IPO重啟影響幾何？

越新

2013年歲末，寒冬之中，2014年新年的腳步正在走近，伴隨而來(lái)的，還有2014年1月即將重啟的A股IPO。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)11月30日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)》，這意味著，自2012年11月以來(lái)長(zhǎng)達(dá)一年之久的新股發(fā)行“停擺”即將結(jié)束。同時(shí)證監(jiān)會(huì)表示，預(yù)計(jì)2014年1月底，約有50家企業(yè)完成程序并陸續(xù)上市。

這對(duì)于金融界、企業(yè)界，以及投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是重磅消息。

其實(shí)，A股市場(chǎng)與很多領(lǐng)域都有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，甚至連新鮮出爐、正在熱映的年末賀歲片《私人訂制》也涉入其中。

《私人訂制》公映前組織試映，次日其出品公司華誼兄弟股價(jià)暴跌，市值蒸發(fā)數(shù)十億元。針對(duì)華誼兄弟在影片上映前先行組織機(jī)構(gòu)試觀看影片，可能涉嫌信息披露違規(guī)的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)在12月20日的通氣會(huì)上做出了“已經(jīng)關(guān)注到相應(yīng)的情況，這是資本市場(chǎng)的新情況、新問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)將進(jìn)一步跟進(jìn)，進(jìn)行了解和研究”的表態(tài)。

正因?yàn)锳股市場(chǎng)的重要性，此次IPO重啟引發(fā)了業(yè)界強(qiáng)烈關(guān)注。

從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制邁進(jìn)

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)》（以下稱《意見(jiàn)》）緊隨十八屆三中全會(huì)提出“逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡”而出臺(tái)，在股票發(fā)行改革上，是否向“注冊(cè)制”邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，如何體現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，都成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

證監(jiān)會(huì)指出，這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟，而完善市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制是本次改革的重點(diǎn)，“發(fā)行節(jié)奏更加市場(chǎng)化。新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場(chǎng)決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā)。”

《意見(jiàn)》中明確提出“中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門(mén)和股票發(fā)行審核委員會(huì)依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。發(fā)現(xiàn)申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容存在違法違規(guī)情形的，嚴(yán)格追究相關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任。”

四川省社科院金融與財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)、前證監(jiān)會(huì)主板發(fā)審委委員杜坤倫博士在接受本刊記者采訪時(shí)表示，此次出臺(tái)的《意見(jiàn)》，最大特點(diǎn)是審核理念的根本轉(zhuǎn)變，突出了以信息披露為核心，促進(jìn)市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)。用市場(chǎng)的方式去解決利益主體之間的利益博弈，發(fā)揮市場(chǎng)在資本市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，對(duì)完善資本市場(chǎng)功能，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展有重大作用，也給企業(yè)發(fā)展提供更多的選擇。

對(duì)發(fā)行審核制度，理論界為便于表述，人為地主要定義了注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。對(duì)于目前業(yè)界最為關(guān)注的“注冊(cè)制”，有些人按字面意思來(lái)理解，認(rèn)為是不是注冊(cè)一下就行了。其實(shí)，這是一種片面的理解。“即使在美國(guó)，發(fā)行審核也是有一定程序的，對(duì)部分事項(xiàng)的關(guān)注程度甚至比我國(guó)還嚴(yán)格。”杜坤倫向記者解釋，“股市是個(gè)涉及利益主體多、利益金額很大的市場(chǎng)，還是要滿足一些基本的要求才可以進(jìn)入。”

“以前的A股市場(chǎng)，政府審核是一種信用背書(shū)。部分投資者認(rèn)為經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的就是好公司，很多人都不去看招股說(shuō)明書(shū)，甚至還出現(xiàn)過(guò)股票交易虧損后去找政府的現(xiàn)象。”杜坤倫表示，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，股權(quán)文化基本形成，投資者基本樹(shù)立了“買者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。落實(shí)到這次改革上，就是以信息披露為核心，即真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、主動(dòng)、公平，投資者根據(jù)這些信息作自主的價(jià)值判斷。“此次的IPO改革《意見(jiàn)》向注冊(cè)制跨出了實(shí)質(zhì)性的步伐，但實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制并不是一蹴而就的。”

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受公開(kāi)媒體采訪時(shí)也表示，注冊(cè)制并不是大家想像的一步跨越或一步到位。“監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷。這就是注冊(cè)制的核心理念。”而證監(jiān)會(huì)一方面弱化了其事前的審核過(guò)程，同時(shí)也加快了審核的節(jié)奏。

“市場(chǎng)化的過(guò)程一定是一個(gè)法制化的進(jìn)程，市場(chǎng)化要求法制化來(lái)保障，這就給管理層提出了更高的要求，必須完善法制。要落到實(shí)處，必須修改《公司法》 《證券法》，現(xiàn)行的體制決定，上位法不修改，下面無(wú)法操作，缺乏法律依據(jù)。”杜坤倫表示，原來(lái)的《證券法》主要從公募的角度來(lái)規(guī)范場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的建設(shè)，今后應(yīng)當(dāng)給給私募更多的空間，要加快多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，為場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展提供條件。“2014年預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)《公司法》《證券法》進(jìn)行修改。”

