IPO重啟影響幾何？

越新

2013年歲末，寒冬之中，2014年新年的腳步正在走近，伴隨而來的，還有2014年1月即將重啟的A股IPO。

中國證監會11月30日發布了《關于進一步推進新股發行體制改革意見》，這意味著，自2012年11月以來長達一年之久的新股發行“停擺”即將結束。同時證監會表示，預計2014年1月底，約有50家企業完成程序并陸續上市。

這對于金融界、企業界，以及投資者來說，無疑是重磅消息。

其實，A股市場與很多領域都有著千絲萬縷的聯系，甚至連新鮮出爐、正在熱映的年末賀歲片《私人訂制》也涉入其中。

《私人訂制》公映前組織試映，次日其出品公司華誼兄弟股價暴跌，市值蒸發數十億元。針對華誼兄弟在影片上映前先行組織機構試觀看影片，可能涉嫌信息披露違規的問題，證監會在12月20日的通氣會上做出了“已經關注到相應的情況，這是資本市場的新情況、新問題，監管部門將進一步跟進，進行了解和研究”的表態。

正因為A股市場的重要性，此次IPO重啟引發了業界強烈關注。

從核準制向注冊制邁進

《關于進一步推進新股發行體制改革意見》（以下稱《意見》）緊隨十八屆三中全會提出“逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡”而出臺，在股票發行改革上，是否向“注冊制”邁出了實質性的步伐，如何體現市場在資源配置中的決定性作用，都成為市場關注的焦點。

證監會指出，這是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，而完善市場化運行機制是本次改革的重點，“發行節奏更加市場化。新股發行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發，需求冷清則少發或者不發。”

《意見》中明確提出“中國證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。發現申請文件和信息披露內容存在違法違規情形的，嚴格追究相關當事人的責任。”

四川省社科院金融與財貿經濟研究所副所長、前證監會主板發審委委員杜坤倫博士在接受本刊記者采訪時表示，此次出臺的《意見》，最大特點是審核理念的根本轉變，突出了以信息披露為核心，促進市場主體競爭。用市場的方式去解決利益主體之間的利益博弈，發揮市場在資本市場對資源配置的決定性作用，對完善資本市場功能，推動社會經濟健康發展有重大作用，也給企業發展提供更多的選擇。

對發行審核制度，理論界為便于表述，人為地主要定義了注冊制和核準制。對于目前業界最為關注的“注冊制”，有些人按字面意思來理解，認為是不是注冊一下就行了。其實，這是一種片面的理解。“即使在美國，發行審核也是有一定程序的，對部分事項的關注程度甚至比我國還嚴格。”杜坤倫向記者解釋，“股市是個涉及利益主體多、利益金額很大的市場，還是要滿足一些基本的要求才可以進入。”

“以前的A股市場，政府審核是一種信用背書。部分投資者認為經過證監會審核的就是好公司，很多人都不去看招股說明書，甚至還出現過股票交易虧損后去找政府的現象。”杜坤倫表示，我國資本市場經過20多年的發展，股權文化基本形成，投資者基本樹立了“買者自負”的風險意識。落實到這次改革上，就是以信息披露為核心，即真實、準確、完整、主動、公平，投資者根據這些信息作自主的價值判斷。“此次的IPO改革《意見》向注冊制跨出了實質性的步伐，但實現注冊制并不是一蹴而就的。”

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受公開媒體采訪時也表示，注冊制并不是大家想像的一步跨越或一步到位。“監管部門對新股發行的審核重在合規性審查，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷。這就是注冊制的核心理念。”而證監會一方面弱化了其事前的審核過程，同時也加快了審核的節奏。

