中國經濟：荊棘中前行

王大威

近期，李克強總理在赤峰調研時指出，當前我國經濟存在下行風險，貨幣政策可適當微調。此言一出，各界熱議者頗多，亦被認為是印證了之前各界對于中國經濟的兩項論斷。一是官方默認當前我國經濟發展存在下行風險，這也印證了之前關于中國經濟處于下行期的諸多論斷；二是本屆政府上任后從緊的貨幣財政政策終如預期，將有所松動。無疑，當前中國經濟增速下降，股市疲軟，房市又潛藏風險。此時，中國經濟是否如各界猜測，已然進入下行通道，抑或僅是下行風險？政府的名義微調力度幾何？之后是否會有強刺激政策出臺？對此，筆者于下淺析一二，略言其況。

經濟保持合理增長態勢，“三駕馬車”尚未出軌

從衡量經濟總量的指標看，一季度我國GDP同比增長7.4%，盡管同比回落0.3%，但仍高于之前各界預測的7.2%的增速，且相對于部分經濟體不足1%的增速（如美國0.1%、歐盟0.3%），仍處于高速增長態勢。而就業方面，我國一季度全國城鎮新增就業人口344萬人，全國公共財政收入增長9.3%，均呈上升態勢，整體經濟仍維持合理增長態勢。判斷一國經濟的運行情況，具體可從支持經濟增長的“三駕馬車”看：

消費：同比增速下降，但仍維持高速增長

判斷消費對于經濟增長的推動作用，可以從兩方面來判斷，一是消費在國民經濟中所占的比重，即消費在GDP中所占的比重；二是消費當前的實際狀況，即當前消費的增長情況到底如何。

消費在經濟中的占比方面：在經濟增長的“三駕馬車”中，消費于一國GDP中的占比，一直被作為判斷其經濟發展水平的重要標志，即消費的占比越高，則表示經濟發展結構更為優化、發展水平相對較高。相對美國等發達國家超過70%的消費比例，我國目前的消費比重超過60%，已接近美國等發達經濟體。根據國家統計局統計，2014年一季度，我國最終消費支出占國內生產總值比重為64.9%，比2013年同期提高1.1個百分點，繼續保持增長態勢。從占比來看，消費對于我國GDP的增長已起到重要作用。

消費的實際增長情況主要取決于兩項判斷因素：一是決定消費的因素，即居民的收入情況。收入的高低直接決定著居民的消費能力，大體可用全國城鎮居民人均可支配收入和全國農村居民人均現金收入兩項指標來判斷。2014年一季度，全國城鎮居民人均可支配收入8155元，相對2013年同比名義增長9.8%，扣除價格因素實際增長7.2%，略低于GDP增速。而全國農村居民人均現金收入3224元，同比名義增長12.3%，扣除價格因素實際增長10.1%，高于GDP增速。可見，作為消費支撐的居民收入，在城鎮居民人均可支配收入略低于7.4%的GDP增速的情況下，整體仍保持增長態勢。二是從消費行為的結果看其對經濟增長的推動作用，即實際消費了多少，來判斷其對經濟增長的推動作用，大體可用社會消費品零售總額這一指標來判斷。2014年4月，社會消費品零售總額19701億元，同比名義增長11.9%。其中，限額以上單位消費品零售額10010億元，增長9.4%。從月度同比來看，2014年以來，盡管社會消費品零售總額仍保持兩位數的增長，但同比增速已出現下滑。具體如圖1。

投資：增速回落

改革開放至今近40年，投資一直是我國經濟高速增長的主力軍，由投資主導的經濟增長模式，盡管飽受各界質疑，但投資對于中國經濟增長的巨大推動作用卻無人能夠否認。作為判斷投資的重要指標，2014年一季度末，我國固定資產投資增速為17.6%（扣除價格因素后為16.3%），同比回落3.3%。其中，國有及國有控股投資20644億元，增長14.5%；民間投資44303億元，增長20.9%，占全部投資的比重為64.8%。同消費類似，我國投資方面已出現增速下降，但仍維持高速。而投資對于當前我國經濟增長的影響，亦可從投資的資金來源和實體經濟的運行情況兩方面來分析。

