合伙人制度或令阿里毀譽參半

葉玉盛

馬云創造的“合伙人制度”確保了管理層自始至終享有無法挑戰的公司控制權。短期來看，其對阿里集團的穩定利大于弊。但由于這種制度對管理層缺乏有效的制約，負面作用顯而易見。

阿里巴巴赴美IPO招股書用不小的篇幅解釋了其獨特的“合伙人制度”，而此前阿里未能在香港上市的主要原因也在于港交所并不接受其“合伙人制度”。其實，這一制度并無所謂創新或是倒退，只是換了一種做法而已。這一做法和傳統的雙重股權結構類似，都是為了增強管理層對公司的控制權。那么，“合伙人制度”與雙重股權架構有什么區別呢？

在“合伙人制度”中，上市公司董事會的大多數董事人選由阿里巴巴內部元老組成的合伙人群體提名，而不是按股份多少分配董事席位。雙重股權架構則是企業可發行具有不同程度表決權的兩類股票，持有者同股不同權，比如企業管理層持有的股票表決權可能與普通投資者持有的表決權是10：1。兩者在本質上相似，都是同股不同權，其作用也都是能夠讓管理層一直把控公司，對于普通投資者來說，均屬霸王條款。阿里的做法其實就是“新瓶裝老酒”，其根本就是確保阿里巴巴管理層自始至終享有無法挑戰的公司控制權，即便是持有大量股份的股東也不例外。

由于這種制度對管理層缺乏有效的制約，負面作用顯而易見：作為一家已經擁有難以動搖地位、中國電商行業的巨頭，缺乏有效外部約束，可能會給管理層一種錯覺，那就是它是無所不能的，這可能使它貿然進入一些風險回報不成比例的領域，最終拖累甚至毀了公司。

不過短期來看，“合伙人制度”對阿里集團的穩定利大于弊。但對廣大投資人來而言，這卻是不公平的，因為他們持有了阿里的股票，卻沒有獲得相應的參與公司決策的權利。

決定一個公司的長期價值的，既有短期和長期的業績表現，也包括資本市場的認可度，即是否能贏得一批長期持股的機構投資者的認可。對于這些機構投資者而言，他們更關心的是資金的安全，他們必須確保自己能夠隨時了解公司的一舉一動，并“深信”自己能夠控制大局，而不受控制的“合伙人制度”可能加深他們的擔憂：即萬一管理層傷害了投資者的利益，而投資者卻對管理層無計可施。一旦投資者存在這樣或那樣的擔憂，就可能通過要求較低的市盈率、更高的預期回報率等，來降低阿里巴巴的整體價值。

此前，港交所方面盡管沒有批評阿里的“合伙人制度”，但一再強調不給阿里“開綠燈”是出于保護中小投資者利益的考慮，從這一側面說明投資者對阿里的“合伙人制度”仍然無法完全認同。

為何在港交所無法完成上市的阿里集團，可以在美股上市？換句話說，美國資本市場為什么能接受阿里特立獨行的“合伙人制度”，這就要區別在香港地區上市和在美國上市的不同條件。

阿里之所以最初希望在香港地區上市，是基于其較為寬松的外部監管環境，同時上市成本及可能存在的商業、法律風險也較低；而在美國上市，盡管美股允許雙層股權結構，但監管更為嚴格，還存在著中小股東集體訴訟的潛在壓力。阿里的管理層原本希望提出一個全新的“合伙人制度”，既可以規避港股不允許雙層股權結構的規定，得到港股寬松的監管和較低的法律風險，同時又能最大限度地保持對公司的控制權。然而最終港交所頂住了巨大的壓力，仍然堅持其股權平等原則，放棄了阿里IPO交易的巨額資金，并沒有為阿里開這個先例。最終阿里不得不選擇在美國上市，美國資本市場也接受了其“合伙人制度”。

美股允許雙層股權結構的存在，并不像港股那樣嚴格遵守同股同權，這是因為美國資本市場有著嚴格、成熟的外部監管，同時其上市的商業風險和法律風險也很大，隨時面臨著中小股東集體訴訟的威脅。正是有這些機制的制約，使得在美國上市的股權結構門檻沒有香港那么高，因此其允許阿里采用“合伙人制度”。這一事件也從側面反映出港交所在外部監管和制衡機制方面的不足，其嚴守同股同權原則也許并非最好的選擇。

當然，阿里的“合伙人制度”可能對其估值產生負面的影響，這主要基于以下兩方面的理由。

首先，中小投資者以及服務中小投資者的各類機構，在美國市場有不小的影響力。“如果無法使這些人買賬，可能會影響阿里的高估值上市。”《商業周刊》專欄作家凱·阿德金斯就表示，“阿里的合伙人制度無法保證美國投資者的利益，投資者一旦被侵犯，可以維權的途徑非常有限。”他認為，阿里只有10%的股權被包括馬云在內的管理層持有，而軟銀和雅虎卻分別持有36%和24%的股權。這意味著合伙人制度主要是為了保障馬云等高層管理者對公司的控制權。阿德金斯還指出，馬云“犯有前科”，在2011年以低價將支付寶進行私有，使雅虎和軟銀等股東非常憤怒，好在大股東有強大的法律支持，最后得到了補償，“但中小投資者就沒有這么幸運了”。

其次，阿里巴巴在銷售數據和產品質量上存在風險。淘寶和天貓兩個平臺的具體收入一直是個謎，阿里在招股說明書中籠統地將天貓、淘寶和聚劃算劃為“中國零售市場”范疇。這樣的表達方式，可能會在與投資人溝通時出現問題。至于產品質量問題，在不久前國際反偽聯盟（IACC）向美國政府提交的報告中，曾特別用淘寶來舉例，稱“該網站已經成了世界各地假貨供應商和批發商聚集的地方，在這里集中了關于盜版計算機軟件、世界名牌用品及服飾、專利藥品等仿制品的供應平臺”。這說明淘寶上的假貨問題已經引起全球關注。在美國上市之后，淘寶缺少監管的網絡零售產品質量風險將進一步放大，當事人有可能根據美國法律以代表訴訟的方式追究阿里的產品質量責任，這將是對阿里聲譽及運營的一大考驗。

上述兩個理由加上上市規模巨大，如果引發風險事件，阿里很容易成為美國資本市場上毀譽參半的投資對象。更為重要的是，雖然美國允許雙重股權制度，但阿里巴巴的“合伙人制度”在美國同樣沒有先例，二者并不完全相同。

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