以新思維統領外匯儲備管理改革

吳念魯++楊海平

全球金融危機以來，國際金融形勢不確定性增加。國際社會要求改革以美元為主導的、不合理的國際貨幣體系，從而逐步解決全球經濟失衡、外匯儲備失衡問題的呼聲不斷增多。因為這一問題關系到世界經濟格局的重構，因而得到了空前的關注。對于中國而言，外匯儲備管理體制改革關系到解決內外部失衡的問題，關系到我國可持續發展戰略的落實。為了更好地指導外匯儲備管理改革，我們必須摒棄原有的外匯儲備管理思維模式，樹立外匯儲備管理新思維。

內外部形勢要求中國樹立外匯儲備管理新思維

就面臨的國際環境而言，國際經濟、國際金融市場、國際資產價格的復雜性增加了儲備管理的難度。第一，金融危機之后，全球經濟在震蕩中復蘇，期間歐債危機爆發，主權國家債務的償付問題引起了廣泛關注。而各國之間貨幣政策的協作與博弈，則成為影響經濟形勢的最重要的因素。第二，金融危機造成了全球金融市場的重創，為了修復金融市場信心，各國監管部門對監管法規進行了較大規模的反思與修訂，這些監管規則的變化，直接影響今后儲備資產的營運方式。第三，金融危機的爆發引發全球金融資產價格深幅下跌，而期間表現出的各類金融資產價格波動的復雜性，以及國際金融市場上風險傳染的復雜性，也增加了外匯儲備運用的難度。當前，我國外匯儲備資產的構成以美國國債為主，受到的直接損失較小，但中國儲備管理者正在引導中國外匯儲備改變管理模式，擴大投資范圍，面臨后危機時期經濟金融政策的復雜變化，今后外匯儲備保值增值的難度較大。第四，金融危機引起了各國儲備管理者對本國外匯儲備的充足性、流動性、安全性、收益性的深入思考與評估。由于后危機時期國際金融領域不確定性增加，對于外匯儲備的預防性需求增加，因而對流動性的要求提高，這就對儲備管理者提出了新的挑戰，即在整體流動性提高的前提下，如何實現外匯儲備的通盤營運。或者說，后危機時期的不確定對儲備管理者如何精確計量預防性需求提出了相當大的挑戰。

就面臨的國內環境而言，改革開放升級版帶來的外匯儲備管理相關領域的巨大變革，可能大幅度增加中國儲備管理的難度。第一，中國共產黨十八屆三中全會將開啟經濟領域的許多重大改革，直接的內容包括財稅政策的改革，發展民營經濟，推進城鎮化等。這些變革迸發出更大的活力，同時也意味著會釋放出巨大的消費潛力，釋放更加巨大的改革紅利。黨的十八屆三中全會也將帶來更深刻的變革，那就是中國經濟發展方式將會得到較大幅度的矯正，逐步跳出高投資保高增長的窠臼；中國經濟結構會發生較大幅度的變化，內需在經濟增長中的作用將會更大，今后我國對外貿順差的依賴將會降低，國內經濟失衡的問題將得到一定程度的緩解。因而，儲備管理者不僅要重視國際經濟和國際市場的變化，還要研究國內經濟結構和國內市場的變化。第二，黨的十八屆三中全會提出，要使市場在資源配置過程中發揮決定性作用，這說明在利率和匯率等重大領域將會出臺一系列改革措施。如果允許人民幣匯率在更寬的范圍內波動，則會同時對外匯儲備的需求和供給產生影響。從需求看，如果允許匯率在更大幅度內波動，則外匯儲備管理需要持有的用于干涉市場、維持匯率的外匯儲備就會縮小。從供給看，匯率波動幅度的擴大，將會對經常項目和資本項目均產生影響，從而影響到外匯儲備的供給。同樣，在資本項目可兌換方面，以及在人民幣國際化方面都將邁出新的步伐，也會同時從供給、需求兩個方面對外匯儲備產生影響。

