強生公司的財務故事

談多嬌+王曉敏

一、強生公司的品牌故事

強生公司（Johnson & Johnson）是世界上規模大、產品分布范圍最廣的醫療衛生保健品及消費者護理產品制造公司，以2 214億美元的市值在《福布斯》（FORBES）公布的2013全球企業2 000強名單中排名46位。

1886年，在美國內戰期間擔任過戰地醫生的羅伯特·伍德·強生將軍（Johnson）和他的兩個兄弟在美國新澤西州創建了強生公司，至今公司總部仍然沒有遷址。強生公司堅信“分權=創造力=生產力”的經營哲學，自行負責研發、生產及營銷。隨著業務的擴大與發展需要，強生公司陸續在美洲、歐洲、非洲、亞洲與澳大利亞等地區相繼成立新的國際性公司，生產高品質的健康產品，并致力于推動全人類的健康發展。

目前強生是世界上最具綜合性、分布范圍最廣的健康護理產品制造商和相關服務提供商，生產及銷售產品涉及消費品及個人護理產品、醫藥產品、醫療器材及診斷產品等多個領域。公司旗下擁有強生嬰兒、露得清、可伶可俐、嬌爽、邦迪、達克寧、泰諾等眾多知名品牌。本文以2009—2013年五份年報資料為基礎，與讀者分享這個在中國最大的外資制藥有限公司——強生公司的財務故事。

二、強生公司的財務報表分析

（一）創并購神話

從資產負債表上看，截至2013年12月31日，強生公司賬面資產超過1 300億美元。龐大的企業規模源于強生無止境的瘋狂擴張。1944年在紐交所掛牌上市后，強生公司便開始加速擴張和分散經營；1959年，其收購了生產兒童泰諾處方藥的瑞士茨拉格化工和麥克尼爾實驗室；1961年，收購了比利時的楊森藥業；1986年，購買了LifeScan的血糖儀生產線；1994年收購露得清護膚產品。此后，強生公司陸續并購了Cordis及其心臟和動脈支架產品、生物科技公司Centocor和輝瑞藥業的消費保健品部門。2008年3月，強生并購中國北京的大寶化妝品公司；2012年6月，強生制藥以213億美元收購了瑞士醫療器械服務公司——辛迪思公司，成就了全球最大并購案的神話。

成立100多年來，強生沒有一年虧損，寫就了一個業界神話。本文研究的樣本期間內強生公司營業收入逐年增加，2013年度高達713億美元。但營業收入的增長速度在逐漸降低，并伴隨著經營利潤和凈利潤增速的明顯下降。2011年公司凈利潤下降幅度達27%，其主要是由于公司OTC藥品及關節產品召回、產品責任費用及訴訟費用大幅增加。

強生公司產品市場廣闊且有較強的議價能力，能給企業帶來大量現金。樣本期間公司的現金及現金等價物從158億美元增加到2013年底的209億美元，每年經營活動產生的現金流入量高于150億美元，且經營現金流入量較為穩定。只是2011、2012年度受到幾次產品召回的影響，現金流入量有所下降。由于自由現金流豐富，公司每年以3%左右的股息率進行股利分配。此外，2012年度公司籌資活動產生的現金流出量高達206億美元，其中贖回股票和債務兩項流出量總額為139億美元，占籌資總流出現金量的67%。強生持續大量回購股票和債券是一個良好的投資信號，因為不是任何公司都有能力進行股票回購，大部分公司連經營和投資需要的現金流量都無法滿足，不可能有余錢進行大量的股權和債權回購。強生公司賬上現金充沛而且長期進行股票回購，這表明強生是一家具有持續性競爭優勢的公司，經營活動源源不斷地產生大量現金流，積累形成充裕的現金才能夠進行股票回購。

（二）贏股神青睞

樣本期間強生公司的流動比率在2左右，處于行業較高的水平。由于存貨只占全部流動資產的15%左右，扣除掉存貨后，同期強生公司的速動比率略低于2。公司的流動比率和速動比率處在較高水平，公司存貨占流動資產的比例較小且流轉順暢，變現能力較強，反映了強生公司流動負債的安全性和穩定性較高。

此外，樣本期間強生公司的資產負債率一直低于50%，其中流動負債占全部負債的一半以上，加之長期債務的資本成本相對較低，例如其10年期債務所支付的利率還不到3%，所以公司的債務負擔非常低。正因為如此，強生股票曾是巴菲特股池里的七只“五星級”股票之一，也是索羅斯基金管理公司持股量最大的股票之一。除了擁有世界頂級的醫藥產品制造商的光環、強大的研究團隊和優越的現金流外，強生公司低調的負債水平也正符合了股神的選股標準。

