劉央何以錯失我武生物

羅山山

一家美元基金投資2000萬美元到一家公司，3年后這家公司未能如期上市，于是根據基金要求贖回了股份，同期引入3只人民幣基金。再過3年，這家公司成功登陸創業板。即使以招股價計算，3家人民幣基金的賬面回報也超過17倍。如果你是這家美元基金的基金經理，你會覺得遺憾嗎？這就是劉央與我武生物的故事。

我武生物的兩輪投資者

2014年1月登陸創業板的我武生物（300357），創辦于2002年，總部位于浙江湖州的德清縣，主營過敏性疾病藥物，是本輪A股IPO重啟后首批上市的48家公司之一。這48家公司中，有42家在上市前有機構投資者入股，其中32家披露了入股機構及其入股價。以上市的招股價計算，入股我武生物的3家PE賬面回報超過17倍，名列首位。

這3家PE分別是東方富海、利合投資、德東和投資。從我武生物招股說明書披露的信息看，2010年12月，這3家機構以約2025萬元投資，獲取我武生物約21.6%的股份（附表）。其后，我武生物對管理層進行股權激勵，增發約11%新股，3家PE股份略有攤薄，到IPO前，其合計擁有1750萬股，以招股價約20元/股計算，價值3.5億元，賬面回報約17.3倍。

我武生物上市時，3家機構出售了約308萬股老股，套現約6173萬元。以2014年5月7日39.8元/股的收市價計算，其剩余的約1442萬股市值約為5.7億元。剩余持股市值加老股套現收益，相當于最初投資的31倍。3家PE持有的剩余股份自上市日起，有12個月的鎖定期，最終收益尚不確定，但從賬面回報來看，其已經是今年新股IPO中的重要贏家。

如果再深入細讀我武生物的招股書，會看到一家名叫Atlantis Investment Management（西京投資管理，簡稱Atlantis）的公司曾在2007年7月通過旗下兩只基金（Atlantis China Fortune Fund和Atlantis China Healthcare Fund）以增發方式投資2000萬美元，入股我武生物之前的控股公司York Win，占約24.9%股份。但Atlantis卻在2009年初及2010年12月分兩次退出所有投資。根據披露，其2009年初退出的原因是：基金組合整體市值下降，在我武生物上的投資超過了基金的最大單項投資比例，因此撤回500萬美元投資。剩余的1500萬美元投資，在2010年12月（即3家PE入股當月），也由我武生物全數回購，原因是York Win未能在規定期限內上市，回購金額是原有投資額加上18%的溢價。這樣，Atlantis投資3年，投入2000萬美元，最后收回2270萬美元，這顯然不算成功的投資案例。

如果Atlantis一直持有我武生物的股份，回報又如何呢？其所持的24.9%股份在我武生物IPO前會攤薄為22.4%，約為2016萬股，以招股價計算，價值超過4億元，折合約6500萬美元，賬面回報約3.2倍，年回報率約20%。以5月7日收市價39.8元/股計算，市值超過8億元人民幣（約合1.29億美元），賬面回報約6.4倍，年回報率約33%。盡管2007年的入股價看上去較高，但如果可以成功實現上述回報，顯然是相當不錯的投資。

2010年12月投資者的一出一入（美元基金出，人民幣基金入），對我武生物的意義并非只是轉換了投資者。從招股書披露的信息看，同月我武生物由外資企業轉變為內資企業（附圖）。這顯示了公司上市方向發生重大變化，由境外上市轉為境內上市。這種方向上的調整，我武生物并非個案。在48家A股新上市公司中，思美傳媒（002712）和應流股份（603308）也分別于2007和2010年完成境外上市結構向境內上市結構的調整。這與近年境外和境內資本市場此消彼長有重要關系。

Atlantis與劉央的故事

Atlantis到底是怎樣一家投資機構呢？熟悉港股的朋友可能不會陌生，尤其對這家公司的基金經理劉央女士。Atlantis由Peter Irving等人于1994年創立，專注于亞洲新興市場的投資。劉央是北京人，上世紀80年代畢業于中央財經學院，曾經加入中信集團，在澳大利亞從事資產管理約9年，2001年到香港發展，2002年應Irving邀請加盟Atlantis。

劉央在香港市場為人熟知，主要緣于她在2003年非典期間人棄我取，投資港股上千萬美元。其后香港股市大幅反彈，劉央也隨之名聲鵲起，有香港“女股神”的稱譽。2008年金融海嘯期間，Atlantis的投資組合價值銳減，面對贖回壓力，劉央拒絕讓投資者贖回，曾經頗受爭議。好在2009年股市大幅回升。

Atlantis創始人Irving在2006年不幸于一場游艇事故中喪生。據說根據遺囑，其將部分股權贈與對公司有貢獻的投資經理。Atlantis香港貢獻了公司的大部分收入，因而劉央擁有了部分股權。2009年，她買下另一位創始合伙人的股份，2011年更進一步收購了整個母公司（除日本以外的業務）。經過重組，Atlantis目前的控股公司為Atlantis Capital Holdings Limited（西京資本控股有限公司）。劉央應該是個重感情的人，在香港中環云咸街60號中央廣場第35層Atlantis的會議室里，還掛著Irving先生的相片。