國內外經濟形勢的變化對儲備管理者提出了全新的課題，促使我們認真審視外匯儲備從產生到應用的全過程管理，認真審視并努力革新曾經深刻影響我們的外匯儲備管理思維方式。

統領外匯儲備管理轉型與創新的新思維

中國外匯儲備管理新思維的主要內容就是，要正視當前的現狀與格局，樹立戰略思維，樹立發展思維，勇于借鑒，勇于創新，努力推動外匯儲備管理走向精細化。

以實事求是為指導理念的思維

外匯儲備的問題是國際失衡問題的反映，也是國內經濟失衡的反映。當前我國外匯儲備管理領域的許多問題，是由于特定時期采取的特定政策造成的。客觀地說，這些政策在一定的經濟環境下是不得已的選擇。在當時的社會經濟環境下，這些特定的政策確實發揮了重要的作用，為中國籌集建設所需要的外匯發揮了重要的作用。在中國經濟地位越來越高，經濟發展形勢發生根本性變化的今天，應結合國內外經濟環境，冷靜客觀、實事求是地梳理中國外匯儲備產生的機制，評估、總結外匯儲備相關的問題，深入思考外匯儲備管理的未來發展。中國外匯儲備的管理者應在尊重歷史、尊重現狀的前提下，推動外匯儲備管理的創新與變革。既考慮到歷史的形成，又考慮改革開放的深化；既考慮國際經濟形勢，又考慮中國作為第二大經濟體的現實；既考慮中國經濟發展的潛力，又考慮經濟政策、經濟增長方式的不足；既考慮中國外匯儲備的優勢，又考慮外匯管理政策的缺陷和問題，正視外匯儲備管理領域的問題，在充分評估的基礎上，積極尋求優化外匯儲備管理的措施。

戰略管理與頂層設計的思維

外匯儲備是國家的財富，應該服務于國家戰略，服務于國家的富強、百姓的安康。如果在外匯儲備管理這個問題上缺乏大戰略、大思路，不僅有損于以往改革開放的成果，還將對今后改革開放的進程產生不利影響。中國目前正處在大國崛起的關鍵時機。就國內經濟環境而言，在增長速度換擋期、結構調整陣痛期、舊經濟刺激政策的副作用消化期三期疊加的時間節點，我國迎來了重要的改革契機。其主要任務是調結構、促轉型，增加消費在國民經濟中的作用，減弱我國經濟對出口的依賴（特別是低端產品的出口）。就面臨的國際環境而言，中國處于第二波國際化的戰略機遇期，其主要任務是，改變以往以低端生產、低勞動力成本融入國際分工的狀況，實現在全球價值鏈上的提升。外匯儲備作為國家全體勞動者創造的財富的獨特形式，長期以來，中美特殊的經濟關系——即美國大量進口我國大量廉價商品，以支持其國內消費，而我國用美國支付的美元大量購買美國國債，這種特殊的經濟關系事實上是中國借款給最富有的國家，而僅得到較低的利率，使其坐享鑄幣稅收益，這顯然是不符合我國的國家利益的。在過去近三十年改革開放取得巨大成果的基礎上，今后的中國經濟發展勢必會更加廣泛和更加深入地融入到全球經濟的運行之中。因此，更加積極、主動地運用全球的資源來為中國的經濟發展服務，或者說，著眼于全球經濟運行來規劃中國的資源配置戰略，應當成為中國經濟進一步發展的立足點，也應該成為外匯儲備管理的重要出發點。要樹立外匯儲備管理的新思維，首要任務就是要使外匯儲備能夠在國家戰略中發揮促進作用，使外匯儲備服務于實體經濟，服務于我國長期的戰略利益。endprint