投資的資金來源方面。從投資的資金來源看，主要為四方面：一是政府直接財政預算資金；二是運用銀行信貸資源進行投資；三是利用外資；四是民間自有資本投資。四項評價指標亦可借用固定資產投資國家預算資金、固定資產投資國內貸款、固定資產投資利用外資和固定資產投資自籌資金四項指標來判斷。截至2014年4月底，固定資產投資國家預算資金、固定資產投資國內貸款、固定資產投資利用外資和固定資產投資自籌資金四項指標均呈增長態勢。但在累計值增長方面，利用外資則呈負增長態勢，同時，占最大比重的國外信貸增速也在放緩（見表1、表2）。而從人民銀行公布的本外幣各項貸款余額看，4月末，本外幣貸款余額80.91萬億元，同比增長13.4%。人民幣貸款余額75.68萬億元，同比增長13.7%，但與2014年3月末和2013年同期比，分別降低0.2個和1.2個百分點。可見，從投資的資金來源看，我國經濟已出現減速現象。

實體經濟運營情況。對于實體經濟的判斷，可以分別從工業價格指數、工業企業運行情況和市場預期三方面看。在工業價格指數方面，2014年4月份，PPI同比下降2.0%，環比下降0.2%，呈下降態勢。對于實體經濟的運行情況，可以從經營利潤、用電量和鐵路貨運量三項指標看，在最能表征工業企業經營狀況的規模以上工業企業利潤方面，1?4月，全國規模以上工業企業實現利潤總額17628.7億元，同比增長10%，增速比1?3月回落0.1個百分點；實現主營利潤16599.3億元，同比增長9.1%，增速比1?3月回落0.3個百分點。表明實體經濟仍在增長態勢之中，但已出現小幅下滑跡象。在用電量方面，今年1?3月，全國全社會用電量12788億千瓦時，同比增長5.4%，增速比2013年同期提高1.1個百分點，但相較2013年四季度增速回落3.0個百分點，且已連續兩個季度出現回落。而國家鐵路總公司公布的數據顯示，一季度全國鐵路貨運發送量完成9.571億噸，創下了2011年以來鐵路一季度貨運量的最低值，同比減少3.71%。其中，貨物發送量完成9.567億噸，同比下降3.56%。其中，國家鐵路貨物發送量完成7.73億噸，同比下降4.45%。從鐵路局角度看，全國18個鐵路局（公司）中，14個鐵路局的貨運發送量呈同比下降趨勢。但應看到，在判斷經濟預期情況的PMI值方面，如表3所示，盡管2014年前5月，制造業采購經理人指數均低于2013年12月的51，但仍在50的榮枯線以上，且截至2014年5月，已連續17個月高于50的榮枯線以上，表明各界對于實體經濟發展前景仍然看好。全社會用電量和鐵路貨運量兩項指標被認為是不摻水分，最能夠直接反映實體經濟活躍程度、表征經濟運行情況的重要指標。今年一季度，我國此兩項指標均呈下降態勢，但考慮到PMI是實體經濟實際操盤者對預期的判斷，可以認為，當前經濟已出現下行風險，但各界對經濟的長期預期仍然向好。endprint

進出口：國外經濟體復蘇緩慢

當前的全球經濟環境為，美國經濟以量化寬松貨幣政策退出為佐證，盡管復蘇緩慢，但已然處于復蘇通道；而歐洲、日本則仍在經濟低迷的危機中徘徊；其他新興經濟體如巴西、俄羅斯亦復蘇緩慢。在此情況下，我國出口出現持續低迷，進出口整體對于經濟增長的支持作用有限。從數據看，2014年一季度，我國進出口總額為59022億元人民幣，以美元計價為9659億美元，同比下降1.0%。其中，出口30025億元人民幣，以美元計價為4913億美元，下降3.4%；進口28997億元人民幣，以美元計價為4746億美元，增長1.6%。進出口相抵，順差1028億元人民幣，以美元計價為167.4億美元。傳統貿易順差對我國經濟的推動作用有所減弱。