抑制三高 破解A股頑癥

近年來(lái)，新股發(fā)行呈現(xiàn)出高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金的“三高”問(wèn)題，使得投資者在二級(jí)市場(chǎng)上熱衷于“炒新”。

“三高”問(wèn)題不僅嚴(yán)重透支了股票在二級(jí)市場(chǎng)上的投資價(jià)值，極大地增加了投資風(fēng)險(xiǎn)；而且還造成了資源浪費(fèi)和錯(cuò)配，很多發(fā)行人巨額的超募資金只能閑置在銀行。“三高”問(wèn)題已成為近年來(lái)困擾中國(guó)股市發(fā)展的首要問(wèn)題。

究其原因，分析人士表示，既有發(fā)行體制不完善，市場(chǎng)機(jī)制不健全，也與不重視風(fēng)險(xiǎn)揭示，盲目炒作有較大關(guān)系。

此次IPO改革意見(jiàn)對(duì)抑制三高也打出了組合拳。

證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》答記者問(wèn)時(shí)表示，將主要從以下三方面采取針對(duì)性措施：第一，平衡供需，抑制高定價(jià)。第二，強(qiáng)化約束，促進(jìn)合理定價(jià)。首先，針對(duì)發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤，限制發(fā)行人定高價(jià)；其次，采取措施約束網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)；再次，針對(duì)主承銷商，引入自主配售機(jī)制；最后，提高招股、定價(jià)、配售各環(huán)節(jié)信息的透明度，供網(wǎng)上投資者申購(gòu)決策時(shí)參考，也可以通過(guò)強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督防范定價(jià)配售環(huán)節(jié)的“暗箱操作”。第三，加強(qiáng)監(jiān)管，威懾違規(guī)定價(jià)。

四川省社科院金融與財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)、前證監(jiān)會(huì)主板發(fā)審委委員杜坤倫博士向本刊記者表示，“此次IPO改革《意見(jiàn)》為‘抑制三高規(guī)定了若干條款，例如，可出售存量股份、剔除最高報(bào)價(jià)并且‘剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%、‘調(diào)整網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制等，這些條款的可操作性都很強(qiáng)，相關(guān)部門(mén)也在加快研究并出臺(tái)相關(guān)配套制度。”

英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄在接受公開(kāi)媒體采訪時(shí)表示，《意見(jiàn)》取消了新股發(fā)行市盈率“超過(guò)25%需要作出說(shuō)明”的規(guī)定，這意味著，今后發(fā)行的新股，其發(fā)行市盈率不得超過(guò)同類上市公司市盈率25%，這也利于抑制新股“三高”。

對(duì)于《意見(jiàn)》規(guī)定的中介機(jī)構(gòu)與違法違規(guī)的上市公司“連坐”，李大霄認(rèn)為，這將使投資者的求償權(quán)得到落實(shí)，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益將不再是一句空話。

優(yōu)先股開(kāi)閘 提供多元化投資渠道

此外，國(guó)務(wù)院《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》也于11月30日，與IPO改革《意見(jiàn)》同時(shí)發(fā)布，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為二者同時(shí)出臺(tái)具有對(duì)沖作用。

該《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確了優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)、優(yōu)先股的發(fā)行和交易、優(yōu)先股的組織管理和配套政策等內(nèi)容。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，目前開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)具有多方面的積極意義：有利于加快發(fā)展直接融資、補(bǔ)充企業(yè)資本金，有利于商業(yè)銀行創(chuàng)新資本工具、滿足資本監(jiān)管要求，有利于為投資者提供多元化投資渠道、增加新型固定收益產(chǎn)品，有利于支持企業(yè)兼并重組、推動(dòng)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有利于豐富證券品種、促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股以市場(chǎng)化方式促進(jìn)上市公司合理實(shí)行現(xiàn)金分紅，為保險(xiǎn)資金、社保基金、企業(yè)年金等提供多元化投資工具，拓展了居民的投資渠道。

對(duì)企業(yè)而言，優(yōu)先股可根據(jù)并購(gòu)雙方的需求靈活設(shè)計(jì)，解決企業(yè)并購(gòu)重組的實(shí)際困難，支持企業(yè)兼并重組活動(dòng)。

此外，上市公司可以將公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股與回購(gòu)普通股組合操作，既有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有助于進(jìn)行市值管理，提振投資者信心。

現(xiàn)金分紅優(yōu)先 健全投資回報(bào)機(jī)制

而另一個(gè)與IPO改革《意見(jiàn)》同時(shí)出臺(tái)的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（簡(jiǎn)稱《指引3號(hào)》）則確立了上市公司現(xiàn)金分紅的優(yōu)先地位，要求上市公司在章程中明確現(xiàn)金分紅相對(duì)于股票股利在利潤(rùn)分配方式中的優(yōu)先順序，并支持上市公司根據(jù)實(shí)際情況，采取差異化、多元化的方式回報(bào)投資者。按規(guī)定，現(xiàn)金分紅比例在利潤(rùn)分配中所占比例可依據(jù)公司具體情況分為三檔，分別為最低達(dá)到20%、40%和80%。

