系統性風險預警：且行且進

劉亮

系統性風險指的是在金融生態系統中各機構之間，因為彼此關聯及相互依存所可能引致的風險以及當其中某個機構或單一市場發生風險時，可能產生的多米諾骨牌效應。系統性風險的爆發對實體經濟造成了極大的沖擊，并呈現出負和特征。本輪美國次貸危機和歐洲主權債務危機就是金融體系系統性風險的集中展示。因而，不論系統性風險的預警多么“Mission Impossible”，但就金融監管和宏觀審慎政策而言，持續的觀測和預警系統性風險是政府提供金融穩定這一社會公共品的前提條件。

事實上，國際貨幣基金組織（簡稱IMF）早在1994～1995年的墨西哥貨幣危機與1997～1998年的亞洲金融危機后，便已開始積極發展金融危機的預警系統。IMF于1999年推出金融部門評估計劃，2003年推出金融穩定指標；1996年英格蘭銀行開始發布金融穩定報告。自此，各國央行進而紛紛發布年度金融穩定報告，并發布各國金融業系統性風險狀況分析。亞洲開發銀行于2001年批準了技術援助項目“‘10+3早期預警系統開發框架”，目的是開發貨幣危機和銀行危機早期預警系統模型。

金融危機爆發以來，各國普遍的共識是，日益復雜的結構化金融產品所導致的風險傳染，不能僅僅依靠微觀審慎監管，宏觀層面的監測和預警是預防金融危機再次發生的必要手段。同時，強調由關注單一市場、單一機構的微觀審慎監管向同時關注時間、截面兩個維度風險的宏觀審慎政策轉變。

美國2010年7月21日通過的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》授權組建一個跨部門的系統性風險監測和監管協調機構——金融穩定監督委員會，并授權國會成立了隸屬于美國財政部的金融研究所。這兩個機構在金融系統性風險數據方面的收集、標準化、效率化等方面做了大量基礎性工作，并開展系統性風險的應用研究、制定風險衡量和監管工具、發布研究報告等。美國金融研究所自成立以來發布了一系列諸如《系統性風險分析綜述》等工作報告，其發布的年度報告中包含金融穩定的威脅因素分析、金融穩定性研究等內容。

歐洲系統性風險委員會于2011年成立，以持續監測系統性風險和實施宏觀審慎監管。該委員會負責監控和預警歐洲經濟中的各種風險，每3個月發布一次歐洲系統性風險儀表盤，其建立了一個顏色代碼體系以實施可視化預警。該委員會主席由歐洲央行行長兼任，在歐洲實現了對跨境金融機構風險統一評級的共同規則。自成立以來，歐洲系統性風險委員會已經多次發出系統性風險警示，并提出了相應的宏觀審慎政策建議。

學界的代表人物是諾貝爾經濟學獎獲得者恩格爾（Robert Engle）教授，他所在的紐約大學斯特恩商學院波動實驗室通過融合金融計量中的經典模型和最新研究成果，對系統性風險進行實時監測，并定期發布金融市場整體的系統性風險、單個金融機構對系統性風險的貢獻指標和機構排名。本次金融危機之后，這一動態實時發布的指標體系成為推動美國金融監管當局識別系統重要性金融機構的參考之一。

在預警體系構建方面，各國已經取得了實質性的進展。在研究方法方面，一般通過構建指數或模型以及觀測某些指標所發出的關鍵信號來監測時間維度的系統性風險。一些國家央行建立的金融壓力指數以及通過觀測廣義信貸/GDP及與其長期趨勢偏離度這一信號指標在研究實踐中廣為采用。與時間維度相比，截面維度的系統性風險監測方法要復雜得多。網絡分析法、條件在險價值法、主成分分析法等被廣泛運用于分析評估金融機構之間、金融機構與金融市場之間的相互關聯性與風險的傳染性。一些跨學科研究領域和方法（如認知神經科學、經濟物理學、計算金融等）也廣泛用來模擬金融體系，進而描述和預警系統性風險。

總體而言，各國都在研究系統性風險的監測和預警方面投入了越來越多的資源，以期待找到預警體系，進而建立一個合適的政策框架，以利于政策當局及時采取補救措施。（作者為中國社會科學院博士后，本文主要觀點來源于國家社科基金“我國金融體系的系統性風險與金融監管改革研究（13AJY018）”項目）