（三）慢資產周轉率

樣本期間強生公司的存貨周轉率為3～3.5。作為一個醫療器械和衛生護理品公司，強生公司的物流管理和物流速度至關重要。強生公司每年用于運輸和貨物處理的成本高達十億美元之多。公司使用無資產投入的外部貨運代理商，并努力控制貨運代理商的數目，確保代理商使用安全的供應鏈。同時為了避免惡劣天氣、罷工等事件帶來的運輸中斷，強生傾向于使用多個承運人。公司還要通過業務訓練和演練來驗證和測試承運人的資質。

同期，強生公司應付賬款周轉率大約為每年3次多，應收賬款周轉率卻每年超過6次，即公司賬單支付平均支付期為100多天，收款周期為60天左右，收款快于付款。強生公司為了拓寬銷售渠道、增加產品銷售、降低企業存貨，也采取賒銷的模式。由于行業的特殊性，對新的醫療器械大多采用賒銷的方式銷售給醫院或藥商，所以在公司的應收賬款中，大部分欠款源自于醫療器械。而由于醫生對新機器性能不熟悉，代理商必須為醫生提供最詳盡的技術支持，所以會導致銷售時間耗費很長，從而影響強生公司應收賬款收回速度。本文研究樣本期間公司的流動資產周轉率為1.5，固定資產周轉率則為2以上，總資產周轉率為0.6左右，且總資產周轉率呈下降趨勢，是因為強生是業務鏈條最長的醫藥廠家，經歷了神話般的并購帶來的高速發展的擴張期，規模擴張后總資產周轉放慢是不可避免的。

（四）做市場領舞者

強生的獲利能力非常有競爭力，毛利率長期穩定維持在70%，較高的毛利率支持了公司龐大的研發支出。樣本期間強生公司的研發費用約占銷售收入的12%。在創新上，強生公司提出要做市場的領舞者，而不是跟著人家跳舞——強調技術的領先。強生認為應當打破本公司的局限，選擇更廣、更高的角度考慮公司的發展戰略與產品創新。公司通過科研合作、企業兼并和投資風險企業等方式獲得其他公司的技術和科研資源。強生善于“借雞下蛋”提高研發效率，增強企業競爭力。除了研發費用外，強生公司的賣出/常規/行政費用總額占到銷售額的30%左右，與銷售成本幾乎相當。扣除掉巨額的研發費用和賣出/常規/行政費用后，樣本期間公司的銷售凈利率仍能在15%以上，2013財年更是高達20%。

樣本期間強生公司的總資產凈利率在10%上下波動，由于資本杠桿的作用，權益凈利率是資產回報的兩倍，為20%左右。可見，強生給予股東的回報是不菲的，波士頓咨詢公司2013年9月排列出全球股東回報收益最好的企業名單，其中第一名便是強生公司。強生公司大多數年份都分配股息。這也是巴菲特的選股標準之一，伯克希爾·哈撒韋公司投資的大都是高分紅公司，如可口可樂公司、強生公司等。舉例說明，如果某人在1944年強生公司剛上市時以37.5美元的發行價格買下一股強生股票，若一直以來將紅利再投資，今天這一股股票價值已經高達90多萬美元。強生就這樣在投資者心中樹立了良好形象，使公司價值得到了長遠穩定的發展。

三、結束語

在“分權＝創造力＝生產力”的信條下發展壯大的強生公司，其財務故事可以概括為：瘋狂擴張帶來增長神話，短期和長期償債能力較強，資產周轉速度穩健，股東回報豐厚。筆者認為，對于強生公司的未來而言，未來的可持續增長存在以下威脅：其一，研發投入大，回報渺茫。近幾年制藥行業研發程度逐漸增強，但是有些研發是得不到回報的。強生研究新藥看到的是研究成功后廣闊的市場前景，但是沒有正確預計藥品研制成功的概率以及研發成本，導致數十億資金白白流出。所以，強生公司研發雖需加強，投資一定更需謹慎。其二，薪酬過高惹眾怒。強生公司CEO韋爾頓的薪水是投資者們的一塊心病，也導致強生公司的董事會及薪酬委員會越來越不受股東的歡迎。其三，瘋狂擴張頻陷“質量門”丑聞。強生的“質量門”就像是揮之不去的噩夢，一場接一場的出現，不僅給強生的品牌形象一次次的打擊，同樣也驚擾了行業市場。公司多次被指控違反了法律，并遭遇了一系列貌似無休無止的產品召回，公司聲譽因此大受影響。“質量門”使得召回事件頻發，導致巴菲特減持強生股份，并被專業評級機構Noble將其評級由“買入”下調至“持有”。其四，定價壓力影響價格。強生公司面臨定價緊縮措施等許多壓力。例如，公司旗下的吉列剃須刀和汰漬洗衣粉的生產商在產品價格調高的問題上面臨困境，原因是消費者較少地考慮昂貴的消費選擇。

總之，作為跨國藥企中業務鏈條最長的生產廠家，強生公司代工廠的良莠不齊是對產品質量造成重大影響的原因。從源頭改造原有代工廠，對產品質量重重把關，才是強生公司經營長久之道。●