，結合新的研究證據，指出我們普遍接受的公司治理研究前提和基礎存在的問題及對其合理性的質疑。

代理問題；公司治理；控制權私有收益

公司治理研究大致經歷兩個階段：所有權分散背景下的公司治理問題以及所有權集中背景下的公司治理問題。代理理論作為公司治理研究的前提和基礎，其發展也經歷過兩個階段：所有權分散下的股東與管理者之間的代理問題和所有權集中下大股東與小股東之間的代理問題。

一、傳統的公司治理焦點

1.傳統視角下代理問題的本質及表現

在傳統的公司治理視角下，代理問題的本質就是“所有權和控制權的分離”。Berle和Means(1932)開創性地描述了現代股份公司中“所有權和控制權分離”的事實，以及由此產生的管理者與股東之間的矛盾，這篇研究被認為是公司治理研究的起點。所有權和控制權分離后就產生三個問題：所有者和管理者之間利益不一致、責任不對等和信息不對稱(林毅夫,1998)。這種激勵不相容導致管理者天然的就存在著利用手中權利追求個人利益最大化而非股東利益最大化的動機。具體的行為表現比如，過度的在職消費和偷懶；從事多元化投資或并購(Amihud,1981)；營建公司帝國(Stulz,1990)；專用化管理者的人力資本投資 (Shleifer和Vishny,1989)；在現金流豐裕時從事回報低甚至為負的投資活動而不是支付股東股利(Jensen,1986)。

2.代理成本的概念及度量

兩權分離會產生一種特殊的交易費用，即代理成本，Jensen和Meckling(1976)首次提出代理成本的概念，認為代理成本包括委托人的監督支出、代理人的保證支出和剩余損失三部分。在相關研究中，一些學者實際上只將代理成本限定在Jensen和Meckling所定義的代理成本的剩余損失部分，即交易費用為零時企業的最優價值與交易費用為正時企業價值之間的差額。把管理者的代理行為給企業帶來的剩余損失歸為兩權分離產生的代理成本，從股東角度來看這種定義更為合適，也得到較為一致的認可。

對代理成本的度量有兩種方法（James,2000)。一種是管理者擁有部分所有權的企業和基準企業之間的費用/銷售比的差額，這種測量方法可以捕捉到包括在職消費在內的管理者過度消費；第二種方法是管理者擁有部分所有權的企業和基準企業之間的銷售/總資產比的差額，這種方法可以衡量無效的投資決策和管理者偷懶所導致的損失。代理成本的概念提出來以后，在財務決策的實證研究中得到相當多的應用。

3.約束代理成本的制度

既然兩權分離會產生代理成本，為什么以兩權分離為特征的現代股份公司仍然保持了強勁的生命力呢？一方面是管理職能和風險承擔功能分離帶來的經濟效率提高使然，另一方面是因為存在著一系列比較有效的內、外部治理制度來解決管理者的代理問題。來自于公司內部的治理機制比如，上下級和董事會的監督、公司內部晉升機制和管理者的薪酬契約安排等可以緩解代理行為(Fama,1980)。當這些內部機制不足以控制管理者代理行為時，競爭性的管理者勞動力市場、股票市場、接管市場等則成為約束管理行為的外部制度 (Fama和Jensen,1983)。在外部制度環境中，對保護投資者的法律保護制度對制約代理問題起到了尤為關鍵的作用。

二、公司治理焦點的轉移

1.公司治理焦點的轉移及代理行為的表現

La Porta等(1998)針對所有權結構的跨國研究中發現，世界上所有權是普遍集中的而非分散的，尤其在法律制度比較薄弱的新興市場中，所有權集中度更高。如果如此，那么公司治理的關鍵問題是什么？大股東的存在既可能起到積極監督、約束管理者代理行為的作用，但是也可能利用其控制權優勢和信息優勢獲取私有收益(Grossman和Hart,1988)，尤其是對中小投資者的法律保護比較薄弱的時候，大股東對小股東的利益侵占更為嚴重且不可避免。此后，公司治理研究的焦點便轉向股權集中背景下大股東與小股東之間的代理問題。

由于新興市場國家或轉型經濟國家兼具所有權集中和對投資者法律保護比較薄弱的特征，相對而言，大股東與小股東之間的利益沖突更為嚴重，大股東侵占小股東利益的主要途徑有：通過關聯交易進行利益輸送；直接占用上市公司資金或利用上市公司為其控制的私人公司進行擔保；通過盈余管理粉飾公司真實業績，以攫取或者維持其控制權私有收益或達到利益輸送的目的；惡意的或者迎合大股東現金流需要的現金股利政策；伴隨掏空行為的控制權轉移。