幾個“荊棘”問題

在當前經濟出現下行之危時，各界關注的無疑是政府是否會再次出手類似“四萬億”的強刺激政策，還是如總理所言僅會微調。關于此，筆者認為，在經濟發展“三駕馬車”整體仍在合理控制之中時，主要取決于當前各界所關注的經濟風險點，即高企的房價、過剩產能等是否真的需要強刺激政策來調節，以及本屆政府是否有強刺激的動力和能力。

房地產問題

從數據上看，今年一季度，我國房地產開發投資增速為16.8%（扣除價格因素實際增長15.5%），應該說，房地產投資增速整體仍保持平穩。在此情況下，對于當前我國房地產市場真正的憂慮，不在于擔憂我國房地產市場價格過高，或其與城鎮居民可支配收入之間過高的比例，而是擔憂房價迅速下跌后泡沫破裂的財富幻覺消失而引發的系統性風險；不在于擔憂我國過剩的房源，或房地產空置率過高，而在于大量空置房長期難以消化，無人接盤；不在于擔憂當前房地產市場過高的資產負債率，而在于擔憂銷售不旺可能使得資產負債率較高的房地產企業出現資金鏈斷裂進而引發連鎖反應的系統性風險。

對于房地產市場價格急速下滑的擔憂，應考慮到：一是盡管當前各地均出現房地產價格下降勢頭，但應看到，貨幣政策微調信號的釋放，將使得未來的房地產企業的流動性預期有所寬裕，能夠部分有效解決資金鏈斷裂的風險；二是房地產市場之所以重要，主要源于其關乎地方政府賣地和稅收收入、銀行巨額信貸資金安全、上游多方產業鏈安全。在不久前，地方政府方面，杭州、常州等已變相推出相關政策，以緩解房地產的下滑，而國務院方面考慮到經濟下行風險等原因并未加以制止。由此，預計未來各地出于地方經濟考慮，在中央政府不大加干預的情況下，可能接連出臺保護政策，抑制房價飛速下滑。

對于房地產市場空置率過高、無人接盤的擔憂，應考慮到：伴隨我國城鎮化步伐的推進，未來十年將有兩億人口實現“農轉非”，大量農業人口進城將吸收巨量房源，盡管難以消耗全部，仍應當看到其對房地產市場空置房源的吸收作用。因此，并不會出現房源過剩引發崩盤的危機。

對于房地產企業資金鏈斷裂而引發系統性風險的擔憂，應當考慮到：房地產市場關聯上下游產業鏈眾多，上游如鋼材、水泥等，下游如裝修業、衛浴產品制造業、家居業等，直接關聯我國各項投資消費領域。同時，商業銀行的信貸資金大量集中于房地產領域，房地產企業的資金鏈斷裂將直接引發系統性風險。因此，流動性可能的適度釋放，金融機構的平穩支持，市場逐漸降溫將為未來之策，并不會出現大量房地產企業資金鏈斷裂的危險。

因此，溫和的政策微調，適度的貨幣政策將使得房地產市場在不至于崩盤的情況下，于城鎮化等多重因素的作用下，逐漸降溫，以避免經濟硬著陸。

產能過剩問題

產能過剩的表現在于生產供給超過了需求，而解決的方式無疑是逐漸消耗淘汰過剩產能，逐漸實現產業升級。若此時出臺強刺激政策，一方面會使得原本要升級的低端產業繼續存在；另一方面，也會造成已然過剩的供給受投資等需求刺激，繼續盲目擴張，從而引發長期性的風險。以鋼鐵產業為例，在“四萬億”強刺激政策出臺之前，我國一些鋼鐵生產廠商已經在考慮削減如螺紋鋼等低端產業，實現產業升級。但在經濟刺激政策出臺后，原本應關掉的工廠重新開工，刺激政策推動的短期需求使得本應消失的低端供給重獲生機，從而導致了產能過剩的遺病。

