中國的房地產泡沫不同嗎？

陶冬

中國房地產泡沫和其他國家的不同嗎？此題目看似偽命題，房價虛高，泡沫就是泡沫，但是在中國認為國情不同、房價必然高漲的大有人在。

中國房地產市場的確有一些不同于其他國家的基本面因素。首先，中國儲蓄率很高，資金跨境流動受到限制，投資渠道不暢，銀行儲蓄利率明顯低過人們心目中的通脹水平，所以房地產的保值功能在中國較其他地方強烈，而且中國人對不動產的偏好進一步放大了這種保值性。其次，財政收入分配機制失調，地方政府的事權與財權不匹配，令地方財政極度依賴于土地收入，于是地方政府對土地開發趨之若鶩，抬高了土地價格，直接導致房屋成本的高企。這些是事實，是中國房地產有別于世界其他地方的特殊之處。

不過，另外一些“中國特殊性”則未必成立。

—中國人多。人多從來不是房價必漲的理由，經濟學中的需求，指的是有效需求，是具備購買力并有消費企圖的需求。房價高到多數人無法企及的水平，那么多數人就不存在有效需求。鬼城幢幢，交通、公用并不配套，更無就業機會的“新城”，并無有效需求。在城鎮化名義下建起的新城鎮，如果沒有商業人氣，沒有就業機會，既吸引不來農民，也吸引不來城市居民。

—房價對經濟太重要。的確如此，不過房地產有周期也是不爭的規律。市場就是在升跌中延續，沒有只升不跌的道理，只有跌下去才能孕育下一輪升勢。次貸危機前美國人也不相信房地產周期。本次房地產周期較長，受惠于持續十年的貨幣擴張政策。中國人民銀行已經明言，政策進入了去杠桿時代。

—政府一定會救。其實世界上沒有一個政府希望經濟硬著陸的，只是軟著陸的計劃很多最終以硬著陸告終。的確，中國政府有較強的行政主導能力，可以將周期延長，但是筆者相信它也無法改變周期，改變經濟規律。不然上世紀90年代中也就不會有持續8年的房地產熊市了。

房地產市場有一個規律性的測試方法，即每月的按揭支出（買房的成本）大致接近租金回報。如果租金回報過低，理論上講買房不如租房。如果買房成本大幅超過租金回報，市場調整未必立即發生，但是這個市場已經變得不理性了。中國絕大多數住宅市場的租金回報甚低，相當一部分根本租不出去。對于這些住宅的業主，他們寄希望于不斷的資本升值，來彌補現金流上的缺憾。這種心理在牛市時期相當普遍，不過信心會在熊市中受到考驗。

不過房地產并非目前中國經濟最弱的一環，中國買房人不同于美國人，負債率相對較低。大開發商的現金流似乎不算太差，畢竟去年賣出大量樓盤，也在海外集到一批資金。小開發商的資金鏈較緊，部分已接近斷裂狀態。不過筆者相信地方政府會通過各種手段維持地方房地產市場的秩序，畢竟房價對當地經濟十分重要。對于資金鏈崩壞的房企，收購其資產要好過聽任其減價甩貨，破壞當地的價格秩序。在中央政府的默許下，地方政府已經展開了自救措施，這些措施對穩定樓市是否有效，暫時難以評估。

筆者還擔心即將到來的信托/地方債違約潮，可能對整個金融業構成沖擊，帶來銀行和影子銀行的信用收縮，波及房市。總之信貸周期轉勢，會帶來各種壓力，而經濟不同部門承受壓力的能力不盡相同，風險自然上升。

一般人對三四線城市出現調整有較強的心理準備，不過對北上廣深等一線城市房價就繼續看好。的確，一線城市集中著中國的主要經濟活動和就業機會，中心地區土地供應有限，其防守能力比較突出。但是那里聚集著一批與腐敗相關聯的房子，目前面臨拋售壓力。更值得注意的是，周邊地區的民企老板購買了大量一線城市的住宅，如煤老板在北京置業、溫州/寧波熱錢買上海豪宅等，近來這些民企不少面臨資金鏈斷裂的困境，他們賣房套現所帶來的沽壓，對一線城市的房市沖擊頗大。

房地產業對貨幣信貸周期高度敏感，因為這個領域杠桿較高。之前貨幣政策放得越開，加上一些結構性的故事，房價就漲得越猛，隨后一旦出現政策性拐點，房價的回落也越大。上世紀80年代的日本、若干年前的美國，都曾認為自己的泡沫不同于其他泡沫，都曾挑戰過地心引力。