中國證券公司開展境外業(yè)務(wù)的路徑分析

胡斌++梅辛欣++潘峰

2014年5月9日，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》正式發(fā)布，包括注冊(cè)制改革、發(fā)展私募市場、兼并重組和資本市場開放等方面內(nèi)容，其中明確提出要鼓勵(lì)境內(nèi)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，增強(qiáng)國際競爭力。本文將對(duì)中國證券公司開展境外業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)路徑進(jìn)行分析討論。

開展境外業(yè)務(wù)的背景

境外市場特別是美國、歐洲、中東及非洲市場在國際一級(jí)市場中占據(jù)著重要地位，IPO發(fā)行數(shù)量和金額位居前列，市場容量大于A股市場，因此，開展境外業(yè)務(wù)對(duì)中國證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展意義重大。國際化投資銀行的業(yè)務(wù)、地域分布均較廣泛，主流投資銀行的境外業(yè)務(wù)收入占比一般超過50%。承銷金額排名前列的投資銀行，其業(yè)務(wù)往往遍布全球市場，至少涉及美國、新加坡、日本、英國、澳大利亞、新西蘭、加拿大和香港中的3個(gè)市場以上。例如瑞銀集團(tuán)（英文簡稱UBS）位居2007年全球股票發(fā)行承銷金額第一名，全球股票發(fā)行總金額為604.82億美元，從發(fā)行金額占比來看，美國為17.31%、新加坡為2.39%、日本為0.61%、英國為14.87%、澳大利亞和新西蘭為10.53%、加拿大為1.38%、香港為15.01%，這些地區(qū)的業(yè)務(wù)金額總占比達(dá)到了62.10%。

現(xiàn)階段，中國企業(yè)廣泛分布于境外主要市場，中國企業(yè)境外融資及擴(kuò)張為中國證券公司開展境外業(yè)務(wù)帶來了良好機(jī)遇。自1994年以來，國內(nèi)公司積極到境外上市，目前，中國在境外上市的公司主要分布在通訊、高科技等數(shù)十個(gè)細(xì)分行業(yè)中，境外發(fā)行上市主要集中在香港、新加坡、美國、倫敦和日本等地。2006年以來，中小企業(yè)、民營企業(yè)境外上市的步伐大大加快。這些企業(yè)不僅看重境外相對(duì)寬松的融資環(huán)境，更看重境外上市對(duì)公司經(jīng)營模式、發(fā)展前景的推動(dòng)。2007年5月，納斯達(dá)克特別推出了由在納斯達(dá)克、紐約證券交易所和美國證券交易所上市的30家中國公司構(gòu)成的納斯達(dá)克中國指數(shù)（英文簡稱NASDAQ China Index）。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展、世界資源市場整合、中國企業(yè)實(shí)力不斷增強(qiáng)，以及境外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，中國企業(yè)的國際資本市場運(yùn)作必然將不斷增長。一方面中國企業(yè)有在境外發(fā)行上市的需求，另一方面國內(nèi)企業(yè)在國外兼并收購也不斷增加。開展境外業(yè)務(wù)將有助于中國證券公司及早占領(lǐng)富有前景和具有戰(zhàn)略意義的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

開展境外業(yè)務(wù)的意義

中國證券公司開展境外業(yè)務(wù)有利于滿足客戶多元化需求，拓寬證券行業(yè)收入來源，提升自身競爭力和促進(jìn)多種業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

滿足客戶多元化需求

為證券公司大型企業(yè)客戶提供更多融資地選擇。境外市場資金充沛，能夠滿足企業(yè)較大規(guī)模的融資需求，由于境外市場的投資者結(jié)構(gòu)多元化，對(duì)中國大型企業(yè)有較強(qiáng)的吸引力，能夠?yàn)橹袊笮推髽I(yè)提供更多IPO、再融資的融資地選擇。香港、紐約、倫敦等全球性金融中心，一級(jí)市場發(fā)達(dá)，資金充沛，融資環(huán)境較為寬松，即使融資金額較大，對(duì)二級(jí)市場的影響也十分有限，大型國企往往選擇在這些市場發(fā)行上市，如中國石油、中國聯(lián)通、中國石化在香港發(fā)行上市，募集資金總額超過900億港元；2014年中信集團(tuán)出海依然選擇香港作為上市地。

