我國信托業轉型發展研究

摘 要：我國信托業自2007 以來實現了規模和利潤總額的快速增長，但同時信托報酬率在下降，部分信托項目也暴露出風險。市場在擔心信托倒閉、引發系統性風險的同時，也在呼吁信托“回歸本源”。本文在進行數據和理論分析的基礎上，提出信托倒閉和系統性風險無須擔心；信托的轉型方向也不應該是“回歸本源”，并就轉型發展提出兩點建議。

關鍵詞：信托；轉型；方向

2001年我國頒布了《中華人民共和國信托法》，信托業有了行業基本大法。2007年，銀監會修訂出臺了兩個重要法規：《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，構建了我國信托公司管理和發展的制度框架，為我國信托業走上規范發展的道路提供了制度保障。自此以來，我國信托業迅猛發展，當前所管理的資產規模已經超過保險行業，成為了僅次于銀行業的第二大金融支柱。與此同時，個別信托項目也暴露出了一些問題，比如眾所周知的“安信昆山項目”、“中誠山西煤礦項目”等。在引起部分投資者擔心的同時，在理論界和監管層也掀起了一個關于信托行業未來發展的大討論。“信托倒閉潮將來臨”、“信托公司兌付危機將引發金融系統風險”等呼聲四起，很多學者提出了“信托必須回歸本源”的轉型方向。本文將在對上述觀點進行探討的基礎上，提出保障信托業持續良好發展的核心是什么，進而提出信托業轉型發展的方向及策略建議。

一、關于信托公司倒閉和系統性風險的分析

1.擔心信托業倒閉是“杞人憂天”

2013年中，信托行業發生了好幾件大事。中誠信托發布公告說其發行的一款信托產品由于項目方的原因，信托財產可能受損；山西聯盛突報重組，眾多信托公司牽涉在內；吉林信托藝術品信托產品被騙等。這幾件大事就像在平靜的池塘里扔進了幾顆大石頭，在業界掀起了對信托業批判的高潮。一個普遍的觀點是信托行業將進入兌付的高峰期，信托公司自有資金將難以承擔兌付金額而破產。

上述觀點的持有者，可能一定程度上被信托行業超過11萬億的資產規模所蒙蔽。實際上信托是完全不同于銀行的金融機構，銀行的資產來自負債的支撐，而信托的資產則是受托財產，并非信托公司的負債。真正說到類似負債的“剛性兌付”項目，其實只占到總規模的很低比例。監管機構、信托公司還是市場的學者、投資者都知道一項“潛規則”，就是信托公司只對主動管理的集合類信托項目承擔“剛性兌付”義務。那么這類項目究竟有多少呢？信托業協會公布的2013年末的數據看，集合資金信托占比23.28%，按照11萬億的信托總規模計算也就是約2.56萬億。其中，又有大量的不承擔剛性兌付義務的“假集合”：為了滿足機構投資者的政策要求，增加一個小額的投資者，滿足形式上的集合，比如保險公司投資的集合資金信托計劃，比如券商資管投資的集合資金信托計劃，都屬此類。對于這一類的信托規模，任何機構都無法精確統計，但就調研的幾家信托公司來看，此類信托會占到集合信托規模的四分之三多。也就是說在集合信托規模中，大約有四分之一是需要承擔“剛性兌付”義務的，即這個數據大約為6400千億。

我們再來看看信托公司的凈資產情況。目前68家信托公司凈資產總額為25551億元，信托公司凈資產與承擔剛性兌付義務的集合信托規模之比為39.92%。最近銀監會公布我國銀行業壞賬率為1.04%，也就是說，信托業可以承擔到目前我國銀行業壞賬率的38倍還多。由于信托公司“剛性兌付”潛規則的存在，信托公司往往對此類項目設置了較強的抵押擔保，真正的信托資產變成一文不值的壞賬，少之又少。從實際情況看，近年來發生的問題信托項目最終都得到妥善解決，幾乎沒有發生實際損失。所以，說信托公司可能資不抵“債”，破產來臨，其實是搞錯了信托管理資產總規模和主動管理的信托資產規模之間的差異。

2.信托天然隔絕“系統性風險”