當前我國的產能過剩問題主要集中在鋼鐵、船舶和光伏等領域，對于過剩產能的實際情況，同樣可以使用用電量這一指標來具體判斷。根據國家統計局一季度的數據顯示，四大高載能行業合計用電量增速出現同比回落，1?3月份，化學原料制品、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉四大高載能行業用電量合計3908億千瓦時，同比增長4.2%，增速比上年同期回落1.0個百分點；合計用電量占全社會用電量的比重為30.6%，對全社會用電量增長的貢獻率為24.1%。其中，化工行業用電量975億千瓦時，同比增長3.7%，增速比上年同期回落2.3個百分點；建材行業用電量633億千瓦時，同比增長10.7%，增速比上年同期提高12.2個百分點；黑色金屬冶煉行業用電量1300億千瓦時，同比增長1.7%，增速比上年同期回落3.1個百分點；有色金屬冶煉行業999億千瓦時，同比增長4.2%，增速比上年同期回落5.5個百分點。

可見，在政策溫和調整和經濟下行之勢的雙重作用下，由市場機制進行調節，高耗能行業的增量正在減少。同時，在未來需求保持正常增長的情況下，過剩產能將逐漸實現減少，并完成產業升級。

地方政府債務問題

政府若要出臺類似于“四萬億”的強刺激政策，其資金投放落于具體項目之上，無疑需通過地方政府之手，同時各地項目的持續推進又需要地方政府的持續資金支持。而考慮到當前地方政府的資產負債表較為慘淡，多為“吃飯財政”的狀況，政府的資金支持顯得有心無力。從數據可以發現，2014年1?3月，全國累計實現財政收入35026億元，同比增長9.3%。其中，中央財政收入15545億元，同比增長6.4%；地方財政收入（本級）19481億元，同比增長11.8%。而在支出方面，1?3月，全國累計財政支出30432億元，同比增長12.6%。其中，中央財政本級支出4385億元，同比增長8.4%；地方財政支出26047億元，同比增長13.3%。無論是全國還是地方，政府財政支出增速均明顯高于財政收入。

在當前房地產低迷、賣地收入有限、地方政府財政支出明顯高于財政收入的情況下，若再行巨額支出，地方政府只能在此借助已負債累累的地方政府融資平臺。而眾所周知，地方政府融資平臺的資金或直接來源于商業銀行，或間接假信托等影子銀行之手，以中間業務之名實為商業銀行之源。之前“四萬億”刺激政策已遺留下巨量的地方政府融資平臺債務，同時借此膨脹信托業也蘊藏著巨大風險。數據顯示，截至2014年一季度末，我國商業銀行的不良率于2011年二季度后再次升至1%。同時，最主要的影子銀行信托業，其資產也于2013年年末達到10.91萬億元。在此情況下，一方面，商業銀行對于地方政府融資平臺的直接或間接融資意愿和能力必然有所下降；另一方面，若再行融資，則商業銀行不良上升，影子銀行風險進一步加大，而地方政府融資平臺推動實體經濟必將使得已然過剩的產能更加難以消化。因此，實體經濟和金融業的現狀均不適合強刺激的經濟政策再次推出。

應當承認，在全球經濟仍在緩慢復蘇之際，我國經濟由各項經濟指標看，盡管已出現下行，但從投資、消費、進出口“三駕馬車”顯示，經濟的基本面仍在可控制范圍內。加之所謂的各項風險點目前需要的不是再如之前“四萬億”似的強刺激，而是溫和的微調，加之本屆政府所定調的改革基調，以及更多市場化改革趨勢，對于所謂各項風險點的化解也應是微調、漸行的。因此，短期內將不會出現大型的刺激政策，而關于我國的經濟，則是增長中有風險、有荊棘，但仍會維持控制下的增長態勢。endprint

進出口：國外經濟體復蘇緩慢

當前的全球經濟環境為，美國經濟以量化寬松貨幣政策退出為佐證，盡管復蘇緩慢，但已然處于復蘇通道；而歐洲、日本則仍在經濟低迷的危機中徘徊；其他新興經濟體如巴西、俄羅斯亦復蘇緩慢。在此情況下，我國出口出現持續低迷，進出口整體對于經濟增長的支持作用有限。從數據看，2014年一季度，我國進出口總額為59022億元人民幣，以美元計價為9659億美元，同比下降1.0%。其中，出口30025億元人民幣，以美元計價為4913億美元，下降3.4%；進口28997億元人民幣，以美元計價為4746億美元，增長1.6%。進出口相抵，順差1028億元人民幣，以美元計價為167.4億美元。傳統貿易順差對我國經濟的推動作用有所減弱。

