結構性融資市場的大起大落

陳琳　林映丹

在2007年金融危機之前，結構性融資市場由于其重新包裝風險、創造AAA級證券并實現信用風險轉移的能力在較短的時間里經歷了迅猛的發展。然而危機中，這些AAA級證券遭遇了大量、空前的評級下調，投資者在曾被認為是結構性融資市場“最安全的部分”遭受了重大損失，結構性融資產品的發行量大幅度下跌，公眾對這一市場產生深深地憂慮，甚至有人將金融危機的爆發直接歸咎于結構性融資。

一、結構性融資的基本運作機制

傳統融資方式通常是對已有的金融工具進行評級；然而結構性融資卻往往是預先設定一個目標，即創造多少數量某個級別的金融工具，然后在這一目標導向下采取一定的手段改變金融工具的現金流風險特征，使之滿足相應的評級標準。為實現這一目標，如前所述，結構性融資主要是包括將資產匯集成池和將資產池擔保的現金流要求權切片出售這兩個過程。具體運作機制可結合下面幾個簡化的模型來說明。

在這里，為簡化討論，假設有兩個有價證券資產，正常情形下分別支付1元，違約可能性分別為5%和10%，且發生違約時均支付0元（回收殘值率為0）。此外，為簡化起見假設池內資產違約的相關程度為0。首先，發起人將這兩個有價證券資產匯集在一起形成資產池，并將其出售給一個獨立的特殊目的載體。其中，這里的出售是指“真實出售”，目的是將有價證券的信用風險從發起人資產負債表的信用風險中剝離出來。資產池內期望損失率平均值=（1×5%+1×10%）/（1+1）=7.5%

在資產匯集成池并實現真實出售的基礎上，特殊目的載體以池內資產現金流作為擔保，對現金流要求權切片，并指定優先級。具體而言，指定高級切片和低級切片，在底層資產池資產不違約的條件下各自分別支付一元，資產違約時，其損失先由低級切片吸收，在低級切片耗盡以后才由高級切片吸收損失。在該簡化模型中，這意味著只有池內兩個資產同時違約時，高級切片才會發生損失（支付0元），否則支付1元；只有池內兩個資產都不違約，低級切片才不會發生損失（支付1元），否則支付0元。因而可通過計算得出，高級切片期望損失率為5%×10%=0.5%，高于資產池期望損失率平均值，其評級結果將高于資產池平均評級結果；低級切片期望損失率為1-（1-5%）×（1-10%）=14.5%，低于資產池期望損失率平均值，其評級結果將低于資產池平均評級結果。通過結構性融資匯集成池和切片發行的兩個過程，我們創造出不同風險強度從而不同評級等級的切片，從而可以滿足投資者對風險報酬的不同需要。

下面我們將在前一模型的基礎上討論切片過程指定優先級對各切片風險的影響。假定其他條件不變，資產池資產發生違約時的損失由高級切片和低級切片共同吸收。換言之，當池內資產都未發生違約時，兩切片均不受損失，分別支付2元；當池內資產其中一個發生違約時，兩切片分別承受0.5元損失，分別支付0.5元；當池內資產均發生違約時，兩切片分別承受1元損失，均支付0元。由此計算出，高級切片和低級切片的期望損失率相等，都等于1×5%×10%+0.5×（95%×10%+5%×90%）=7.5%，等于資產池期望損失率平均值，也就是說，在不指定優先級的情形下，高級切片和低級切片的評級結果將等于資產池平均評級結果，未能創造出不同等級的切片，這一過程類似于轉手證券化（pass-through securitization）。換言之，正是指定優先級這一過程，決定著結構性融資具備了創造不同風險報酬模式的金融工具為投資者提供多種選擇的能力，從而將其與傳統信用風險轉移工具區別開來。

然而，當擔保資產池資產的數量增加，又會對結構性融資創造不同評級等級金融工具的能力有著何種影響？我們將在最初的兩資產模型的基礎上建立三資產模型以探討這一問題。

假設在原有兩資產模型的資產池中再添加一個有價證券資產，同樣地，正常情形下支付1元，發生違約時支付0元（回收殘值率為0）。而違約可能性設定為7.5%，為簡化起見仍假設池內三資產違約的相關程度為0。這樣，資產池期望損失平均值和平均評級結果不變。以資產池為擔保，指定高級、中間和低級三個切片，在底層資產池資產不違約的條件下分別支付一元；資產違約時，由低級切片吸收最初的損失直至耗盡為止，然后由中間切片吸收損失，最后由高級切片吸收損失。由此可以計算出，高級切片的期望損失率=5%×7.5%×10%=0.0375%，中間切片的期望損失率=5%×7.5%×10%+5%×7.5%×（1-10%）+5%×（1-7.5%）×10%+（1-5%）×7.5%×10% =1.55%；而低級切片期望損失率=1-（1-5%）×（1-7.5%）×（1-10%）=20.9125%。從計算結果可以至少概括得出以下兩點結論：（1）擔保資產池資產的數量上升，可以創造出更多評級等級高于資產池平均評級結果的切片——在三資產模型中，高級切片和中間切片期望損失率均低于資產池期望損失平均值；（2）高級切片的風險與其較低級切片提供保護的程度有關——高級切片在三資產模型中的期望損失率為0.0375%，低于兩資產模型中的0.5%。