也有些媒體舉著引起金融系統性風險的大棒，鼓吹對信托業的監管和束縛。監管并沒有錯，但是并非系統性風險的關系。自我國新的“一法兩規“頒布以來，從制度層面就實現了信托業與金融系統性風險的天然隔離。

眾所周知，我國的信托行業開展信托業務是以《中華人民共和國信托法》為根本指導，接受中華人民共和國銀行業監督管理委員會的監督管理，在《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及其他銀監會的法律法規的約束下開展業務的。

《信托法》中載明：“設立信托，必須有確定的信托財產；必須載明信托目的”，也就是說每一個信托的設立，必須是針對特定、明確的信托財產，而且其運用目的需要明確載明于信托合同中。

《信托公司管理辦法》載明：“信托夠公司應當將信托財產與其固有財產分別管理、分別記賬，并將不同的委托人的信托財產分別管理、分別記賬。”、“信托公司應當依法建賬，對信托業務與非信托業務分別核算，并對每項信托業單獨核算。”

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》載明：“信托計劃（集合資金信托計劃）財產獨立于信托公司的固有財產”、“信托計劃的資金實行保管制，信托公司應當選擇經營穩健的商業銀行擔任保管人，信托公司需要運用信托資金時，應當向保管人書面提供信托合同復印件及資金用途說明”。

《信托法》和《信托公司管理辦法》的相關規定，明確了兩點：每個信托計劃的財產和帳目是與信托公司的固有財產隔絕的；每個信托計劃的財產是相互獨立的而且單獨記賬。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對保管人的相關規定，通過保管人對每個信托計劃單獨記賬、相互隔絕進行了監督和約束。在此情況下，即使信托項目出現風險，也是單個項目的信托財產和信托利益受到影響，其風險完全不會傳達到其他項目中去。在這一點上，信托與銀行有著本質的區別，銀行的每一筆壞賬都意味著銀行自有的損失，會引起銀行所有存款人的擔憂，因為無法為銀行的這一筆貸款找到一個對應存款人的資金來源。所以說，信托的一些列法規制度決定了信托業務與“系統性”風險是絕緣的。endprint

二、盈利能力下降及其原因分析

1.伴隨著規模擴張，信托盈利能力在下降

如下圖1所示，自2007年到2013年間，信托行業管理資產規模持續高速擴張，到2013年，我國信托資產規模累計余額達到10.9萬億元，進一步拉開了與保險業的差距。

圖1 2007年-2013年度信托業資產規模（萬元）

如圖2所示（2007年的行業信托報酬率未能獲取），自2007年到2013年間，伴隨著信托規模的擴大，行業利潤總額也在增長，但是平均信托報酬率在下降，到2013年行業信托報酬率下降到了0.71%，是新的一法兩規頒布以來的最低點。信托公司管理單位信托資產獲利能力的下降，可能是內部外部競爭環境變化的原因，也可能是主動管理能力的原因，總之說明信托公司的核心競爭能力在下降，從效率這一市場經濟的核心機制方面來看，這才是影響到信托行業持續發展的本質問題。

圖2 2007年-2013年度信托行業利潤總額和信托報酬率

2.盈利能力下降的原因分析

2007年我國信托業新的“一法兩規”頒布以來，信托業規模和利潤持續猛增。但一直以來，信托業以吃牌照紅利為主，專業的主動管理能力并沒有得到提升，反而逐步淪為大型金融機構的通道附庸，在監管政策趨嚴和泛資管競爭加劇情況下，平均信托報酬率必然降低。

（1）長期以來行業定位模糊，核心競爭力不明。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業務和盈利模式。雖然銀監會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業機構，但在專業理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業一直在探索自己的核心業務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

（2）在信托業務中缺乏獨立性，逐漸被渠道侵蝕利潤。在信托的發展過程中，經歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時。但從商業模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業務、通道業務等被動管理方式，2013年中單一信托占到了信托總規模的70%以上，信托的投資功能和資產管理功能沒有充分發揮。從具體業務上看，該商業模式主要表現為銀信合作的信托貸款和房地產信托業務。在這一類業務中，信托公司缺乏獨立性，逐漸淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，信托報酬率逐漸下降，大部分利潤被大型金融機構吞噬。