劉央在接受采訪時曾把自己的投資理念冠名為自下而上和自上而下相結合的“貫通法”，其要義是，在中國投資先要自上而下對政策環境、行業趨勢進行分析，再自下而上地收集好公司的資料加以研究，兩者同等重要。劉央認為，資產管理的精髓是調整資產組合的配置比例。她比喻，“好的基金經理就像一個好主婦，同樣的原料，先放糖和后放糖，菜出來的味道肯定不一樣。精髓就是對比例的平衡和火候的掌控。”她看好的行業包括醫療健康、農業、快速消費品、TMT等，比較成功的投資包括恒安國際（01044.HK）和山東威高（01066.HK）等。endprint

Atlantis目前管理4只基金，包括Atlantis Asian Fund（西京亞洲基金）、Atlantis China Fund（西京中國基金）、Atlantis China Healthcare Fund（西京中國健康基金）以及Atlantis Japan Opportunities Fund（西京日本機會基金）。高峰期基金規模曾超過40億美元，但2013年業績表現不佳，基金總規模已經大幅縮水。從公司網站上公布的業績表現來看，截至2014年4月30日，4只基金中表現最好的是中國健康基金，回報接近20%；最差的算是中國基金，回報僅為-8.6%，差過同期MSCI China指數（-4.4%）；其余兩只基金表現略好過同期指數回報。

劉央近年也曾踩中地雷，例如其持股比例曾達6%的中國金屬再生資源（00773.HK），因涉嫌偽造賬目被香港證監會申請清盤；2012年其持續增持的五糧液主要經銷商銀基控股（00886.HK），受高檔白酒消費環境轉變等影響，股價持續低迷。

抓住美即與錯過我武生物

Atlantis在2009和2010年逐步退出了對我武生物的投資，但同樣是這兩年，其旗下的兩只基金分兩次參與了對面膜行業龍頭美即控股（原01633.HK，2014年4月退市）的投資。這一出一入也頗值得玩味，尤其是兩項投資中都有Atlantis China Healthcare Fund參與。作為基金經理，面對基金中的不同投資組合，劉央又是如何考慮？

劉央的投資重點主要在二級市場的已上市公司，尤其給人印象深刻的是喜歡投資民營企業以及作為基礎投資者參與認購新股。對于未上市公司的PE股權投資，其也有參與，除了我武生物，還包括其投資的華翰生物（00587.HK）所分拆出來的美即控股。Atlantis旗下的兩只基金分別在2009年11月與2010年3月合計投資美即控股約8265萬港元，持股約9.7%。2010年9月美即在港交所上市后，Atlantis所占股份被攤薄，約為6.9%，股份數約5514萬股，平均每股投資成本約為1.5港元。

2013年8月，美即被歐萊雅以約65.4億港元收購，每股作價6.3港元（以美即2013年6月結束財年的凈利潤接近2億港元計，市盈率約33倍）。由于美即曾在2012年初每5股派送1股紅股，Atlantis如果一直持有美即股份，其總股份數將達到約6617萬股，在歐萊雅收購時的市值接近4.2億港元。不到4年，回報超過5倍，可以說是一筆比較成功的投資（根據美即2013財年年報，到2013年6月底，Atlantis持股達8.8%，顯示其整體還有增持）。

劉央錯過我武生物，看起來值得可惜，不過需要具體分析。從我武生物的招股書來看，其2010年只是一家中小規模的公司，年度收入約5000萬元，利潤約1500萬元，收入中約95%來自主打產品粉塵螨滴劑。Atlantis與其的投資協議中所設定的投資期限約為3年，如2010年9月中以前我武生物未成功上市，Atlantis即有權要求其回購股份。而在2009年初，Atlantis投資約一年后就部分退資（500萬美元，約1/4投資額）。這一投資期限相對較短，可能的原因包括Atlantis本身主要專注投資已上市公司，及此時自身有贖回壓力。到了2010年秋天，Atlantis持有我武生物已經3年，但后者的境外上市還不成熟（我武生物2010年利潤還達不到香港主板上市的要求），未來能否通過上市等方式退出，尚有不確定性。與其在這家公司耗著，不如收回投資，投放到其他更有希望的項目上（例如美即等），一退一進，也是不錯的做法。

相較而言，美即分拆前預計的2010財年凈利潤約為9000萬港元（實際凈利潤接近1.2億港元），而且是從上市公司分拆出來，有比較明確的上市時間表，看上去更像是白天鵝。而利潤規模只有美即約1/5的我武生物，當時看上去或許更像只丑小鴨。世事難料，誰又知道幾年后，丑小鴨能變成白天鵝呢？