幾個“荊棘”問題

在當前經濟出現下行之危時，各界關注的無疑是政府是否會再次出手類似“四萬億”的強刺激政策，還是如總理所言僅會微調。關于此，筆者認為，在經濟發展“三駕馬車”整體仍在合理控制之中時，主要取決于當前各界所關注的經濟風險點，即高企的房價、過剩產能等是否真的需要強刺激政策來調節，以及本屆政府是否有強刺激的動力和能力。

房地產問題

從數據上看，今年一季度，我國房地產開發投資增速為16.8%（扣除價格因素實際增長15.5%），應該說，房地產投資增速整體仍保持平穩。在此情況下，對于當前我國房地產市場真正的憂慮，不在于擔憂我國房地產市場價格過高，或其與城鎮居民可支配收入之間過高的比例，而是擔憂房價迅速下跌后泡沫破裂的財富幻覺消失而引發的系統性風險；不在于擔憂我國過剩的房源，或房地產空置率過高，而在于大量空置房長期難以消化，無人接盤；不在于擔憂當前房地產市場過高的資產負債率，而在于擔憂銷售不旺可能使得資產負債率較高的房地產企業出現資金鏈斷裂進而引發連鎖反應的系統性風險。

對于房地產市場價格急速下滑的擔憂，應考慮到：一是盡管當前各地均出現房地產價格下降勢頭，但應看到，貨幣政策微調信號的釋放，將使得未來的房地產企業的流動性預期有所寬裕，能夠部分有效解決資金鏈斷裂的風險；二是房地產市場之所以重要，主要源于其關乎地方政府賣地和稅收收入、銀行巨額信貸資金安全、上游多方產業鏈安全。在不久前，地方政府方面，杭州、常州等已變相推出相關政策，以緩解房地產的下滑，而國務院方面考慮到經濟下行風險等原因并未加以制止。由此，預計未來各地出于地方經濟考慮，在中央政府不大加干預的情況下，可能接連出臺保護政策，抑制房價飛速下滑。

對于房地產市場空置率過高、無人接盤的擔憂，應考慮到：伴隨我國城鎮化步伐的推進，未來十年將有兩億人口實現“農轉非”，大量農業人口進城將吸收巨量房源，盡管難以消耗全部，仍應當看到其對房地產市場空置房源的吸收作用。因此，并不會出現房源過剩引發崩盤的危機。

對于房地產企業資金鏈斷裂而引發系統性風險的擔憂，應當考慮到：房地產市場關聯上下游產業鏈眾多，上游如鋼材、水泥等，下游如裝修業、衛浴產品制造業、家居業等，直接關聯我國各項投資消費領域。同時，商業銀行的信貸資金大量集中于房地產領域，房地產企業的資金鏈斷裂將直接引發系統性風險。因此，流動性可能的適度釋放，金融機構的平穩支持，市場逐漸降溫將為未來之策，并不會出現大量房地產企業資金鏈斷裂的危險。

因此，溫和的政策微調，適度的貨幣政策將使得房地產市場在不至于崩盤的情況下，于城鎮化等多重因素的作用下，逐漸降溫，以避免經濟硬著陸。

產能過剩問題

產能過剩的表現在于生產供給超過了需求，而解決的方式無疑是逐漸消耗淘汰過剩產能，逐漸實現產業升級。若此時出臺強刺激政策，一方面會使得原本要升級的低端產業繼續存在；另一方面，也會造成已然過剩的供給受投資等需求刺激，繼續盲目擴張，從而引發長期性的風險。以鋼鐵產業為例，在“四萬億”強刺激政策出臺之前，我國一些鋼鐵生產廠商已經在考慮削減如螺紋鋼等低端產業，實現產業升級。但在經濟刺激政策出臺后，原本應關掉的工廠重新開工，刺激政策推動的短期需求使得本應消失的低端供給重獲生機，從而導致了產能過剩的遺病。