要想實現外匯儲備的戰略作用，就需要結合國家的經濟發展戰略，對外匯儲備進行頂層設計，并將外匯儲備管理的轉型與創新嵌入到國家戰略中。具體而言，外匯儲備相關政策及外圍政策的制定要考慮國家戰略；外匯儲備形成機制設計要考慮國家戰略；對管理體制、管理范圍、管理目標的安排，對外匯數量、結構的管理，對運營過程、風險管理過程的設計都應考慮到國家戰略，與其他經濟政策保持協調；對外匯儲備的應用應考慮到我國的國家戰略，特別是對外開放戰略，運用兩個市場、兩種資源，實現由商品輸出向生產輸出和資本輸出轉變的戰略目標。

發展性儲備的思維

發展性儲備，是指為了保障國家持續健康發展而建立并運用的儲備。目前，有很多經濟體在脫離了外匯儲備匱乏的階段之后，至少在部分外匯儲備的應用方面，對于流動性、安全性的要求有所淡化，這部分外匯儲備就會在發展性儲備理念的指引下，以提高國家整體經濟競爭力為目的開展營運。例如，一些石油輸出國家為了解決資源詛咒的問題，防止伴隨資源枯竭而發生的產業空白和貧困化現象，著眼于資源枯竭后的經濟發展和人民福祉，運用石油輸出后回流的資金，設立產業基金，購買重要技術和原材料，發展新型產業，確保在資源枯竭后，國內經濟仍能夠持續、健康地發展。新加坡在評估本國經濟、人口以及資源的特點后，為了保證本國能夠長期從海外獲取收益，開始積極使用本國外匯儲備在海外投資。因此，對我國這樣一個擁有豐富外匯儲備的國家而言，動用外匯儲備來助推國內實體經濟增長是一個可選擇的方向。這就需要我們認真地評估我國的產業基礎、資源結構與經濟發展前景、經濟發展的比較優勢和長期戰略以及人口情況等，運用發展性儲備的思維，規劃外匯儲備的應用，助推實體經濟持續、健康地向前發展。

積極管理和主動管理的思維

縱觀中國外匯儲備發展的歷史，在外匯儲備相對匱乏的時代，為了籌集經濟發展過程中所需要的資金，我國政府堅持以出口創匯為綱的思想，千方百計地促進外匯儲備的增長。對于外匯儲備的應用，也只是秉承消極管理的思路，重點保證外匯儲備的流動性和安全性，將外匯儲備主要應用于國債類資產，收益率比較低。

當前，中國已經擺脫外匯儲備匱乏的歷史。外匯儲備作為極其重要的戰略資源，必將在我國的國家戰略和經濟發展過程中發揮出更重要的作用，必將在中國更深入地融入世界經濟的過程中發揮出重要作用。為此，我國政府應借鑒新加坡、挪威等國家的相關經驗，推動外匯儲備管理從消極管理向消極管理與積極管理相結合的模式轉變。更加主動地規劃外匯儲備的形成和積累，更加主動地規劃外匯儲備的應用，更加積極主動地推動外匯儲備管理體制的變革。

市場化和專業化的思維

在領先國家的經濟發展實踐中，儲備管理機構充分利用有效的市場做好外匯儲備管理。在IMF指南中，將參與市場做好儲備管理作為一條重要原則。在運用市場的過程中，發達國家的儲備管理機構發展出了委托其他市場主體管理等模式。并且，在此過程中將外匯儲備管理的專業化提升到很高的水平。

中國的外匯儲備管理要充分借鑒這些國家的經驗，運用市場化、專業化的思維，謀劃外匯儲備的管理。市場化，就是要通過研究市場，運用市場化的手段和思維，去管理外匯儲備的來源及形成機制、數量及結構、投資及應用，用市場化的思維考慮外匯儲備的收益和風險。專業化，就是要利用專業的機構、專業的人員、專業的手段、專業的工具，對外匯儲備進行專業化的管理和應用。

精細化管理的思維

中國外匯儲備的管理應摒棄以往那種相對粗放的模式，向精細化轉型。對國際經濟形勢、國際金融市場形勢進行精細化的分析，對于儲備管理的組織架構、儲備管理機構的組織結構進行精細化的管理，對投資決策過程、實施過程進行精細化分析和管理，對投資的風險和收益進行精細化的計量，對投資的情況進行精細化的考評。