我武生物也并非沒有隱憂。根據公司2013年年報，其收入不到2億元，其中約97%來自粉塵螨滴劑。看上去其雖在產品多元化方面有努力，但對單一產品的依賴反而有所加強。此外，這種產品的毛利率高達96%，也容易吸引競爭對手加入。

我武生物3年估值上升18倍的原因

東方富海等3家PE取得高賬面回報，又是什么原因呢？從招股書看，3家PE投資2025萬元，取得我武生物約21.6%股權，也就是說，2010年底我武生物估值約為9375萬元。相對于其2010年利潤約1841萬元，P/E（市盈率）約為5.1倍（以公司當年底凈資產約9042萬元來說，基金基本上是以凈資產價入股）。5倍P/E看起來比較低，但對于一家收入不足億元、主要收入來源于單一產品的未上市公司來說，這樣的估值也未必算差。何況投資方的普通合伙人還包括闞治東、陳瑋這樣的行業翹楚，引入這樣的PE對我武生物的成功上市相信會有幫助。

我武生物上市前，總股本為9000萬股，上市招股價約為20元，也就是說，其上市前的估值約為18億元，3年間公司估值升值超過18倍（年復合成長率超過160%）。從2010到2013年，我武生物的凈利潤從1841萬元增長近3倍，達到7056萬元。以上市前的股本和2013年利潤來計算，其招股價的P/E約為25.6倍。公司估值=利潤×（P/E），我武生物2013年利潤是2010年的3.8倍，招股價的P/E倍數是參股時的約5倍，其估值增長主要是由公司利潤和P/E倍數的快速增長共同驅動的，后者的因素相對更重要（2010年底公司管理層等增資擴股不到900萬元，是相對次要的因素）。

轉身的藝術：行到水窮處，坐看云起時

錯過了一家高回報的公司，劉央和西京相信多少會覺得遺憾，這中間也有不少給投資人啟發的地方。持有3年，境外上市仍看不到希望；但換一個角度，改換成內資企業，推動A股上市，3年后就點石成金。反方向也是如此，如在港交所上市的老恒和釀造（02226.HK），和我武生物一樣，同樣來自浙江湖州。這家公司的大股東2012年春了解到A股積壓了大量的上市申請，于是轉而尋求到香港上市，2014年1月就已經如愿。“行到水窮處，坐看云起時”，唐代詩人王維這兩句有禪味的詩句，相信對于工作和生活中的轉身都可以有啟發吧。endprint

眼光、持續的判斷與耐心。做投資，不只是考驗眼光，也考驗持續的判斷和耐心。就像我武生物，如果你是劉央，在2010年下半年這樣一個時段，面對從之前刺激的亢奮中開始回落的宏觀經濟和股市，是繼續跟下去，還是根據投資協議上的條款，到期即要求公司回購？在謀求境外上市的同時，是否可以探索境內上市？這可作為MBA創業投資課程上的一道案例分析題。

答案因不同的角度有所差異。Atlantis想退，東方富海等想入，如同一句老話，“有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場”。需要注意一點，Atlantis在2007年入股York Win時，2000萬美元占股約25%，也就是對公司的估值約為8000萬美元（注資后估值）。時隔3年，2010年底York Win轉讓股份給東方富海等PE時，估值只有約9400萬元人民幣（約1400萬美元），大約只有從前的兩成。這是什么原因？是因為Atlantis當時的估值太過進取（2007年下半年接近當時股市的最高峰），還是因為York Win下面除了我武生物，尚有其他業務（例如招股書披露，我武有限從事新型長效干擾素的開發）？留下一道思考題吧。

基金的投資時間限制。在這輪A股IPO中，提前退出的投資機構并不少見。例如2011年初從天保重裝（300362）退出的創東方等人民幣基金、2009年退出思美傳媒的廣電投資。前者的退出大概也和人民幣基金本身的設立周期有關系（例如不超過7年），例如投資全通教育（300359）的中澤嘉盟成立于2010年6月，招股書中寫明該基金需要在2017年6月結束。廣電投資提前退出思美傳媒，則與國家出臺的國有股充實社保基金的相關規定有直接關系。

有句廣東話“捉住鹿，卻脫了角”，說得很形象。劉央與西京最終與我武生物失之交臂，固然有些讓人惋惜，但相比IDG錯失騰訊，又不算什么了。IDG早在2000年就投資了騰訊，曾經持股20%，卻在2001年6月和2003年8月分兩次完全退出，據說原因和IDG當年募集新基金時希望結束舊投資組合有關。

騰訊的成功所成就的是其大股東南非上市公司Naspers（NPN.JSE）。從2001年6月算起，Naspers持股時間超過13年，2004年騰訊上市前，其持股比例為50%，上市時攤薄為37.5%，2013年底持股比例仍然高達約33.9%，而且股份數量仍然是約6.3億股，上市近十年，一股未減！這樣的持有時間已經遠超人民幣基金的時限（例如5+2），也超過了美元基金的最長時限（例如10+2）。從眼光和耐心來看，是不是產業投資者才更容易把握住長期的投資機會呢？endprint