終極股東控制私募股權資本與IPO抑價

張華+尹順達+曲世友+韓東平

摘要：為了研究IPO公司的終極控股股東對IPO抑價的影響，本文選取了2007~2011年中小板IPO公司的數據，通過實證研究發現IPO的抑價水平與終極控股股東的控制權和現金流權的偏離程度負相關，但如果公司在IPO前引入私募股權資本，會使得這種負相關關系減弱。研究結論說明了在IPO公司中控制權現金流權的偏離程度越大，終極控股股東越傾向于IPO高定價，降低抑價水平，但由于私募股權資本并不能起到監督和認證作用，使得抑價水平提高。

關鍵詞：終極控股股東；私募股權資本；IPO抑價

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：10035192(2014)03005706doi：10.11847/fj.33.3.57

Abstract:The study is to show how the companys ultimate controlling shareholder exerts influence on IPO underpricing by employing the collected data of IPO companies in small and mediumsized board from the year 2007 to 2011.The empirical evidence supports the findings that the IPO underpricing level is inversely associated with the degree of deviation of controlcash flow right of the ultimate controlling shareholder, however the introduction of private equity capital prior to the IPO would contribute to weakening of this negative correlation relation to a certain extent. The research findings also indicate that the greater degree of deviation of controlcash flow right gets, the more incentive the ultimate controlling shareholders will have to improve IPO offer price, thus to reduce the level of underpricing, whereas the private equity capital fails to work efficiently in terms of certification and supervision, which consequently results in the highented underpricing level.

Key words:the ultimate controlling shareholders; private equity capital; IPO underpricing

1引言

IPO抑價是公司新股上市的普遍現象，國內外研究主要從發行人、投資者以及承銷商之間的信息不對稱角度來解釋IPO抑價現象，然而現實中，我國IPO公司一直存在高發行價、高市盈率、高募集資金的“三高”現象，這似乎與“IPO抑價是發行公司通過降低新股定價對投資者因信息不對稱而承擔投資風險進行補償”的傳統理論相左。另外，在新股發行定價和發行市盈率屢創新高的同時，我國上市公司募集資金管理和使用出現的問題正受到監管層與投資者的關注。深交所發審監管部曾對2008年1月1日前上市的202家中小企業板公司2007年度募集資金使用情況進行了調查分析，發現部分上市公司隨意變更募集資金的用途，甚至出現控股股東挪用和揮霍募集資金的現象。部分上市公司募集資金項目雖已達產，但實現的效益很差。我國上市公司股權集中的現象相當普遍，很多公司上市前家族控制特征明顯。在股權集中的背景下，公司中的控股股東會主導整個IPO過程，主承銷商/保薦人通常和控股股東結成利益聯盟，對最終的新股定價有重要影響，新股估值水平的高低一定程度反映了控股股東的利益取向。另外，很多公司在IPO之前都會進行私募股權融資，而私募股權資本（包括風險投資基金VC、私募股權投資基金PE，本文不作區分）在提供資本的同時通常會參與公司的IPO決策，私募股權資本在IPO過程中既是股東，又是專業的機構投資者，相對于外部投資者會掌握發行企業更多的信息，因此，私募股權資本對控股股東會起到一定的制約和監督作用，有利于提高公司IPO的估值水平，但私募股權資本最終還是要追求通過被投公司IPO實現投資的增值退出。資本市場上很多上市前引入私募股權資本的公司上市后不久便業績滑坡，同時伴隨私募股權資本密集減持，股價的暴跌致使二級市場中小投資者損失慘重。那么，在我國IPO公司的控股股東會不會對IPO估值產生影響，控股股東在IPO中對新股傾向于高定價還是“抑價”？私募股權資本的利益取向會不會對IPO抑價產生影響？這需要來自資本市場的經驗證據。

張華，等：終極股東控制、私募股權資本與IPO抑價——來自我國中小板IPO公司的經驗證據Vol.33, No.3預測2014年第3期本文以我國中小板IPO公司為樣本，實證研究大股東的控制權結構對于IPO抑價的影響，本文區別于以往文獻的創新之處在于基于IPO中終極控股股東和私募股權資本的利益取向視角來研究IPO抑價問題，從公司治理角度解釋了我國IPO“三高”現象產生的原因。