（3）泛資管”時代的激烈競爭。2007年以來，信托公司依靠制度優勢，可以輕松獲取市場投機機會，通過無風險的通道業務，獲取豐厚利潤。但是自2012年下半年，銀監會、保監會、證監會針對銀行理財、保險資產管理計劃、券商資產管理計劃的“新政”層出不窮，旨在給信托公司以外的其他金融資產管理機構松綁，使得保險公司、券商、基金子公司、銀行理財完全具備了目前信托業務的功能。2012年的資管松綁新政將資產管理行業帶入了激烈競爭的“泛資管”時代。政策松綁帶來的一大后果是各資產管理機構紛紛大打價格戰追逐通道業務。傳統信托行業自律公約約定的0.3%的信托報酬底線，在券商、基金子公司的競爭面前不堪一擊，有的券商甚至為了追求規模增長提出了零通道費。對于信托來說，直接的后果就是信托報酬率直線下降。

（4）行業監管新政限制制度紅利。近年來，銀監會針對信托發布了一系列的監管新政，無一不大大限制了信托的通道獲利能力，除了不斷提高房地產信托業務的操作門檻之外，對銀信合作和政信合作也加以了嚴格限制。

自2010年7月起銀監會就開始通過一系列手段限制銀信合作業務，2013年3月25日銀監會《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），規定商業銀行代銷代理其他機構發行的產品投資于非標準化債權資產或者股權性資產的，必須由商業銀行總行審批；要求銀行理財產品均須與其所投資產相對應，做到每個理財產品單獨管理、建賬和核算。對于達不到要求的非標債權資產，商業銀行應比照自營貸款，完成風險加權資產計量和資本計提。8號文一經出臺即顯示除了巨大威力，銀信合作業務受到重挫。

近年來，因為政信合作產品具有地方政府的隱性擔保，信托公司不需要什么專業能力即可操作，風險也較低，是大部分信托公司的重點業務。2012年12月底，財政部等四部委聯合發布《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（463號文），2013年4月銀監會發布《中國銀監會關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風除監管的指導意見》（10號文），對政信合作信托項目加以了嚴格限制。

三、信托業轉型發展方向分析

1.回歸本源不可取

最近就信托行業發展中的一些問題，不少學者和監管領導提出要信托“回歸本源”。是否應該回歸本源，必須要把本源的信托和當代信托相比較，通過分析會發現，從行業價值的角度來看，信托業回歸本源的轉型方向將是歷史的倒退。

學界公認的是信托制度起源于英國，它是體現英美法系傳統的典型制度。歷史起源的信托主要有兩種形式：一是虔誠的教徒將土地信托與他人，指定教會為受益人，其原因是因為封建政府限制其將土地捐獻于教會；二是將要出征的騎士將土地托付于好友，指定其家屬、親戚為受益人，目的是為了防止戰場意外，保障家屬生活安全。信托本源的歷史形態具有四個基本特點：一是信托目的以避稅和防止意外為主；二是信托參與主體以自然人為主；三是財產轉讓人主動轉讓，受托人被動接受為主；四是信托行為結果是財產的再分配，社會效率沒有提升。

經過多年的發展，信托制度跨越了時間和文化鴻溝，在世界各地蓬勃發展，早已改變了本來面貌，當代的信托在特點和功能上都有了翻天覆地的變化，基本特點一是當代信托受托人由個人演進到法人； 二是受托行為由被動變為主動；三是信托業務由民事信托演進到商事信托，隨著現代信托的發展，信托在經濟社會中的職能也在不停的擴張演變，在最早的避稅和財產保全功能職能的基礎上，有效地實現了職能的擴張。信托業務的開展伴隨著受托財產的多種方式運用，信托鏈接了社會閑散資金和社會的投融資需求，是重要的社會功能。現實操作中，在財產委托端，信托業可以聚集小額儲蓄形成資金的規模優勢；另一方面，信托業可將資金投資于證券市場和實業領域，根據實際需要充分調動社會資源，提高社會資產運作的效率。endprint