為中小企業(yè)客戶提供便捷和快速的上市途徑。國外上市條件相對(duì)寬松，這吸引了眾多民營企業(yè)和中小型企業(yè)在境外發(fā)行上市。企業(yè)在國外上市后的后續(xù)股權(quán)融資條件與國內(nèi)相比也較為寬松，融資也更迅速（如美國實(shí)行注冊(cè)制），這就吸引了眾多中小企業(yè)和民營企業(yè)到境外上市。境外主要市場創(chuàng)業(yè)板上市要求如表1所示。

滿足中國企業(yè)境外擴(kuò)張的需求。在中國企業(yè)逐漸進(jìn)軍國際市場和國內(nèi)金融業(yè)日益開放的背景下，開展境外業(yè)務(wù)可以增強(qiáng)已有的客戶基礎(chǔ)，拓展新的客戶資源，積累國際業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)并提高國際知名度，避免客戶資源被國外投資銀行搶占。中國企業(yè)境外實(shí)施并購的財(cái)務(wù)顧問多為外資投資銀行，國內(nèi)券商參與較少。中國證券公司開展境外業(yè)務(wù)對(duì)深度服務(wù)已有客戶，并拓展其業(yè)務(wù)意義重大。目前已有很多中國企業(yè)在境外上市，這些企業(yè)必須遵守當(dāng)?shù)氐姆桑笞诘馁Y本運(yùn)作牽涉到很多相關(guān)的細(xì)節(jié)問題，需要有熟悉市場環(huán)境的專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，這為本土證券公司開展業(yè)務(wù)提供了空間。

為證券公司客戶提供有利的市場選擇。不同市場對(duì)于不同行業(yè)的公司估值水平不同，部分市場對(duì)某些特定行業(yè)估值較高。例如，醫(yī)療保健和通訊行業(yè)的大型企業(yè)在德國的估值水平相對(duì)較高，大型公用事業(yè)企業(yè)在日本估值水平最高，美國市場則給予材料類大型企業(yè)較高的估值水平。而小型企業(yè)估值情況則有所不同，如日常消費(fèi)和通訊行業(yè)香港市場估值水平最高，德國市場對(duì)能源行業(yè)定價(jià)最高，而日本和德國在公用事業(yè)行業(yè)中對(duì)中小企業(yè)的定價(jià)水平明顯較高。

促進(jìn)證券公司發(fā)展

分散單一市場風(fēng)險(xiǎn)。世界主要市場互相聯(lián)系較為緊密，但國外發(fā)達(dá)市場波動(dòng)小于中國市場，通過全球配置業(yè)務(wù)資源，不僅可以享受全球資本市場增長的機(jī)遇，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，降低單個(gè)市場業(yè)務(wù)波動(dòng)的幅度。

拓寬收入來源。目前中國證券公司收入來源基本均以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主，股權(quán)融資的境外業(yè)務(wù)收入占比較小。由于市場發(fā)行程序、發(fā)行規(guī)則、發(fā)行成本和歷史慣例不同，不同的市場，其發(fā)行股票承銷費(fèi)率差別很大。與境外市場相比，A股的承銷費(fèi)率相對(duì)較低。紐約證券交易所由于實(shí)施會(huì)員資格制，至今仍保持著全球獨(dú)一無二的高承銷費(fèi)率（大約為7%～8%），而其他市場的發(fā)行承銷費(fèi)率都在1%～3%。以2007年為例，美國市場股票發(fā)行承銷費(fèi)率平均為4.75%，而同時(shí)期中國A股市場的發(fā)行承銷費(fèi)率平均值僅為1.74%。