2文獻回顧、理論分析和研究假設

自20 世紀 80 年代以來，國外已有不少學者對 IPO 抑價做了大量的實證研究，均發現IPO抑價的存在，并基于委托代理理論、信號傳遞理論以及信息收集等理論解釋其產生的原因。但Booth等研究發現IPO抑價只是一種工具，通過抑價能夠達到使IPO以后股權分散的目的，因為抑價能夠造成超額認購量，從而使得股權在更多的股東之間分散，避免了單一投資者獲得大量股份［1］。Brennan和Franks提出的減少監督假說（Reduced Monitoring Hypothesis）也認為在發行公司和承銷商共同決定IPO發行價格的定價發行機制下，通過抑價發行可以使得投資者對股票產生超額認購（Oversubscription），降低單一投資者的中簽率，可以避免少數外部有實力的投資者獲取公司大比例新股，使得公司外部股權充分分散，公司原來的控股股東就可以維持對公司的控制地位，不用擔心受到其他大股東的監督和制約［2］。可見，控制權的維持是影響控股股東IPO定價的重要因素，控股股東在公司中的控制權地位越牢固，越傾向于高定價降低抑價水平，反之則會提高抑價水平。

然而，當大股東是以金字塔多層結構控制IPO公司時，新股的發行對原控股股東控制權的影響是很有限的，因為控制權和現金流權偏離往往伴隨著特殊的公司治理結構，在這種治理結構中公司前幾名大股東通常與終極控股股東具有緊密的關系，或者公司董事會成員大多是控股股東關聯企業派出的代表。郝穎等就發現存在大股東控制的民營上市公司內部的所有權安排和控制權結構往往表現出超穩定性特征，加之控制權市場接管機制的失靈，大大降低了民營上市公司大股東保持和維系控制權的成本［3］。蘇忠秦等認為這種復雜的金字塔結構以及交叉持股是家族型控股股東保持控制權的“增強控制機制(Controlenhancing Mechanisms)”。因此，相比“一股一權”的股權結構，金字塔結構下終極控股股東并不擔心在IPO中出現制衡性大股東而分散其控制權［4］。終極控股股東控制權和現金流權偏離程度越大，其在公司IPO時進行抑價發行的動機越弱，而傾向于高定價（降低初始收益率）。高定價意味著高市盈率、高募集資金，面對著高額超募資金，終極控股股東有著強烈的動機進行占用和揮霍，而并不重視提高募集資金的使用效率。因為當控制權和現金流權偏離程度較大時，通過提高募集資金使用效率創造的收益很大一部分會被其他股東所分享。所以在實踐中上市公司隨意置換以及變更募集資金用途的現象層出不窮。因此我們認為，控股股東在IPO中會通過高定價超額募集資金，為以后對上市公司進行“掏空”等利益侵占行為做準備。基于以上分析本文提出假設1：

H1IPO的抑價水平與終極控股股東控制權現金流權的偏離程度呈負相關關系。

如果公司在IPO之前通過定向增發引入風險投資基金（VC）或者私募股權投資基金（PE），私募股權資本的引入一方面為公司業務發展和規模擴張帶來了所需的資金，另一方面也會對公司的IPO起到重要推動作用。Lerner指出私募股權資本通常專注于某些行業進行投資，他們會向創新型中小企業提供非常重要的行業經驗、關系網絡和管理咨詢服務，私募股權資本是監督和制約公司控股股東和管理層的重要力量，因為私募股權資本投資以后通常會在公司董事會中擁有一定的席位，對控股股東的機會主義行為能夠起到一定的抑制作用，有利于降低代理成本、提升公司價值［5］。另外，私募股權資本在投資時會對被投資公司的投資價值進行嚴格的盡職調查，經謹慎決策后才投資入股，這種篩選和監督 (Screening and Monitoring) 機制會保證IPO公司的質量。Barry 等發現風險投資在被投資企業的持股比例越高，監督作用越強［6］。Megginson和Weiss就發現有私募股權資本投資的IPO公司比沒有私募股權資本投資的IPO公司抑價水平要低，因此認為私募股權資本對IPO公司具有“認證（Certificating）”的效應，會向資本市場投資者傳遞IPO公司具有良好投資價值的信號，有利于降低公司上市融資成本，提高IPO估值水平，降低抑價率［7］。