藏匯于民的思維

從一個國家外匯儲備在政府和民間的分布情況來看，中國居民部門持有的外匯儲備只占政府外匯儲備的極小部分。而日本居民部門持有的外匯與官方外匯儲備相比，該比例則要大得多。這樣的外匯分布格局反映了國家經濟開放程度的不同，同時也反映了政府對于經濟管理角色的定位不同，更主要的是反映出了對外匯管理的根本理念的不同。藏匯于民不僅可以滿足企業、居民日常用匯的需求，又可以降低國家持有巨額外匯的風險，是解決我國外匯儲備過量問題的有效途徑。

實行藏匯于民政策的具體做法有：強化意愿性結售匯制度，增加企業、居民的用匯自主權；以現有外匯儲備成立境外投資基金，同時允許境內居民以人民幣購買，間接實現藏匯于民；完善外匯市場，允許企業、機構和個人能夠更多地進入外匯市場，并推出更多的外匯交易品種和工具，不斷地擴大資金流動效率。實施藏匯于民戰略，涉及的重大課題是中國如何加速推進資本項目開放的進程，放手企業和居民進行海外投資，這就意味著中國外匯管理當局需要積極做好相應的準備。

借鑒與創新的思維

各國在外匯儲備的管理實踐中已經探索出很多行之有效的管理措施與體制、機制。我國在進行外匯儲備管理體制改革的過程中可以對此進行學習與借鑒。這些管理措施與體制、機制主要有：一是積極管理的理念，就是對于外匯儲備不再是被動地接受，以安全性、流動性為目標進行管理，而是主動對外匯儲備進行管理和選擇，特別是對于超過日常需要的外匯儲備，完全以收益性為目標進行投資。二是在充分尊重現實的基礎上，積極研究、探索財政部在外匯儲備框架中的作用。三是對外匯儲備根據持有目的和要求的不同，進行分類管理。四是至少就超額外匯儲備而言，應充分借助市場化的運營手段進行管理。

系統推進的思維

外匯儲備是對外經濟關系的反映，因而在對外關系領域，很多政策都與外匯儲備的管理相關。要優化外匯儲備管理，必須將外匯儲備管理體制改革與相關政策優化進行統籌考慮，處理好改革與政策優化之間的關系。一是要將外匯儲備與匯率政策進行統籌考慮。在固定匯率制度與浮動匯率制度下，對外匯儲備的需求是不一樣的。在爬行浮動的情況下，若浮動的浮動區間不同，則對外匯儲備的需要也是不一樣的。二是將外匯儲備與貨幣政策、財政政策進行統籌考慮。至少在目前的情況下，外匯儲備的形成過程對貨幣政策的影響較大，外匯儲備的應用過程又與財政政策有關。因而，外匯儲備管理體制的優化與貨幣政策、財政政策協調密切相關。三是將外匯儲備管理與國際收支管理政策進行統籌考慮。國際收支管理的政策直接影響到外匯儲備的規模和結構，因而，為了有效地管理外匯儲備，必須對國際收支的相關政策進行調整。四是將外匯儲備管理政策與人民幣可兌換進程進行統籌考慮。在人民幣可兌換之后，外資通過資本項目進入國際收支平衡表的可能途徑大大增加。因而，外資與國內經濟的互動進一步增強，國際收支平衡的管理難度增加，外匯儲備管理就需要考慮更多的可能性。

總之，我國外匯儲備管理改革是一項復雜的、綜合化的系統工程。外匯儲備的形成涉及國內外眾多經濟主體的利益，而外匯儲備的管理應用又涉及宏觀經濟發展的眾多層面。外匯儲備改革的推進，不僅會影響到外匯儲備本身的成本、風險和收益，而且還會影響到眾多經濟體的利益。對此，改革的設計者必須對改革過程中可能出現的各種問題予以高度重視。在下一期，我們會進一步提出關于外匯儲備管理轉型與創新的具體建議。endprint