與買方業(yè)務(wù)相結(jié)合。單純的賣方業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，且盈利模式單一，證券公司應(yīng)由單純的賣方業(yè)務(wù)發(fā)展為賣方和買方業(yè)務(wù)并重，逐步提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的僅為企業(yè)上市提供服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚱髽I(yè)提供綜合化的金融服務(wù)。長期以來，買方業(yè)務(wù)都是國際投資銀行的重要收入來源，且利潤率較高。例如，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，高盛投資工商銀行和收購西部礦業(yè)，為投資方獲取了幾十倍甚至上百倍的超值回報(bào)。境外市場中小企業(yè)上市限制較少，上市較快捷，在境外市場開展買方業(yè)務(wù)，可以擴(kuò)大買方業(yè)務(wù)的投資標(biāo)的范圍，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下有利于提高投資回報(bào)。買方業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)的銜接，不但收益高于傳統(tǒng)的承銷利潤，且十分有利于深層次地發(fā)掘和延伸客戶潛在價(jià)值。由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，買方業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)還有周期性互補(bǔ)的作用，因此十分有利于增強(qiáng)投資銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并保持高額收益的穩(wěn)定性。

有利于培養(yǎng)境外客戶群體和金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。中國證券公司走出國門，大力開展境外業(yè)務(wù)，不僅可以直接拓寬收入來源，還可以培養(yǎng)出自己的境外客戶群體，打造一個(gè)屬于自己的全球金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

開展境外業(yè)務(wù)的路徑選擇

業(yè)務(wù)選擇

目前中國證券公司境外業(yè)務(wù)擴(kuò)張普遍經(jīng)驗(yàn)不足，需要謹(jǐn)慎考慮，先從自己熟悉的業(yè)務(wù)或者熟悉的客戶出發(fā)，服務(wù)于中國企業(yè)境外擴(kuò)張，之后再進(jìn)一步爭奪當(dāng)?shù)厥袌鰴C(jī)會(huì)。

服務(wù)已有客戶的“走出去”戰(zhàn)略，開展境外并購重組與境外融資業(yè)務(wù)。證券公司可以首先服務(wù)于已有客戶的境外兼并收購，為其提供財(cái)務(wù)顧問，跟隨客戶的境外擴(kuò)張步伐，為客戶的境外發(fā)展提供相應(yīng)的境外私募、投融資、外幣債及財(cái)務(wù)顧問等服務(wù)。

從境內(nèi)項(xiàng)目入手，爭奪境外市場承銷機(jī)會(huì)。利用中國外匯資金充裕和對(duì)本國企業(yè)特點(diǎn)的了解等優(yōu)勢，從幫助境內(nèi)企業(yè)境外市場融資起步，學(xué)習(xí)境外證券市場規(guī)則和定價(jià)核心技術(shù)，迅速提高國際經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而力爭成為全球大型IPO和并購項(xiàng)目的主承銷商與保薦人，發(fā)展全球新興市場大型企業(yè)IPO業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)。在充分熟悉境外市場運(yùn)行規(guī)則、建立初步客戶網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，協(xié)助境外企業(yè)開展全球市場融資業(yè)務(wù)。同時(shí)，開展境內(nèi)資金的境外投資業(yè)務(wù)，為國內(nèi)資金提供資產(chǎn)管理服務(wù)，有助于其投資境外的優(yōu)秀項(xiàng)目。

幫助境外企業(yè)赴中國投融資。利用證券公司在本土資本市場的豐富經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)優(yōu)勢，幫助在中國開展業(yè)務(wù)的境外企業(yè)進(jìn)行人民幣融資和境內(nèi)兼并收購。

地域選擇

在中國證券公司境外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的初期，可以先選擇在少數(shù)地區(qū)開展業(yè)務(wù)，然后完成全球布局。由于金融中心存在極強(qiáng)的輻射能力，擴(kuò)張初期的目的地多從全球金融中心開始，然后到區(qū)域性金融中心，最后到重點(diǎn)投資國家的金融中心。

布局全球金融中心。由于國際金融中心（如紐約、倫敦、東京等）占據(jù)了全球絕大多數(shù)的融資份額，有著實(shí)力強(qiáng)大、數(shù)量眾多的投資者，從非英美系的投資銀行的全球擴(kuò)張的歷史來看，它們最主要的擴(kuò)張領(lǐng)地首選倫敦、紐約和香港這些全球金融中心，通過這些金融中心，進(jìn)而發(fā)展全球的投資銀行業(yè)務(wù)。