然而也有研究認為私募股權資本投資會提高IPO的抑價水平。Amit等提出的“逆向選擇(Adverse Selection )”假說認為由于私募股權資本和被投資公司之間存在信息不對稱和代理問題，私募股權資本選中的投資企業往往存在較大的投資風險，從而導致在上市時有更大的抑價水平［8］。Gompers等提出的“逐名（Grandstanding）”假說認為風險投資機構具有強烈的推動企業上市的動機，會把不成熟的公司過早推向資本市場實現套現，以此在業界獲得較好的聲譽，便于募集更多資本，從而導致IPO公司有更高的抑價水平［9］。Pagano和Roell研究發現，在投資者權益保護較差的法制環境中，控股股東會以公司利益為代價收買（Buy Off）私募股權資本，使得監督約束機制失效，控股股東與私募股權資本的合謀會損害中小股東的利益，降低公司的估值，從而提高IPO抑價水平［10］。國內李曜，雷星暉，曹麒麟等的研究也都發現私募股權資本投資的公司 IPO 抑價高于非私募股權資本投資的公司，私募股權資本對于IPO公司投資價值“認證”的效應不明顯［11~13］。陳工孟等認為我國中小板私募股權資本參與的IPO公司高抑價現象符合“逐名（Grandstanding）”假說，并從風險投資機構的股權性質、從業時間等角度驗證了私募股權資本為了獲取市場聲譽會提高IPO抑價水平［14］。

根據假設1，作為發行公司的控股股東希望盡可能提高股票發行價格，募集更多的資金。但私募股權資本的存在，可能有助于提高發行價格也有可能降低發行價格。如果私募資本發展時間不長，資本實力較弱，市場聲譽不高，那么私募資本在“逐名”動機的驅動下，會努力要求公司盡快實現上市，忽視對被投公司的篩選以及對控股股東的監督，從而導致“逆向選擇”的出現，降低投資者對公司的估值，提高IPO抑價；反之，如果私募股權資本具有較強的資本實力和市場聲譽，能夠保證對IPO公司正確的篩選和對控股股東有效的監督，在IPO定價中能夠起到很好的“認證”作用，就會提高投資者對IPO公司的估值，降低IPO抑價。

因此本文提出以下兩個競爭性假說2：

H2a上市前私募股權資本投資會減弱IPO抑價水平與終極控股股東控制權現金流權的偏離程度的負相關關系。

H2b上市前私募股權資本投資會增強IPO抑價水平與終極控股股東控制權現金流權的偏離程度的負相關關系。

3研究設計

3.1變量定義

3.1.1被解釋變量：IPO抑價水平

我們采用兩個指標來計量IPO抑價程度：

（1）IPO初始收益率(IR)：等于上市首日收盤價與發行價的差額與發行價的百分比，初始收益率越高，說明IPO抑價水平越大。（2）經市場調整后的IPO初始收益率(AdjIR)：由于IPO初始收益率可能受到交易當日整體市場行情的影響，經市場調整后的IPO初始收益率(AdjIR)等于未經調整的初始收益率減去當日的市場收益率，我們采用上市首日中小板指數漲跌幅來代替市場收益率。

3.1.2解釋變量

（1）IPO公司股權結構特征變量

IPO公司股權結構特征解釋變量包括終極控股股東的現金流權(CFR)、終極控股股東控制權（CR）與現金流權的分離程度。終極控股股東控制權與現金流權的分離程度(SR)等于CR/CFR-1，該變量用來代替終極控股股東對上市公司進行利益侵占的動機。偏離程度越大表明終極控股股東可能會以承擔較小的成本來獲得對上市公司的侵占利益。本文中的控制權與現金流權的計算基于IPO公司新股發行完成后的股權結構。

