淺析新型金融手段在次貸危機中的作用分析

王強

摘 要：美國次貸危機給全球經濟帶來巨大影響，各國政府和金融機構開始重視金融衍生品在新型金融手段中發揮的作用。本文通過對金融危機中幾種新型金融手段的介紹，對次貸危機發生過程中的風險累積過程進行了分析，并探討了新型金融手段在次貸危機中扮演的角色發揮的作用。

關鍵詞：新型金融手段；金融衍生品；次貸危機

2007年爆發的美國次貸危機，導致全球金融危機，美國巨型投資銀行美林被收購。歐洲大型商業銀行RBS等被國有化，全球主要金融市場紛紛出現流動性危機。相繼出現銀行業大范圍虧損。次貸危機導致銀行、基金、保險等次級貸款參與人的金融機構被卷入，而以金融衍生品為代表的新型金融手段，在被大眾聲討的同時，也引起了金融界的關注。

一、美國次貸危機的產生

美國次貸危機的產生由多種因素共同造成。次級按揭貸款英文名稱是subprime mortgage loan，學者將其簡稱為次貸，抵押貸款市場按照貸款人信用條件和收入水平對貸款人進行分級，“次”是指借款人信用、收入水平條件比較弱，與之對應的是信用條件較好的是“優”，“次貸危機”中“次”的含義是指對放貸的還債能力弱，信用不足。美國人如果買一套房子，很少有人一次性付全款，大多數人都是向貸款機構貸款買房，并在一定的期限內擔負貸款的償還。在美國還存在這樣一個群體，他們沒有固定的收入或者就沒有固定收入比較少，因此他們的信用等級比較低，不能通過銀行貸款買房，就成這樣的群體為次級信用貸款者，就是人們常說的次級貸款者。

次級抵押貸款的收益和風險并存，它是一個收益高且風險也高的金融行業，一些低程度擔保的貸款被一些中小金融機構貸給缺少收入或者信用等級很低的低端客戶。次級抵押貸款與傳統銀行執行的抵押貸款的標準不同，次級抵押貸款放寬了客戶的信用等級，對貸款者還款能力和信用記錄沒有多少高的要求，雖然向次貸機構申請次級抵押貸款的利率比銀行高得多，但是美國房貸市場上的次級信用貸款者因為達不到銀行的房貸標準仍然會向次貸機構申請次級抵押貸款。在美國的次級抵押貸款市場上，次級抵押貸款的還款方式一般是固定利率與浮動利率相結合， 貸款人在貸款后的前幾年按照固定利率償還所欠貸款，過了幾年以后就按照浮動利率償還剩余的貸款。在2001-2006年，由于美國房地產市場持續繁榮，并且前幾年美國貨幣市場利率水平較低，促使了美國的次級抵押貸款（subprime mortgage loan）市場的規模迅速擴張，并大量涌現出各種次級貸款以金融衍生品為代表的新型金融手段新型金融手段。

次級貸款的還款利率與房地產市場情況緊密相關。隨著美國房地產市場的低迷、降溫，以及銀行貸款短期利率的不斷提高，這也極大的提高了次級貸款的還款利率，增加了大部分購房者次級貸款的還貸壓力。與此同時，房地產市場的不斷降溫和低迷也將促使購房者出售依靠貸款購買的住房，或者加大了通過抵押住房實現再次融資的困難。房地產市場和貸款市場的這種局面就直接導致大量的次貸借款人不能夠準時向次貸機構償還貸款，而銀行收回房屋，卻賣不到高價，導致大面積虧損，通過以金融衍生品為代表的新型金融手段等新型金融手段投資證券化的資產市場的投資者大面積虧損，引發了連鎖反應——次貸危機。