前述對比分析可以發現，歷史起源上的信托形態，其本身以民事為主，而且信托行為不對整個社會效率帶來提升。現代信托的功能定位于財產管理，它以通過對財產管理實現財產的增值為宗旨，信托目的也不再僅僅是財產的安全轉移，而是一種更高的價值追求——效率：以最小的成本獲取最大的收益。其在節約社會成本，提高社會資源配置效率方面正發揮著巨大作用。毫無疑問，這一發展路徑是為了順應市場需求，更大限度發揮信托優勢的必然選擇。現代信托更有利于提升社會經濟效率，符合信托核心價值取向。

信托發展的經濟背景與其起源時已截然不同，若還提倡信托業“回歸本源”，無疑是放棄對效率的追求，放棄行業的經濟價值。從市場經濟的核心機制“效率”的角度來考量，這種轉型方向無疑是打著提高市場運行效率的旗號，去追逐一個“無效率”的發展模式。所以，信托業“回歸本源”不可取。

2.優勢信息獲取和交易成本節省是唯一轉型方向

信托業轉型發展，即提高持續獲利能力，需從金融理論分析開始。信托業的價值在早期的金融理論中并沒有得到充分的認識。例如，現代金融理論的奠基人Arrow（1964）所討論的證券市場是完全的，未來的每一種支付狀態都可以由現有的證券經過充分的組合達成。在Arrow（1964）的模型中，信托業等金融中介是沒有必要存在的，但毫無疑問，這與現實中觀察到的現象是完全不符的。原因在于，古典經濟學理論是以兩個假設為前提的：市場信息是完全的；市場的組織和交易是沒有成本的。

隨著經濟理論的發展，尤其是信息經濟學以及交易成本理論的進步，金融中介理論也得到了進一步的發展。更符合現實世界實際情況的觀點是：信息搜索是需要成本的；信息的存在是不對稱的；市場交易是有成本的。根據理論結果，信托業在減少金融市場進入成本以及金融交易的邊際成本等問題上發揮了重要的作用。

從微觀上看，信托業的存在節約了兩大類社會成本：

（1）節約信息搜索成本：在傳統經濟理論中，所有的投資者具有完全的信息。人們對市場上的投資的供給與需求以及投資項目的質量及風險具有完全的知識。單個的投資者即可以做出判斷，隨意進入資產市場，對自己的資產進行配置。可是在考慮了不完全信息之后，投資機會并不是唾手可得的。人們為了尋找適合自身的最優投資項目，必須付出金融市場的“進入成本”。例如，由于金融市場上各種繁雜的金融規章制度、金融產品、交易規則以及各種金融監管的存在，投資者首先需要付出的是學習專業知識的成本。投資機會廣泛的分散在市場間，在全國范圍內尋求優質的投資項目，投資者也要付出巨大的搜索成本。隨著社會生產力的進步，學習知識以及搜索信息所占用時間的機會成本也日益增加。這些金融市場的進入成本極有可能超出了普通投資者能夠承擔的范圍，使得普通投資者不愿進入金融市場，無法有效利用金融市場。投資者的有限參與大大的降低了金融市場的效率。此外，從整個社會的角度來看，為了進行投資，每位投資人都要付出同樣的成本，這種信息的重復生產無疑也是一種巨大的浪費。

（2）節約交易、監管成本；在沒有交易成本的經濟中，投資者會根據自己的需求尋找最優的投資風險項目。由于風險厭惡，按照在保證一定收益率的前提下最小化整體投資風險的原則，投資者傾向于持有多種資產以對沖單個資產的風險。投資者個人的資產配置是最優的。從整個社會的角度來看，風險在具有不同風險偏好的投資者間得到了最優的分擔，達到了帕累托最優的結果。

可是，現實中投資者進行每一筆交易都要付出額外邊際成本。例如，在項目進行時，投資者還需要對投資項目進行日常監管，對項目風險進行監控審計；投資者要及時處理新產生的變動和信息，做出相應的調整等。這樣，由于交易成本的存在，投資者最優化決策問題就發生了根本性的變化。投資者不再進行充分的分散風險行為，而只會進行至經過風險調整的投資邊際收益等于邊際交易成本的程度。從整個社會的角度來看，風險分擔將不再是最優的。此外，如果面對的是大型項目，這些工作是單個投資者根本不可能完成的，投資者的邊際收益不可能達到或超過邊際成本。這樣，即使投資者進入金融市場，也根本無法獲得正的收益。同樣，如果由投資者直接投資，對投資項目的監管中還會帶來“搭便車”等問題，造成項目監管不足，風險增大。