當前我國的產能過剩問題主要集中在鋼鐵、船舶和光伏等領域，對于過剩產能的實際情況，同樣可以使用用電量這一指標來具體判斷。根據國家統計局一季度的數據顯示，四大高載能行業合計用電量增速出現同比回落，1?3月份，化學原料制品、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉四大高載能行業用電量合計3908億千瓦時，同比增長4.2%，增速比上年同期回落1.0個百分點；合計用電量占全社會用電量的比重為30.6%，對全社會用電量增長的貢獻率為24.1%。其中，化工行業用電量975億千瓦時，同比增長3.7%，增速比上年同期回落2.3個百分點；建材行業用電量633億千瓦時，同比增長10.7%，增速比上年同期提高12.2個百分點；黑色金屬冶煉行業用電量1300億千瓦時，同比增長1.7%，增速比上年同期回落3.1個百分點；有色金屬冶煉行業999億千瓦時，同比增長4.2%，增速比上年同期回落5.5個百分點。

可見，在政策溫和調整和經濟下行之勢的雙重作用下，由市場機制進行調節，高耗能行業的增量正在減少。同時，在未來需求保持正常增長的情況下，過剩產能將逐漸實現減少，并完成產業升級。

地方政府債務問題

政府若要出臺類似于“四萬億”的強刺激政策，其資金投放落于具體項目之上，無疑需通過地方政府之手，同時各地項目的持續推進又需要地方政府的持續資金支持。而考慮到當前地方政府的資產負債表較為慘淡，多為“吃飯財政”的狀況，政府的資金支持顯得有心無力。從數據可以發現，2014年1?3月，全國累計實現財政收入35026億元，同比增長9.3%。其中，中央財政收入15545億元，同比增長6.4%；地方財政收入（本級）19481億元，同比增長11.8%。而在支出方面，1?3月，全國累計財政支出30432億元，同比增長12.6%。其中，中央財政本級支出4385億元，同比增長8.4%；地方財政支出26047億元，同比增長13.3%。無論是全國還是地方，政府財政支出增速均明顯高于財政收入。

在當前房地產低迷、賣地收入有限、地方政府財政支出明顯高于財政收入的情況下，若再行巨額支出，地方政府只能在此借助已負債累累的地方政府融資平臺。而眾所周知，地方政府融資平臺的資金或直接來源于商業銀行，或間接假信托等影子銀行之手，以中間業務之名實為商業銀行之源。之前“四萬億”刺激政策已遺留下巨量的地方政府融資平臺債務，同時借此膨脹信托業也蘊藏著巨大風險。數據顯示，截至2014年一季度末，我國商業銀行的不良率于2011年二季度后再次升至1%。同時，最主要的影子銀行信托業，其資產也于2013年年末達到10.91萬億元。在此情況下，一方面，商業銀行對于地方政府融資平臺的直接或間接融資意愿和能力必然有所下降；另一方面，若再行融資，則商業銀行不良上升，影子銀行風險進一步加大，而地方政府融資平臺推動實體經濟必將使得已然過剩的產能更加難以消化。因此，實體經濟和金融業的現狀均不適合強刺激的經濟政策再次推出。

應當承認，在全球經濟仍在緩慢復蘇之際，我國經濟由各項經濟指標看，盡管已出現下行，但從投資、消費、進出口“三駕馬車”顯示，經濟的基本面仍在可控制范圍內。加之所謂的各項風險點目前需要的不是再如之前“四萬億”似的強刺激，而是溫和的微調，加之本屆政府所定調的改革基調，以及更多市場化改革趨勢，對于所謂各項風險點的化解也應是微調、漸行的。因此，短期內將不會出現大型的刺激政策，而關于我國的經濟，則是增長中有風險、有荊棘，但仍會維持控制下的增長態勢。endprint