二、新型金融手段在次貸危機中的作用

1.次級按揭貸款

次級按揭貸款其英文名稱是Subprime Mortgage Loan，簡稱SML。自20世紀90年代以來，美國住房抵押貸款市場的發展非常迅速。每個貸款對象都有相應的信用等級，通常信用等級從高到低分為三個等級：信用分數大于660 分個人是優等貸款主要提供對象，分數預告優等待遇就越好，首付超過20%及月供占總收入比例不高于40%；Alt-A貸款主要向信用記錄較弱但信用評分較高的個人提供對象貸款，比如無法提供明確的收入水平證明的個人或者個體工商戶；次級貸款的主要提供給那些信用評級分數較差或者信用記錄欠佳、FICO（消費者信用評分）評分低于620分的個人。一般情況下，如果在收入中房貸的月供比例較高或者房貸首付不足20%，這種情況下很難獲得美國住房抵押貸款。在2001年-2004年期間，美國互聯網經濟泡沫在巨大的危機中逐漸化為烏有，美聯儲為了刺激國民經濟的發展，連續實行了一系列的恢復經濟的措施和手段，在一段時期內實施了的低利率水平的貸款，銀行也13次連續降息，利率從6.5%連續降到1%，這是自二戰以來最低的利率水平，與此同時并實施了一些積極樂觀的房貸政策，大力鼓勵人們實行超前消費貸款買房，這些措施極大的刺激了次級抵押貸款（Subprime Mortgage Loan）市場繁榮泡沫，致使經濟泡沫不斷地膨脹。

2.按揭貸款抵押支持債券

房屋貸款在美國一般被投資銀行進行證券化包裝處理后向市場公開發行，房屋按揭抵押支持債券（Mortgage Backed Security， MBS）就是經過證券化處理所產生的一種新型債權產品。一些按揭房貸被那些房屋按揭公司集中處理，將其匯集成一個復雜的“貸款池”，然后將這些房屋進行分割打包實行證券化，并在債券市場發行這些新型證券。因為房貸貸款者在貸款周期類連本帶利所還的房貸是MBC資金流的主要來源，因此根據房貸債權人的獲得不同大小的現金流、貸款資質和要負擔違約損失的先后順序，穆迪公司、標準普爾等債券評級機構會按照一定標準進行評級對各種按揭產品進行等級劃分，高級的優先級（Senior Class）為AAA 級，中等的夾層級（Mezzanine Class）為AA 或A 級，其它更低的低層級（Subordinate lass）為的BBB 到B 級，最低的權益級（Equity Class）為無評級的，平均僅為約5%債權，用來首先承受違約損失（First loss piece）。一般而言，AAA信用等級的優級貸款是由有一定程度政府信用支持的按揭債券發行機構包括聯邦住房抵押貸款公司（房地美Freddie Mac）美國聯邦國家房屋貸款協會（房利美Fannie Mae）等進行發行。而大多數情況下次級貸款和Alt-A 貸款則被重新分割打包，并作為隨后發行的ABS、CDO（資產支持型抵押債務權益）的抵押品。不同風險偏好的各類投資者得以通過這一金融創新方式參與按揭貸款抵押支持債券，以被證券化的形式發行更多的次級按揭。但是，已建立的按揭貸款池復雜精細的劃分和這個證券化過程密切相關，而且只能通過相關的金融計算模型對未來CDO 債券的現金流變化趨勢進行預估，并且不同的按揭發行人、投資機構、債券評級機構所用的計量經濟模型構造都不盡相同。這雖然可以增加此類產品的交易活動的活力，但同時也成為產生交易競價模糊、評級波動巨大的溫床。endprint

3.資產支持證券

資產支持證券的英文名稱是Asseted-Backed Security， 簡稱ABS。CDO ABS（資產支持債券型抵押債務權益）是一種證券化的金融手段創新過程，他的推行是依靠另外的資產的現金凈收入作為價格支撐。人們常說的ABS就是對未來的現金流（主要包括對住房權益貸款（Home Equity Loan，簡稱HEL）、房貸、車貸、信用卡還款等）進行重新分割證券化發行后出現的產品。抵押債務權益（Collateralized Debt Obligation ，簡稱CDO）是以購買的某種證券池內的資產和未來的現金流作為金融產品抵押品而上市發行的一種權益產品。實際上，CDO是在金融創新的前提下資產證券化衍生的一種新的以金融衍生品為代表的新型金融手段、新的金融手段。CDO 的證券池所支持的債券有多種，其所支持的債券主要包括杠桿貸款、資產支持債券（ABS）和企業債券。CDO大約有65%的資產支持證券池的各種抵押債務權益，這種抵押債務權益被稱為資產支持型抵押債務權益即ABS CDO。