《指引》重點(diǎn)從三方面加強(qiáng)上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管工作：督促上市公司規(guī)范和完善利潤(rùn)分配的內(nèi)部決策程序和機(jī)制，增強(qiáng)現(xiàn)金分紅的透明度；支持上市公司采取差異化、多元化方式回報(bào)投資者，支持上市公司結(jié)合自身發(fā)展階段并考慮其是否有重大資本支出安排等因素制定差異化的現(xiàn)金分紅政策；加大對(duì)未按章程規(guī)定分紅和有能力但長(zhǎng)期不分紅公司的監(jiān)管約束，依法采取相應(yīng)監(jiān)管措施。

據(jù)證券日?qǐng)?bào)報(bào)道，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在11月30日發(fā)布會(huì)上表示，證監(jiān)會(huì)將會(huì)同財(cái)稅部門(mén)進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)金分紅稅收政策，為上市公司持續(xù)穩(wěn)定分紅創(chuàng)造條件。

禁止在創(chuàng)業(yè)板借殼上市

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，同在11月30日出臺(tái)的《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）或算是一記大棒。

《通知》明確借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。《通知》一出，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)聲暴跌，隨后的一周內(nèi)狂跌11.71%。

證監(jiān)會(huì)指出，提高上市公司借殼的門(mén)檻，既是2011年制定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)既定的方向，也是近年來(lái)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的實(shí)踐需要。

“目前借殼上市條件低于IPO標(biāo)準(zhǔn)，投資者對(duì)績(jī)差公司被借殼預(yù)期強(qiáng)烈，市場(chǎng)對(duì)績(jī)差公司的炒作成風(fēng)，內(nèi)幕交易時(shí)有發(fā)生，績(jī)差公司通過(guò)賣殼成為股市‘不死鳥(niǎo)，難以形成有效的退市制度。”《通知》明確指出，借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，有利于遏制市場(chǎng)對(duì)績(jī)差股的投機(jī)炒作，從根本上減少內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)，形成有效的退市制度。

“借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，也將有效防止市場(chǎng)監(jiān)管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準(zhǔn)企業(yè)轉(zhuǎn)道借殼上市，通過(guò)借殼上市規(guī)避IPO審查，引發(fā)了市場(chǎng)質(zhì)疑。”證監(jiān)會(huì)上市部負(fù)責(zé)人在發(fā)布會(huì)上表示，統(tǒng)一借殼上市與IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)，可以防止審核標(biāo)準(zhǔn)不一致帶來(lái)的監(jiān)管套利。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板正在迎來(lái)重大利空。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的應(yīng)聲暴跌，杜坤倫則向本刊記者表示，主要是創(chuàng)業(yè)板前段時(shí)間漲幅較大，有一個(gè)自然回落，正好借助這個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)整，是好事。杜坤倫認(rèn)為“這個(gè)改革更好地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新性和風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)有一個(gè)消化的過(guò)程，甚至有些時(shí)候市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度敏感” 。

“我個(gè)人從來(lái)都不主張借用甚至去炒作‘殼資源。”杜坤倫表示，通過(guò)資產(chǎn)重組把這個(gè)ST殼保留下來(lái)，不能優(yōu)勝劣汰，不能把垃圾股公司從這個(gè)市場(chǎng)上清理出去，反而會(huì)稀釋了新進(jìn)資源的價(jià)值。“例如，本來(lái)正常資源值20億，你拿去10億補(bǔ)虧后，市場(chǎng)反而爆炒至30億，價(jià)格不高才怪。這就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格畸形、虛高，為了維持高股價(jià)，可能有的人就得去業(yè)績(jī)?cè)旒佟！?/p>

某私募基金人士在接受公開(kāi)媒體采訪時(shí)也表示：“創(chuàng)業(yè)板的下跌原因來(lái)自三方面：創(chuàng)業(yè)板不能借殼的制度，小公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，將來(lái)會(huì)直接退市；新股重啟之后，會(huì)有更多公司到創(chuàng)業(yè)板掛牌，對(duì)于明顯高估的股價(jià)的沖擊是必然的；創(chuàng)業(yè)板今年大漲，漲多了下跌是自然的循環(huán)。”

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板未來(lái)的前景，杜坤倫認(rèn)為，今后創(chuàng)業(yè)板就要鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)上市，或者通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并購(gòu)重組，鼓勵(lì)企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)板的定位，更多的是中小企業(yè)，甚至小微企業(yè)，具備技術(shù)創(chuàng)新，經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新的創(chuàng)新型企業(yè)，在整個(gè)資本市場(chǎng)上將獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，多層次資本市場(chǎng)也為中小微企業(yè)發(fā)展提供了更多選擇平臺(tái)。

“創(chuàng)業(yè)板今后走的將是更多的同行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)的道路。” 杜坤倫對(duì)記者說(shuō)，“不符合條件的公司就要讓它退市，必須解決退市制度，才能保持這個(gè)市場(chǎng)的活力。”