“市場化的過程一定是一個法制化的進程，市場化要求法制化來保障，這就給管理層提出了更高的要求，必須完善法制。要落到實處，必須修改《公司法》 《證券法》，現行的體制決定，上位法不修改，下面無法操作，缺乏法律依據。”杜坤倫表示，原來的《證券法》主要從公募的角度來規范場內市場的建設，今后應當給給私募更多的空間，要加快多層次市場體系建設，為場外市場建設和發展提供條件。“2014年預計會對《公司法》《證券法》進行修改。”

抑制三高 破解A股頑癥

近年來，新股發行呈現出高發行價、高市盈率、高超募資金的“三高”問題，使得投資者在二級市場上熱衷于“炒新”。

“三高”問題不僅嚴重透支了股票在二級市場上的投資價值，極大地增加了投資風險；而且還造成了資源浪費和錯配，很多發行人巨額的超募資金只能閑置在銀行。“三高”問題已成為近年來困擾中國股市發展的首要問題。

究其原因，分析人士表示，既有發行體制不完善，市場機制不健全，也與不重視風險揭示，盲目炒作有較大關系。

此次IPO改革意見對抑制三高也打出了組合拳。

證監會有關部門負責人就《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》答記者問時表示，將主要從以下三方面采取針對性措施：第一，平衡供需，抑制高定價。第二，強化約束，促進合理定價。首先，針對發行人，把減持行為與發行價掛鉤，限制發行人定高價；其次，采取措施約束網下配售的機構投資者報高價；再次，針對主承銷商，引入自主配售機制；最后，提高招股、定價、配售各環節信息的透明度，供網上投資者申購決策時參考，也可以通過強化社會監督防范定價配售環節的“暗箱操作”。第三，加強監管，威懾違規定價。

四川省社科院金融與財貿經濟研究所副所長、前證監會主板發審委委員杜坤倫博士向本刊記者表示，“此次IPO改革《意見》為‘抑制三高規定了若干條款，例如，可出售存量股份、剔除最高報價并且‘剔除的申購量不得低于申購總量的10%、‘調整網上網下回撥機制等，這些條款的可操作性都很強，相關部門也在加快研究并出臺相關配套制度。”

英大證券研究所所長李大霄在接受公開媒體采訪時表示，《意見》取消了新股發行市盈率“超過25%需要作出說明”的規定，這意味著，今后發行的新股，其發行市盈率不得超過同類上市公司市盈率25%，這也利于抑制新股“三高”。

對于《意見》規定的中介機構與違法違規的上市公司“連坐”，李大霄認為，這將使投資者的求償權得到落實，維護中小投資者的合法權益將不再是一句空話。

優先股開閘 提供多元化投資渠道

此外，國務院《關于開展優先股試點的指導意見》也于11月30日，與IPO改革《意見》同時發布，業內人士認為二者同時出臺具有對沖作用。

該《指導意見》明確了優先股股東的權利與義務、優先股的發行和交易、優先股的組織管理和配套政策等內容。

中國證監會新聞發言人鄧舸表示，目前開展優先股試點具有多方面的積極意義：有利于加快發展直接融資、補充企業資本金，有利于商業銀行創新資本工具、滿足資本監管要求，有利于為投資者提供多元化投資渠道、增加新型固定收益產品，有利于支持企業兼并重組、推動行業整合和產業升級，有利于豐富證券品種、促進市場穩定發展。

對普通投資者來說，優先股以市場化方式促進上市公司合理實行現金分紅，為保險資金、社保基金、企業年金等提供多元化投資工具，拓展了居民的投資渠道。

對企業而言，優先股可根據并購雙方的需求靈活設計，解決企業并購重組的實際困難，支持企業兼并重組活動。

此外，上市公司可以將公開發行優先股與回購普通股組合操作，既有利于優化股權結構，也有助于進行市值管理，提振投資者信心。

現金分紅優先 健全投資回報機制

而另一個與IPO改革《意見》同時出臺的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》（簡稱《指引3號》）則確立了上市公司現金分紅的優先地位，要求上市公司在章程中明確現金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中的優先順序，并支持上市公司根據實際情況，采取差異化、多元化的方式回報投資者。按規定，現金分紅比例在利潤分配中所占比例可依據公司具體情況分為三檔，分別為最低達到20%、40%和80%。