資產支持型抵押債務權益（ABS CDO）而是對原有的BBB 級貸款部分進行深層次的再切割，并人為地將分割后劃分出還款的次序，將其還款順序再次分級為高等級（High Grade）和夾層等級（Mezzanine）。A級以上一般是高等級，而BBB 級為夾層級。這種以金融衍生品為代表的切割后再分割的抵押債務權益是一種新型金融手段創新，這種創新還創造出了CDO2、CDO3……多層金融衍生產品。標準的ABS CDO抵押證券池則可能包括住房權益貸款（HEL）、住房按揭支持債券、其他CDO和其他資產。按照這種方式就逐漸建立了極其巨大而又復雜的資產支持結構。而普通的CDO不僅可包括各種ABS，還包含其它級別和收益率的貸款、企業債等產品，這就優化了整個CDO 的收益率和評級水平，同時也會吸引更多的投資者來參與投資市場。在這個過程中，債務放入發行者與承銷商得到了巨額的利潤回報，但是這個市場中的風險因素在這個過程中被一點一點累積起來。以次級按揭為支撐的CDO 2003 年以來規模泡沫化瘋狂擴張，市場的風險被這些新型金融手段給集聚。

4.信用違約互換

信用違約互換的英文名稱是Credit Default Swap，簡稱 CDS。信用違約互換是一種金融資產違約保險合約。債權人通過該一系列合約將債務風險分割打包出售，將合約價格視作保費。買家和賣家分別是購買信用違約互換的一方和承擔風險的一方。賣方和買房雙方共同約定，如果金融資產沒有出現信用違約，則買家需要向賣家按時繳納“保險費”；反之，則賣方要承擔買方的交易風險損失。在CDS 信用違約互換合約中，CDS的持有方要支付一定的費用給合約的賣方，通常用基于面值的某種固定基點來表示該費用。如果信用主體不出現違約事件，則信用違約互換的賣方不需要支出任何現金；反之，CDS的賣方有義務對債券面值和違約事件后的債券價值之間的差額用現金進行補償，或者用相同價值的資產購買CDS 買方所持的債券。CDS 的賣方可由商業銀行、主承銷商等來擔任第三方，為了轉移自身擔保的風險，可在銀行間或者其他市場進行CDS交易。

金融衍生產品在這場全球性的金融危機中擔當了創造并延伸金融風險的角色，并且使其具有了一定的復雜性。其中以次級抵押貸款為標的資產性金融衍生產品的合同違約率大幅度上升是美國金融危機爆發的最先環節。其次，拓展的金融風險使得周邊產品金融機構的資金籌集難度逐漸變大。而作為交易創設的法律實體，SPV 是一個把證券化作為唯一的目的的獨立的機構，并與起始金融機構進分離，指的是市場上的承銷商，對資產進行整合并出售給相關投資人。這種投資商投資時用短期資金去進行長時間投資，而短期資金的重要來源就是市場貨幣的儲量。對資產抵押方法的債券進行購買是進行長期投資的重要方式，然后通過大量使用的金融杠桿把它打包出售給各種投資者。在出現違約風險后，投資商不會再大規模的購進SPV產品，SPV會出現短期的償付風險，市場上的貨幣流動出現波動。國家機構向銀行匯入大筆資金，這表明美國市場資金流動過剩局面開始轉化為緊縮局面，次貸危機逐漸出現在人們的視野。

三、次貸危機對于我國金融監管的啟示

金融衍生產品作為防范金融危機發生的一項重要工具，也承擔著提升金融領域運轉效率，對沖投機工具的職能。但是，新事物的產生必定有其兩面性，新型金融方式的創新如果不注意資源的合理配置，管理控制欠缺，就很容易導致金融延伸風險，威脅到實體經濟的正常運轉，甚至出現大規模金融危機。但是，從時代發展角度來看，金融手段的創新也是社會發展規律的要求，我國不會因為美國出現次貸危機金融風險問題而止步，如何對新型金融手段可能出現的風險進行控制、監察、管理，是從業人士面臨的一項重大課題。

通過總結對比國內新興金融手段的創新，筆者認為要更好的控制監管新型金融手段風險，首先， 應加強新型金融手段產品的風險評估，成立風險評估機構，制定嚴密的評估方式和細則，評估結果進行公開，評估過程公正，評估方式公平，能夠正確反映金融資產在諸多風險狀況下的實際情況，另外，管理部門負責人應準確謹慎的推出新型金融手段；第三， 要加大對新型金融手段的監管力度， 企業運用新型的金融手段過程中，對外界的公布的信息量要達到一定的要求，逐步完善金融體系相應的法律法規，不斷加強市場對其的約束力。總而言之，在研發新型金融手段的過程中，也要重視研發成功后對金融風險的防范，雙管齊下。

參考文獻：

[1]余永定.美國次貸危機：背景、原因與發展[J].當代亞太. 2008（05）.

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