進出口：國外經濟體復蘇緩慢

當前的全球經濟環境為，美國經濟以量化寬松貨幣政策退出為佐證，盡管復蘇緩慢，但已然處于復蘇通道；而歐洲、日本則仍在經濟低迷的危機中徘徊；其他新興經濟體如巴西、俄羅斯亦復蘇緩慢。在此情況下，我國出口出現持續低迷，進出口整體對于經濟增長的支持作用有限。從數據看，2014年一季度，我國進出口總額為59022億元人民幣，以美元計價為9659億美元，同比下降1.0%。其中，出口30025億元人民幣，以美元計價為4913億美元，下降3.4%；進口28997億元人民幣，以美元計價為4746億美元，增長1.6%。進出口相抵，順差1028億元人民幣，以美元計價為167.4億美元。傳統貿易順差對我國經濟的推動作用有所減弱。

幾個“荊棘”問題

在當前經濟出現下行之危時，各界關注的無疑是政府是否會再次出手類似“四萬億”的強刺激政策，還是如總理所言僅會微調。關于此，筆者認為，在經濟發展“三駕馬車”整體仍在合理控制之中時，主要取決于當前各界所關注的經濟風險點，即高企的房價、過剩產能等是否真的需要強刺激政策來調節，以及本屆政府是否有強刺激的動力和能力。

房地產問題

從數據上看，今年一季度，我國房地產開發投資增速為16.8%（扣除價格因素實際增長15.5%），應該說，房地產投資增速整體仍保持平穩。在此情況下，對于當前我國房地產市場真正的憂慮，不在于擔憂我國房地產市場價格過高，或其與城鎮居民可支配收入之間過高的比例，而是擔憂房價迅速下跌后泡沫破裂的財富幻覺消失而引發的系統性風險；不在于擔憂我國過剩的房源，或房地產空置率過高，而在于大量空置房長期難以消化，無人接盤；不在于擔憂當前房地產市場過高的資產負債率，而在于擔憂銷售不旺可能使得資產負債率較高的房地產企業出現資金鏈斷裂進而引發連鎖反應的系統性風險。

對于房地產市場價格急速下滑的擔憂，應考慮到：一是盡管當前各地均出現房地產價格下降勢頭，但應看到，貨幣政策微調信號的釋放，將使得未來的房地產企業的流動性預期有所寬裕，能夠部分有效解決資金鏈斷裂的風險；二是房地產市場之所以重要，主要源于其關乎地方政府賣地和稅收收入、銀行巨額信貸資金安全、上游多方產業鏈安全。在不久前，地方政府方面，杭州、常州等已變相推出相關政策，以緩解房地產的下滑，而國務院方面考慮到經濟下行風險等原因并未加以制止。由此，預計未來各地出于地方經濟考慮，在中央政府不大加干預的情況下，可能接連出臺保護政策，抑制房價飛速下滑。

對于房地產市場空置率過高、無人接盤的擔憂，應考慮到：伴隨我國城鎮化步伐的推進，未來十年將有兩億人口實現“農轉非”，大量農業人口進城將吸收巨量房源，盡管難以消耗全部，仍應當看到其對房地產市場空置房源的吸收作用。因此，并不會出現房源過剩引發崩盤的危機。

對于房地產企業資金鏈斷裂而引發系統性風險的擔憂，應當考慮到：房地產市場關聯上下游產業鏈眾多，上游如鋼材、水泥等，下游如裝修業、衛浴產品制造業、家居業等，直接關聯我國各項投資消費領域。同時，商業銀行的信貸資金大量集中于房地產領域，房地產企業的資金鏈斷裂將直接引發系統性風險。因此，流動性可能的適度釋放，金融機構的平穩支持，市場逐漸降溫將為未來之策，并不會出現大量房地產企業資金鏈斷裂的危險。

因此，溫和的政策微調，適度的貨幣政策將使得房地產市場在不至于崩盤的情況下，于城鎮化等多重因素的作用下，逐漸降溫，以避免經濟硬著陸。

產能過剩問題

產能過剩的表現在于生產供給超過了需求，而解決的方式無疑是逐漸消耗淘汰過剩產能，逐漸實現產業升級。若此時出臺強刺激政策，一方面會使得原本要升級的低端產業繼續存在；另一方面，也會造成已然過剩的供給受投資等需求刺激，繼續盲目擴張，從而引發長期性的風險。以鋼鐵產業為例，在“四萬億”強刺激政策出臺之前，我國一些鋼鐵生產廠商已經在考慮削減如螺紋鋼等低端產業，實現產業升級。但在經濟刺激政策出臺后，原本應關掉的工廠重新開工，刺激政策推動的短期需求使得本應消失的低端供給重獲生機，從而導致了產能過剩的遺病。