2.控制權私有收益的度量

控制權私有收益的存在是大股東產生代理行為的關鍵根源，由于其具有隱蔽性和不可觀測，要直接對其度量非常困難。Barclay和Holderness(1989)，Dyck和Zingales(2004)等采用大宗股權交易溢價法對私有收益進行間接的度量，這種方法認為，集中的股權能夠獲得小股東不能獲得的私有收益，因此，大宗股權交易價格相對于股票市場價格的溢價能夠體現控制權的私有收益。Zingals(1994)，Nenova(2003)等人利用差別投票權溢價法對私有收益進行度量，此種方法認為，具有相同的剩余索取權但不同投票權的股票價格的差異反映了控制權的價值。

3.影響大股東代理行為的制度因素

（1）所有權結構。控股股東往往通過金字塔持股和交叉持股等方式實現控制權與現金流權的分離。復雜的控股方式即為獲取私有收益提供了便利，也進一步加劇了大股東與小股東之間的利益沖突，控制權和現金流權分離程度越高，控股股東掠奪小股東的動機就越強。當然，股權結構中制衡性股東的存在能夠對控股股東的代理行為起到一定的約束作用。

（2）對投資者的法律保護。投資者保護主要是指一個國家的公司法、證券法、或商法中對投資者的保護條款及對這些條款的執行情況，其主要構成包括法系起源、股東權力、同股同權法則、執法效率與執法力度、會計準則等。對投資者保護水平越差時，大股東掠奪小股東的代理行為就越嚴重，控制權私有收益也越大。

（3）轉型經濟的特殊制度背景。除了對投資者的法律保護較差外，中國資本市場上特殊的制度背景（一股獨大、股權分置）也是導致大股東侵占小股東利益現象屢禁不止、層出不窮的關鍵原因。股權分置制度使得大股東與小股東在持股成本和利益實現途徑上存在巨大差別。一方面，大股東認購的非流通股價格非常低，經過上市后的配股和分紅后甚至為零，與小股東持股成本存在巨大差異。另一方面，大股東所持股票不能在市場上自由交易導致大股東無法和小股東同樣分享企業價值提升的好處，進一步加重了大股東攫取私有收益行為。2005年開始的股權分置改革，旨在實現大股東與小股東的利益趨同以改善公司治理，然而諸多的研究表明這一過程本身就存在著大股東對小股東的利益掠奪（吳超鵬等,2006;辛宇和徐麗萍,2007;楊丹等,2008）。

三、對公司治理研究基礎的一個質疑

上述對公司治理研究的簡單梳理表明，Berle和Means(1932)的開創性研究及發現成為70多年來公司治理研究的一個起點和一系列觀點形成的基礎(Tirole, 2006)。學術界普遍接受Berle和Means所提出的觀點，遺憾的是鮮有文獻對這一命題的可靠性進行驗證。Holderness(2009)對美國權威的兩個數據庫（標準普爾和芝加哥大學證券價格研究中心數據庫）的上市公司所有權進行調查，得到兩個重要的發現：96%的公司都擁有一個持股比例在5%以上的大股東，大股東平均擁有公司39%的股權；美國公司的所有權集中度與其他國家規模相近的公司相似，甚至比一些國家還要集中。這兩個新的經驗證據與我們普遍接受的觀點并不一致，由此引起我們對一些公司治理問題的重新思考和質疑。第一，如果美國公司的所有權是集中的，那么代理沖突的性質將是怎樣的？對代理問題的認識和界定直接影響了公司治理領域內一系列的研究問題。第二，美國是一個對投資者法律保護較好的國家，如果美國公司的所有權是集中的，那么這將對法與金融理論的事實基礎和有效性提出巨大的質疑，而La Porta等(1998)認為集中的所有權結構是對弱投資者法律保護制度的一種替代。

在Berle和Means發表其研究結論的年代，公司的信息披露遠不如現在完善，經驗分析在研究中也不是常見的方法，因此，其研究數據的來源和處理在精確性方面存在很大的局限性。更為關鍵的是，他們所提出的觀點在沒有接受更多實證檢驗的情況下，成為公司治理研究的起點和基礎，深深影響了公司治理領域中一系列的研究。與其相悖的證據的出現，更是對公司治理研究的前提和基礎提出了巨大的質疑。因此，重新思考代理問題的本質以及檢驗我們普遍接受的公司治理的前提和基礎是否站得住腳，開拓對公司治理問題理解的新視角，將是非常具有意義和挑戰性的一項工作。

[1]Berle,A.A.,and G.C.Means.The Modern Corporation and Private Property.New York:Macmillan,1932.

[2]Shleifer,A.,and R.Vishny.A survey of corporate governance[J].Journal of Finance,1997,52:737-783.

[3]Fama,E.Agency problems and the theory of the firm[J]. Journal of Political Economy,1980,88:288-307.

（作者單位：浙江工商大學財務與會計學院）

浙江省自然科學青年基金項目(LQ12G02011);浙江省教育廳項目(Y201222919);浙江省社科聯項目(2012Z46)。