信托公司能夠充分的行使“受人之托，代人理財”的職能，作為受托人對投資的項目進行盡心盡責的管理。在項目監管上，專業的信托公司無疑比普通投資者更有效率，能夠提供更加有效地監督。包括合同文本的擬定、合同條款的執行、財務賬戶監管、日常決策程序監督等等，大大降低項目違約的風險。面對著同樣的監管工作，信托公司比普通投資者的邊際成本低很多。而且與之前相同，信托公司也能夠將這些成本充分分散，從而提供優質的金融投資產品給客戶。

理論分析結論，信托行業獲取利潤的基礎是因為掌握更多的信息和節約交易成本，激發了潛在的經濟增長，從而獲取行業價值回報。信托業要面對來自券商、保險以及基金子公司的正面競爭，不外乎在優勢信息獲取和交易成本節省上下功夫，此為唯一轉型發展方向。

四、信托業轉型發展的建議

上述分析可知，信托業要保持持續的獲利能力，必須要獲取信息優勢和交易成本節省，實踐上有多種方式實現，筆者暫能想到兩個方面，僅提出建議。

1.掌握獨一無二的專業信息

來自券商、保險和基金子公司的競爭，使得信托公司信托報酬率普遍下降。就信息獲取方面來看，必然是券商及其他競爭機構可以獲取與信托公司同樣多的市場信息，信托公司的信息優勢不再獨享。要重新獲取信息的優勢地位，就不只能將信息局限在市場信息，更深層次的產業專業技術、管理能力信息就顯得尤為重要，專業技術、管理能力的獲取，有助于信托公司重新取得信息優勢地位。

獲取專業技術能力，轉移到以專業能力驅動的精細化發展模式上來，可以通過兩種方式實現，（1）股東單位的產融結合。（2）市場專業方的引入。股東單位的產融結合尤其適合目前央企控股的信托公司，央企控股信托公司不僅增加了信托公司自身資本，從而提高信托公司固有業務的經營能力和收益水平，同時，借助央企在行業中的地位及人才、技術、管理、市場、客戶資源等優勢，逐步實現母子公司的資源共享、優勢互補，形成信托公司可持續的盈利模式，大大提高信托公司的專業核心競爭力。對于股東不具備專業優勢的信托公司，可以通過交易結構設計，在交易中引入實力雄厚的專業公司擔任管理職能，借船出海，實現利益共享。

2.變通道為平臺，激發潛在交易

法律賦予信托公司的制度優勢大家耳熟能詳，不外乎兩點：（1）信托財產的所有權和收益權相分離和信托財產的獨立性；（2）信托是唯一可以橫跨貨幣市場、資本世行和產業市場的金融機構。僅今年信托公司的信托業務將信托公司的“通道”功能發揮的淋漓盡致，往往是簡單的資金輸送，信托的制度優勢還遠沒有發揮出來。將通道變為平臺，吸引各方投融資需求者到臺上共同唱戲，將大大拓寬信托獨屬的業務范圍。

（1）大力發展資產證券化業務。信托法對信托財產獨立性的規定，決定了信托計劃是當前法律賦予的唯一合法的資產證券化SPV，將社會資產和市場投資者在信托的平臺上實現對接，無疑促進了潛在的社會交易，社會效率獲得提升。

（2）將多個交易對手引入信托計劃，各司其職，各擔風險。在傳統的信托交易中，一般都指定一個交易對手、一個項目，信托完全充當了資金盈余方和資金需求方的通道。而在現實經濟生活中，一個項目可能會涉及到多個參與主體，比如，業主方、建設方、材料供給方及產品收購方等等，各方一般都從自身權益的角度考慮，沒有一方愿意為項目承擔所有風險，一般性的金融支持難以實現，經濟潛能不能得到完全發揮。通過信托的制度優勢，完全可以采用項目融資的思路，讓所有參與者到信托計劃的平臺上來唱戲，將風險在所有參與者之間進行分擔，實現無縫對接。

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作者簡介：寧新田（1976.11- ），男，漢族，河北邯鄲，中共中央黨校經濟學博士，中國產業安全研究中心博士后科研工作站，研究方向：中國信托業endprint