根據Claessens等的計量方法，當有多層控制鏈時，終極控股股東的現金流權等于所有控制鏈上持股比例的乘積之和。控制權是所有控股層級中最薄弱的控制權的總和［15］。中小板有很多為家族控制的上市公司，我們在計算控制權比例時將主要家族成員（配偶、子女、父母、兄弟姐妹以及配偶父母）和一致行動人所擁有的控制權和現金流權進行合并計算。

（2）私募股權資本持股比例（CAPT）

私募股權資本持股比例包括公司IPO前招股說明書中披露的風險投資基金（VC）和私募股權資本基金（PE）持有公司股權的比率之和。由于在我國VC和PE并沒有清晰的界定，本文不做具體區分。

3.1.3控制變量

包括:（1）董事會結構（DRER），該變量表示董事會成員中與控股股東相關聯董事占董事會總人數的比重。（2）IPO發行規模(PROC)，等于發行價和新股發行總數的乘積的自然對數。（3）網上中簽率(ODDS)，是新股網上定價發行數量與有效申購總量的比值。（4）保薦人/主承銷商聲譽(REPU1)，啞變量，當IPO公司的保薦人/主承銷商為2011年中國證監會券商分類為A類（包括AAA、AA、A類）時，啞變量為1，否則為0。（5）會計師事務所聲譽啞變量(REPU2)，當會計師事務在中國注冊會計師協會2011年會計師事務所排名前10時，啞變量為1，否則為0。（6）公司年齡(AGE)，指公司從成立到IPO的時間。（7）公司規模(SIZE)，用IPO公司上年末總資產的自然對數表示。（8）資產負債率(LEVE)。（9）上市首日市盈率（PE）。（10）行業啞變量(INDU)和年度啞變量（YEAR）。

3.2研究模型

本文根據研究假設建立如下多元回歸模型

IR=β0+β1SR+β2CAPT+β3SR×CAPT+

β4DRER+β5PROC+β6ODDS+β7REPU1+

β8REPU2+β9AGE+β10SIZE+β11LEVE+

β12PE+∑20i=1β12+iINDUi+∑4i=1β32+iYEARi+εi

其中εi為誤差項。

3.3樣本和數據來源

本文以2007至2011年度中小板IPO公司作為樣本進行研究，剔除金融類上市公司，共有543家IPO公司作為本文的研究樣本。本文數據來自深市中小板市場IPO公司招股說明書，RESSET金融研究數據庫，巨潮資訊網等，數據采用數據庫檢索結合人工收集方式完成。數據處理主要采用 SPSS 17.0、EVIEWS 6.0和EXCEL軟件進行統計和回歸分析。

3.4樣本數據的描述性統計

描述性統計（因篇幅限制，統計表格略）表明樣本公司的終極控股股東的控制權平均數（中位數）為45.69％ （45.00％），現金流權平均數（中位數）為42.42％（41.93％）。終極控股股東的控制權和現金流權之間的平均偏差為11.29％，反映了中小板上市公司股權金字塔結構明顯。IPO前私募股權資本持股比例均值為12.27%，最大值達到32.76%，說明樣本公司IPO前引入私募股權資本比較普遍。樣本公司發行價P0和最初二級市場價格P1均值分別是25.55元和42.10元，統計結果顯示了中小板上市公司IPO估值偏高。樣本公司IPO初始收益率IR均值為43.31%以及經市場調整的初始收益率AdjIR均值為40.52%，均處于較高的水平，說明中小板IPO抑價程度相對較高。