在危機前結構性融資市場的實際操作中，往往擔保資產池中匯集了數量眾多的資產，結構性融資創造符合評級機構“AAA級”標準證券的能力很強。事實上，往往被認定為AAA級的高級切片在整個切片結構中的比例往往在70%以上，而低級切片的比例通常很小。

至此，我們討論了結構性融資的基本運作機制，包括指定切片的優先級和擔保資產池資產的數量對其創造不同等級證券能力的影響。然而在該過程中，一個重要的參數——池內資產違約相關程度被假定為0，也就是說，假定池內各資產的違約行為是完全不相關的。然而在結構性融資中，擔保資產往往是相關的，且相關程度的大小對于各等級切片的風險有很大影響。

結構性融資中切片之間優先級別的設計體現出，最高級別的切片被期許著通過較低級切片對損失的吸收而免受來自資產池違約風險的損失，除非極端不利的情形，即大量違約行為同時出現的情形。而隨著資產池內資產違約的相關程度上升，低級切片的部分風險逐漸轉移到高級切片。endprint

二、結構性融資市場的大起大落

起源于20世紀70年代美國的結構性融資市場，在2007年金融危機前后經歷了戲劇化的大起大落。在危機之前的十年間，美國結構性融資產品發行數額的增長超過了十倍。然而2007年8月，這一市場發生了戲劇性的變化。大量AAA級證券評級大幅度下調，大量商業銀行和投資銀行遭受巨額損失甚至宣布破產，市場參與者對結構性融資信心嚴重下跌，相應產品的發行數額在2008年的前兩個季度已由原來的每季度1000億美元迅速下跌至不到50億美元。

1.個別資產違約的可能性被嚴重低估。一方面，銀行擁有大量的貸款，通過將原本流動性較差難以變現的資產出售給獨立的特殊目的載體，并以結構性融資產品的形式發行出售，可以將其信用風險轉移給不同的消費者群體。資產的“真實出售”將資產的信用風險從銀行資產負債表信用風險中剝離出來，使得銀行作為供應者成為結構性融資市場上最為活躍的一方。然而與此同時，這也使得銀行幾乎沒有動力去嚴格審核和監控借款人的風險或者說貸款的信用質量。因為銀行在決定貸款與否時可能已經獲悉，貸款的很大一部分將被出售出去，其信用風險將主要由市場而非銀行本身承擔。Ashcraft和Schuermann（2008）在對現已破產的新世紀金融公司發行的3949筆次級貸款進行研究后證明，這些借款人風險異常地高。另一方面，結構性融資市場的興盛時適逢宏觀經濟迅速增長和低違約率時期，在這種情況下評級機構對資產違約率情況盲目地樂觀。以次級貸款為擔保資產的擔保債務憑證（Collateral Debt Obligations，CDOs）在當時是信用風險轉移最為流行的結構性工具。以它為例，持續的低利率不僅降低了購房者的借款成本，也使銀行在無動力監控貸款信用質量的同時承受著低利率時期增加高風險抵押貸款以作為擔保資產發行結構性融資產品的壓力，從而降低了購房者的借款難度，這助長了房地產泡沫的產生。當房地產泡沫破滅、房價下跌時，次級貸款的違約率開始大幅上升。

2.違約行為發生時的回收殘值率被高估。雖然前文關于回收殘值率對切片價值影響的討論不多，但很明顯，回收殘值率的估計值越高，切片估計價值就越高。而由于危機時期的特點，擔保資產往往不得不大幅降價銷售，并往往導致相關資產價格下跌，從而使擔保資產在危機時期面臨違約時回收殘值率低于預期。

3.池內資產違約的相關程度被嚴重低估。在傳統單一證券的評級中，評級機構可以不去了解不同證券之間的相關程度，然而在對結構性融資產品評級時，則必須了解擔保資產之間的相關程度進而資產池收入或損失的聯合分布。在當時最常見由住房抵押貸款匯集而成的擔保資產池中，地理位置和期限的重疊使擔保資產違約相關程度不可避免地加大。如前所述，擔保資產違約的相關程度的增加使低級切片的部分風險轉移到高級切片，影響結構性融資創造AAA級證券的能力。這不是發起人和特殊目的載體所樂見的。而另一方面，當擔保資產違約相關程度被低估時，將很可能低估高級切片的風險而高估低級切片的風險，從而使高級切片的持有人承受過多風險而低級切片持有人被過度補償。

如前所述，危機前高級切片持有人承受了過高的風險，低級切片持有人則被過度補償。當信息不對稱時，過度依賴錯誤評級信息、希望規避風險的投資者很可能選擇高級切片，而低級切片往往比更精明的投資者購買或被發行機構保留。事實上，市場信息表明，結構性融資產品較低層級的部分往往被專業信用投資者購買，而較高層級的部分似乎對廣泛的非專業投資者更有吸引力。

（作者單位：廣東外語外貿大學）endprint