《指引》重點從三方面加強上市公司現金分紅監管工作：督促上市公司規范和完善利潤分配的內部決策程序和機制，增強現金分紅的透明度；支持上市公司采取差異化、多元化方式回報投資者，支持上市公司結合自身發展階段并考慮其是否有重大資本支出安排等因素制定差異化的現金分紅政策；加大對未按章程規定分紅和有能力但長期不分紅公司的監管約束，依法采取相應監管措施。

據證券日報報道，中國證監會新聞發言人鄧舸在11月30日發布會上表示，證監會將會同財稅部門進一步優化現金分紅稅收政策，為上市公司持續穩定分紅創造條件。

禁止在創業板借殼上市

對于創業板來說，同在11月30日出臺的《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》（以下簡稱《通知》）或算是一記大棒。

《通知》明確借殼上市條件與IPO標準等同，不允許在創業板借殼上市。《通知》一出，創業板應聲暴跌，隨后的一周內狂跌11.71%。

證監會指出，提高上市公司借殼的門檻，既是2011年制定借殼上市標準時既定的方向，也是近年來市場規范發展的實踐需要。

“目前借殼上市條件低于IPO標準，投資者對績差公司被借殼預期強烈，市場對績差公司的炒作成風，內幕交易時有發生，績差公司通過賣殼成為股市‘不死鳥，難以形成有效的退市制度。”《通知》明確指出，借殼上市條件與IPO標準等同，有利于遏制市場對績差股的投機炒作，從根本上減少內幕交易的動機，形成有效的退市制度。

“借殼上市條件與IPO標準等同，也將有效防止市場監管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準企業轉道借殼上市，通過借殼上市規避IPO審查，引發了市場質疑。”證監會上市部負責人在發布會上表示，統一借殼上市與IPO的審核標準，可以防止審核標準不一致帶來的監管套利。

有市場人士認為，創業板正在迎來重大利空。

對于創業板的應聲暴跌，杜坤倫則向本刊記者表示，主要是創業板前段時間漲幅較大，有一個自然回落，正好借助這個機會進行市場調整，是好事。杜坤倫認為“這個改革更好地體現了創業板的創新性和風險性特點，創業板的成長伴隨著風險。市場對這個問題的認識有一個消化的過程，甚至有些時候市場反應過度敏感” 。

“我個人從來都不主張借用甚至去炒作‘殼資源。”杜坤倫表示，通過資產重組把這個ST殼保留下來，不能優勝劣汰，不能把垃圾股公司從這個市場上清理出去，反而會稀釋了新進資源的價值。“例如，本來正常資源值20億，你拿去10億補虧后，市場反而爆炒至30億，價格不高才怪。這就會導致價格畸形、虛高，為了維持高股價，可能有的人就得去業績造假。”

某私募基金人士在接受公開媒體采訪時也表示：“創業板的下跌原因來自三方面：創業板不能借殼的制度，小公司抗風險能力差，將來會直接退市；新股重啟之后，會有更多公司到創業板掛牌，對于明顯高估的股價的沖擊是必然的；創業板今年大漲，漲多了下跌是自然的循環。”

對于創業板未來的前景，杜坤倫認為，今后創業板就要鼓勵創新型企業上市，或者通過強強聯合，并購重組，鼓勵企業做優做強。創業板的定位，更多的是中小企業，甚至小微企業，具備技術創新，經營模式創新的創新型企業，在整個資本市場上將獲得更多的發展機會，多層次資本市場也為中小微企業發展提供了更多選擇平臺。

“創業板今后走的將是更多的同行業上下游產業鏈并購的道路。” 杜坤倫對記者說，“不符合條件的公司就要讓它退市，必須解決退市制度，才能保持這個市場的活力。”