4實證檢驗與分析

表1是OLS多元回歸結果。模型（1）和（3）的回歸結果表明控制權和現金流權的偏離度(SR)無論與IPO初始收益率還是經市場調整的IPO初始收益率均在1%重要水平上顯著負相關，與本文提出的假設1一致。說明了控股股東擁有控制權超過現金流權越大，在IPO中進行抑價的動機越小，控股股東傾向于通過高定價降低IPO抑價水平。一方面控制權和現金流權的偏離股權結構可以保證終極控股股東不用擔心新的大股東的出現。另一方面，IPO高定價可以獲取更多的資金，為終極控股股東以后對上市公司進行利益侵占行為做準備。模型（2）和（4）中IPO前私募股權資本的持股比例（CAPT）與抑價水平在1%重要水平上正相關，說明我國的私募股權資本進行的PreIPO投資會提高IPO公司的抑價水平，對IPO新股定價并不能起到“認證”作用，印證了我國的私募股權資本發展時間不長，資本實力較弱，同質化競爭嚴重，投資管理經驗不足的客觀現實。投資者與私募股權投資機構之間存在著一定的信息不對稱，投資者無法判斷私募股權資本的參與是否真正能夠帶來上市公司價值的提升。另外，私募股權資本的持股比例與控制權和現金流權的偏離度交叉項（SR×CAPT）的回歸系數在10%的水平上顯著為正，說明私募股權資本的引入會減弱控制權和現金流權的偏離度(SR)與IPO初始收益率(IR)的負相關關系，進而說明了市場投資者并不認同IPO公司中的私募股權資本能起到篩選和監督作用，更多的是對私募股權資本“逆向選擇”和“逐名”效應的擔憂，從而會降低對IPO公司的估值，提高抑價率，與李曜，雷星暉等［11~13］的結論一致。因此，本文提出的假設H2a得到了驗證，H2b不能成立。從控制變量來看，我們并沒有發現董事會中與控股股東相關聯的董事會成員占董事會總人數的比重（DRER）與IPO初始收益率存在顯著的相關關系；籌資規模（PROC）與IPO初始收益率在10%的水平顯著正相關；網上向一般投資者定價發行的中簽率（ODDS）與IPO初始收益率在1%水平上顯著負相關，說明網上定價發行時投資者申購越踴躍上市首日的交易價格越高，與實際情況相符。保薦人/主承

表1IPO初始收益率與股權結構特征變量的回歸結果

解釋

變量被解釋變量：IR被解釋變量： AdjIR（1）（2）（3）（4）常數項-1.202

（-9.106）***-0.983

（-9.043）***-1.029

（-8.910）***-0.917

（-8.856）***SR-2.133

（-15.623）***-2.068

（-15. 891）***-2.112

（-15.468）***-2.046

（-15.172）***CAPT〖3〗0.252

（6.326）***〖5〗0.247

（6.287）***SR×

CAPT〖3〗0.097

（1.623）*〖5〗0.086

（1.529）*DRER0.165

(1.009)0.123

(0.849)0.172

(1.077)0.168

(1.033)PROC0.702

(1.786)*0.673

(1.635)*0.802

(1.952)*0.753

(1.843)*ODDS-0.076

(-4.211)***-0.065

(-4.078)***-0.078

(-4.528)***-0.069

(-4.478)***REPU10.109

（1.602）*0.023

（1.378）*0.302

（1.844）*0.282

（1.743）*REPU2-0.016

（-1.078）*-0.012

（-1.037）*-0.015

（-1.156）*-0.014

（-1.072）*AGE-0.016

（-2.078）**-0.014

（-2.052）**-0.015

（-2.156）**-0.014

（-2.060）**SIZE0.016

（0.339）0.012

（0.258）0.013

（0.273）0.011

（0.228）LEVE0.029

（0.591）0.020

（0.347）-0.007

（-0.159）-0.006

（-0.131）PE0.012

(8.291)***0.010

(8.245)***0.008

(8.578)***0.007

(8.521)***INDU控制YEAR控制R20.4310.4340.4350.438N543543543543注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

銷商的聲譽（REPU1）與IPO初始收益率正相關，但僅在10%的水平上顯著。IPO審計師的聲譽（REPU2）與IPO初始收益率在10%水平上顯著負相關。另外，公司年齡（AGE）與IPO初始收益率在5%水平上顯著負相關，進一步證明了私募股權資本為了追求和維護市場聲譽，會過早地將尚不成熟的被投公司推向IPO市場，這種不當IPO時點的選擇往往增大了新股發行的抑價水平。本文并沒有發現公司規模(SIZE)和資產負債率(LEVE)與IPO初始收益率存在顯著的相關關系。上市首日市盈率（PE）與IPO初始收益率顯著正相關，因為上市首日收盤價越高，會同時導致較高的上市首日市盈率（PE）與IPO初始收益率，因此兩者顯著正相關。