當前我國的產能過剩問題主要集中在鋼鐵、船舶和光伏等領域，對于過剩產能的實際情況，同樣可以使用用電量這一指標來具體判斷。根據國家統計局一季度的數據顯示，四大高載能行業合計用電量增速出現同比回落，1?3月份，化學原料制品、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉四大高載能行業用電量合計3908億千瓦時，同比增長4.2%，增速比上年同期回落1.0個百分點；合計用電量占全社會用電量的比重為30.6%，對全社會用電量增長的貢獻率為24.1%。其中，化工行業用電量975億千瓦時，同比增長3.7%，增速比上年同期回落2.3個百分點；建材行業用電量633億千瓦時，同比增長10.7%，增速比上年同期提高12.2個百分點；黑色金屬冶煉行業用電量1300億千瓦時，同比增長1.7%，增速比上年同期回落3.1個百分點；有色金屬冶煉行業999億千瓦時，同比增長4.2%，增速比上年同期回落5.5個百分點。

可見，在政策溫和調整和經濟下行之勢的雙重作用下，由市場機制進行調節，高耗能行業的增量正在減少。同時，在未來需求保持正常增長的情況下，過剩產能將逐漸實現減少，并完成產業升級。

地方政府債務問題

政府若要出臺類似于“四萬億”的強刺激政策，其資金投放落于具體項目之上，無疑需通過地方政府之手，同時各地項目的持續推進又需要地方政府的持續資金支持。而考慮到當前地方政府的資產負債表較為慘淡，多為“吃飯財政”的狀況，政府的資金支持顯得有心無力。從數據可以發現，2014年1?3月，全國累計實現財政收入35026億元，同比增長9.3%。其中，中央財政收入15545億元，同比增長6.4%；地方財政收入（本級）19481億元，同比增長11.8%。而在支出方面，1?3月，全國累計財政支出30432億元，同比增長12.6%。其中，中央財政本級支出4385億元，同比增長8.4%；地方財政支出26047億元，同比增長13.3%。無論是全國還是地方，政府財政支出增速均明顯高于財政收入。

在當前房地產低迷、賣地收入有限、地方政府財政支出明顯高于財政收入的情況下，若再行巨額支出，地方政府只能在此借助已負債累累的地方政府融資平臺。而眾所周知，地方政府融資平臺的資金或直接來源于商業銀行，或間接假信托等影子銀行之手，以中間業務之名實為商業銀行之源。之前“四萬億”刺激政策已遺留下巨量的地方政府融資平臺債務，同時借此膨脹信托業也蘊藏著巨大風險。數據顯示，截至2014年一季度末，我國商業銀行的不良率于2011年二季度后再次升至1%。同時，最主要的影子銀行信托業，其資產也于2013年年末達到10.91萬億元。在此情況下，一方面，商業銀行對于地方政府融資平臺的直接或間接融資意愿和能力必然有所下降；另一方面，若再行融資，則商業銀行不良上升，影子銀行風險進一步加大，而地方政府融資平臺推動實體經濟必將使得已然過剩的產能更加難以消化。因此，實體經濟和金融業的現狀均不適合強刺激的經濟政策再次推出。

應當承認，在全球經濟仍在緩慢復蘇之際，我國經濟由各項經濟指標看，盡管已出現下行，但從投資、消費、進出口“三駕馬車”顯示，經濟的基本面仍在可控制范圍內。加之所謂的各項風險點目前需要的不是再如之前“四萬億”似的強刺激，而是溫和的微調，加之本屆政府所定調的改革基調，以及更多市場化改革趨勢，對于所謂各項風險點的化解也應是微調、漸行的。因此，短期內將不會出現大型的刺激政策，而關于我國的經濟，則是增長中有風險、有荊棘，但仍會維持控制下的增長態勢。endprint