選擇區(qū)域性金融中心。自身處于國際金融中心的英美大型投資銀行，在完成全球金融中心布局后，會(huì)繼續(xù)進(jìn)入地區(qū)金融中心（如香港、新加坡、漢城、孟買等）。如1982年，美林在香港設(shè)立了亞太地區(qū)總部，積極開拓亞洲市場業(yè)務(wù)。摩根士丹利也于20世紀(jì)80年代在香港設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，并在20世紀(jì)90年代又在新加坡、臺(tái)北、漢城、上海、孟買、北京、圣保羅、墨西哥等地設(shè)立辦事處，全球業(yè)務(wù)逐漸開展起來。

中國重點(diǎn)投資國家的金融中心。中國證券公司應(yīng)該跟隨中國企業(yè)境外上市和擴(kuò)張的步伐，選擇國內(nèi)企業(yè)更加偏好的市場。如近年來為數(shù)眾多的中國企業(yè)赴非洲、南美、俄羅斯等地發(fā)展，中國證券公司可以在相應(yīng)地區(qū)開展境外業(yè)務(wù)，滿足中國企業(yè) “走出去”戰(zhàn)略過程中的投融資需求。

進(jìn)入方式選擇

新進(jìn)入一個(gè)市場，可以選擇新設(shè)、收購和合資三種方式。新設(shè)分支機(jī)構(gòu)，是一種漸進(jìn)式的擴(kuò)張模式。而直接收購進(jìn)入，能快速獲得相關(guān)經(jīng)營牌照、人員資產(chǎn)以及運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，但風(fēng)險(xiǎn)較大，建立合資公司能夠相互取長補(bǔ)短，學(xué)習(xí)其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

新設(shè)分支機(jī)構(gòu)。國際著名投資銀行的國際化歷程多是通過漸進(jìn)式的發(fā)展開始，從代表處到分公司（或者子公司以及區(qū)域總部），再到國際金融集團(tuán)。在涉足境外市場的初期，設(shè)立代表處，了解當(dāng)?shù)匦袠I(yè)發(fā)展、政策和尋找業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，節(jié)省初期拓展階段的開支。待到業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)明確、條件成熟的時(shí)機(jī)，再加大投入、擴(kuò)大規(guī)模構(gòu)建分支機(jī)構(gòu)，最終形成國際金融集團(tuán)。例如，摩根士丹利進(jìn)入日本市場，首先在東京設(shè)立了一個(gè)聯(lián)絡(luò)處，之后它將原有的聯(lián)絡(luò)處升級(jí)為分公司，并于1986年獲得了東京證券交易所的交易席位。隨著日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又先后成立了摩根士丹利國際有限公司東京分部和摩根士丹利投資顧問有限公司，初步完成了日本市場的布局。

收購當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)或跨國投資銀行的地區(qū)業(yè)務(wù)。采用新設(shè)分支機(jī)構(gòu)進(jìn)度緩慢，耗時(shí)較長，需要逐漸適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌觯贿m合迅速擴(kuò)張。而直接收購當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)能夠快速在當(dāng)?shù)匕l(fā)展業(yè)務(wù)，布局全球，但是風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)公司的管理等各方面要求較高。當(dāng)初美林就是因?yàn)榧彼贁U(kuò)張而盈利大減，縮減分支改革之后才渡過難關(guān)，而瑞士信貸則是通過收購美國的第一波士頓，敲開了美國市場的大門。

建立合資公司。建立合資公司能夠在獲得經(jīng)營牌照的同時(shí)，適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌觯瑥暮献骰锇橹袑W(xué)習(xí)當(dāng)?shù)厥袌龅奈幕鸵?guī)則。例如，美林在印度成立一家合資公司DSP美林公司 （英文簡稱DSP Merrill Lynch Limited），主營美林最為擅長的私人理財(cái)和證券交易業(yè)務(wù)。高盛在中國成立合資公司高盛高華證券有限責(zé)任公司，在中國本土開展A股上市業(yè)務(wù)、人民幣企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券和提供國內(nèi)金融顧問以及其他相關(guān)服務(wù)。

混業(yè)經(jīng)營

境外擴(kuò)張的過程，同時(shí)也是一個(gè)完善業(yè)務(wù)線、建立金融集團(tuán)的過程。如瑞信集團(tuán)通過境外并購成為了跨越商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)的綜合集團(tuán)。野村控股收購了英國投資銀行Code Securities和美國經(jīng)紀(jì)商極訊（英文簡稱Instinet），充實(shí)了其全球業(yè)務(wù)布局。