5研究結論和啟示

本文通過選取我國中小板IPO公司披露的數據，研究大股東控股股權結構特征與IPO抑價之間的相關關系，實證檢驗結果顯示IPO公司終極控股股東控制權和現金流權的偏離度與IPO初始收益率（抑價水平）顯著負相關。說明控股股東會主導IPO高定價，因為一方面控制權和現金流權的偏離股權結構使得終極控股股東通過抑價來維持對公司的控制權的動機減弱，另一方面，IPO高定價可以獲取更多的資源，方便終極控股股東今后對上市公司進行利益侵占行為。研究結論印證了我國中小板上市公司IPO 普遍存在的“三高”現象，揭示了“三高”現象背后公司終極控股股東對公司及中小股東潛在的利益侵占風險。實證結果也發現，如果公司IPO前引入私募股權資本，市場投資者會因為擔心私募股權資本可能會追求短期的市場聲譽，不能起到對IPO公司控股股東的監督及公司投資價值的認證作用，而降低對公司新股的估值水平，提高IPO抑價，從而減弱了終極控股股東對于公司IPO估值水平的正向影響。

本文的研究結論給我們的啟示有：（1）應當加強對中小板IPO公司發行定價過程中控股股東的監管，防止控股股東對于IPO發行定價的影響和操縱，在IPO招股說明書中應進一步強調大股東控制風險的揭示，細化終極控股股東的股權結構信息披露，在上市的入口堵住大股東控制的風險和隱患，有利于保護中小投資者權益，克服市場信息不對稱的格局，保障證券市場的公平公正。（2）我國私募股權資本在注重規模和聲譽提高的同時，應當強化對投資項目的篩選和甄別，注重對被投公司增值服務能力的提高，向資本市場推出真正具有投資價值的上市公司，才能取得較高的市場聲譽和長期收益。

參考文獻：

［1］Booth J R, Chua L. Ownership dispersion costly information and IPO underpricing［J］. Journal of Financial Economics, 1996, 41(2): 291310.

［2］Brennan M, Franks J. Underpricing, ownership and control in initial public offerings of equity securities in the UK［J］. Journal of Financial Economics, 1997, 45(3): 391413.

［3］郝穎，劉星，林朝楠.資本投資控制權的私有利益攫取研究：評述與探析［J］.管理評論,2010,(2):109120.

［4］蘇忠秦，黃登仕.家族控制、兩權分離與債務期限結構選擇［J］.管理評論，2012,(7):132141.

［5］Lerner J. Venture capitalists and the oversight of private firms［J］. Journal of Finance, 1995, 50(1): 301318.

［6］Barry C, Muscarella C, Peavy J. The role of venturecapital in the creation of public companies:evidence from the goingpublic process［J］. Journal of Financial Economics, 1990, 27(2): 447471.

［7］Megginson W, Weiss K. Venture capitalist certification in initial public offerings［J］. Journal of Finance, 1991, 46(3): 879904.

［8］Amit R, Glosten L, Muller E. Entrepreneurial ability, venture investments, and risk sharing［J］. Management Science, 1990, 36(10): 12321245.

［9］Gompers P A. Grandstanding in the venture capital industry［J］. Journal of Financial Economics, 1996, 429(1): 133156.

［10］Pagano M, Roell A. The choice of stock ownership structure: agency costs, monitoring and the decision to go public［J］. Quarterly Journal of Economics, 1998, 113(1): 187225.

［11］李曜,張子煒.私募股權、天使資本對創業板市場IPO 抑價的不同影響［J］.財經研究,2011,(8):113124．

［12］雷星暉，李金良，喬明哲.創始人、創業投資與創業板IPO抑價［J］.證券市場導報，2011,(3):5973.

［13］曹麒麟，李十六，唐英凱，等.創業投資機構有限認證作用［J］.軟科學，2012,(1):8793.

［14］陳工孟，俞欣，寇祥河.風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響——不同證券市場的比較［J］.經濟研究,2011,(5):7485.

［15］Claessens S, Djankov S, Lang L. The separation of ownership and control in East Asian corporations［J］. Journal of Financial Economics, 2000, 58(1): 81112.