商業(yè)銀行和投資銀行混業(yè)經(jīng)營。全能銀行能夠同時(shí)從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)，可以使兩種業(yè)務(wù)相互促進(jìn)、相互支持，做到優(yōu)勢互補(bǔ)、資源和客戶共享，為客戶提供全面的服務(wù)。如瑞信集團(tuán)先后收購合并了美國的投資銀行第一波士頓、瑞士的保險(xiǎn)公司豐泰集團(tuán)以及美國的投資銀行帝杰集團(tuán)。

買方和賣方業(yè)務(wù)互補(bǔ)。投資銀行可以投資具有良好發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目，并且?guī)椭髽I(yè)解決融資的問題，這樣既可以從投資中獲利，又可以獲得投資銀行的承銷傭金。

完善投資銀行業(yè)務(wù)線。由于公司在某些領(lǐng)域可能存在劣勢，通過收購和合作能夠?qū)τ趯?shí)力較弱的業(yè)務(wù)進(jìn)行彌補(bǔ)和提升。如野村證券收購了為共同基金、對(duì)沖基金以及退休基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交易的美國經(jīng)紀(jì)商極訊，擴(kuò)大了公司向機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù)的范圍。

境外上市

證券公司境外上市，有助于幫助公司成為真正的全球性企業(yè)，建立公司在全球的聲譽(yù)，解決證券公司融資的問題，例如匯豐控股全球上市創(chuàng)造了一個(gè)龐大金融帝國。

匯豐控股從1991年開始，走的就是一條全球上市的道路，迄今已經(jīng)在全球五大交易所上市。1991年之前，匯豐銀行的股票僅僅限于香港聯(lián)交所交易，盡管是當(dāng)時(shí)香港最大的上市公司之一，但規(guī)模受到區(qū)域限制，總市值與全球其他大銀行相比顯得偏小。1991年，匯豐控股成立后，在完成對(duì)米特蘭銀行（英文簡稱Midland Bank plc）收購的同時(shí)，匯豐控股的股票在倫敦和香港兩大證交所上市，在倫敦和香港市場都受到投資者的追捧，股價(jià)頗高，震動(dòng)了倫敦和香港證券市場。1999年，匯豐控股收購了美國利寶集團(tuán)并將其改組成美國匯豐后，經(jīng)過摩根銀行的推薦，匯豐控股的股票以存托證券的形式在紐約證交所上市，美國投資者對(duì)匯豐控股十分看重，認(rèn)購積極性非常之高，股票發(fā)行相當(dāng)順利，同時(shí)也奠定了匯豐控股在美國人心中的地位。

2000年，在完成了對(duì)法國商業(yè)銀行的收購，并將其改組成法國匯豐后，匯豐控股的股票又在巴黎證交所掛牌，歐洲市場再一次掀起了匯豐控股股票的購買熱潮，認(rèn)購相當(dāng)踴躍，有力地提升了匯豐控股在歐洲本土的影響力。2004年，匯豐控股收購百慕大銀行有限公司后，匯豐控股又成功在百慕大證交所進(jìn)行交易。

總結(jié)

中國證券公司境外業(yè)務(wù)的開展，可以從目前政策上較為鼓勵(lì)的中國企業(yè)境外兼并收購和境外融資活動(dòng)起步，然后進(jìn)一步到政策上正在籌備的境外企業(yè)中國投融資業(yè)務(wù)。從境內(nèi)中小企業(yè)登陸倫敦、紐約等主要金融中心入手，擴(kuò)展境外融資業(yè)務(wù)，積累經(jīng)驗(yàn)，鍛煉技術(shù)，提升威望，最終發(fā)展到承做境內(nèi)外大型企業(yè)全球融資項(xiàng)目。在境外主要金融中心申請(qǐng)承銷資格，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，獲得相應(yīng)業(yè)務(wù)和會(huì)員資格，再進(jìn)一步尋找收購對(duì)象，壯大業(yè)務(wù)，最終在境外各大交易所上市，建立全球融資渠道和全球聲譽(yù)。