底部盤整 長期看空

王瑩

目前焦煤和焦炭基本面出現分化現象，焦煤基本完成去庫存過程，焦炭則庫存壓力較大，仍有再次下跌可能。考慮到國家淘汰落后產能政策，焦煤和焦炭近兩三年內將處于供過于求的狀態(tài)，價格易跌難漲

上 半年中國煤炭市場延續(xù)弱勢運行。進口煤炭市場未見好轉，6月份國際煤炭市場處于傳統消費淡季，加上中國大型煤企接連降價抑制進口煤需求，整體成交一般。首先下游鋼材消費持續(xù)低迷，鋼企壓價明顯，壓制煤炭價格走勢，山東等地價格出現小幅補跌，預期普遍悲觀。其次6月份煤炭庫存連創(chuàng)新高，去庫存任重道遠，煤企雖挺價意愿較強，但市場反應一般。目前煤炭期貨品種價格均處于底部震蕩，下半年該局面仍將延續(xù)。

上半年回顧

煤炭

截至7月11日，中國煤炭價格指數下跌至143點，為2008年2月29日以來最低（見圖1）。

從產量來看， 6月份中國原煤產量2.98億噸，環(huán)比減少200萬噸，同比下降1.97%，但仍處于歷史高位。

受中國煤價大幅下跌影響，進口開始出現滑落跡象，截至6月份，中國進口煤炭總量為1915.77萬噸，同比增長6.67%，環(huán)比減少0.70%；出口煤炭總量為39.76萬噸，環(huán)比減少9.05萬噸，繼續(xù)低位徘徊。

6月份，中國煤炭市場景氣指數為-40.1，環(huán)比降低6.6個基點，顯示煤炭市場景氣度繼續(xù)下降，處于嚴峻狀態(tài)；需求偏異指數為-3.0，環(huán)比回升2.1個基點，源于6月份經濟基本面對煤炭需求拉動力度基本平穩(wěn)，水電量同比增長但增幅回落，火電量同比增幅相應回升，致使煤炭消費量同比增幅升高；供求平衡指數明顯回落，環(huán)比降低10.3個基點，主要原因是6月份煤炭產量仍處于高位，致使全社會存煤繼續(xù)增加；價格偏異指數略有下降，環(huán)比回落0.2個基點，具體來看，環(huán)渤海動力煤價格指數、主要產煤地和消費地價格繼續(xù)下降，煉焦煤市場弱勢運行之下焦煤價格出現下降，導致價格偏異指數依然處于低位。

焦煤

從全國焦煤現貨平均價來看，自2011年10月轉入熊市，之后價格逐級下跌，共經歷三波下跌和兩波反彈。今年年初以來的最近一波下跌原因是中國繼續(xù)實行淘汰過剩產能的政策，加之年初鋼廠焦煤庫存普遍較高，采購意愿低迷，焦煤總體呈現供過于求（見圖2）。

截至7月18日當周，全國焦煤現貨均價793元/噸，較年初下跌287元/噸，跌幅26.57%；1/3焦煤現貨均價792元/噸，較年初下跌226元/噸，跌幅22.20%；肥煤現貨均價820元/噸，較年初下跌246元/噸，跌幅23.08%；氣煤現貨均價685元/噸，較年初下跌164元/噸，跌幅19.32%；瘦煤現貨均價645元/噸，較年初下跌180元/噸，跌幅21.82%。

與此同時，進口焦煤價格呈一路下滑走勢。上半年中國大型煤企受制于庫存壓力，曾多次推出優(yōu)惠政策，降價保量，導致進口煤價格優(yōu)勢逐漸喪失。為盡量保住原有市場份額，國外煤企不得不下調焦煤出口價格。截至7月21日，日照港澳煤港口價格已較年初下跌250元/噸，跌幅達24.15%（見圖3）。

從供應端來看，雖然上半年中國焦煤價格一路走低，但煤企特別是國有大礦的生產并未受明顯影響，5月份中國焦煤產量為4735.53萬噸，同比減少43.15萬噸。

進口數據來看，5月份中國焦煤進口588.16萬噸，出口9.72萬噸，進口量維持3個月上漲后出現回落，環(huán)比減少9.09%。進口結構方面，由于在質量以及運輸等方面的優(yōu)勢明顯，今年以來澳洲產焦煤在中國進口焦煤中占比迅速上升。目前，澳洲產焦煤進口量為295.89萬噸，占中國焦煤進口總量50.31%；蒙古進口焦煤157.82萬噸，占比26.83%；俄羅斯位列第三，占比8.89%；加拿大和美國居第四和第五位。

受下游鋼材市場長期低迷及年初鋼廠焦煤庫存較高等因素共同影響，年初焦煤消費恢復緩慢，春節(jié)后下游需求雖有季節(jié)性回升，但回升速度明顯較慢，直至5月份才達到去年同期水平。5月底，中國焦煤消費量25613.35萬噸，同比減少174.3萬噸，同比降幅0.67%。整體來看，上半年中國焦煤供需繼續(xù)維持緊平衡狀態(tài)。年初受春節(jié)放假因素及鋼企庫存較高影響，焦煤供給出現季節(jié)性過剩，但隨著節(jié)后焦煤價格一路下跌，焦煤進口量迅速下滑，中國焦煤供給出現短缺， 4月份進口量大幅反彈，焦煤供需缺口得到彌補。截至5月底，中國焦煤供應缺口為73.87萬噸，預計隨著消費量穩(wěn)步回升，后期供應缺口仍將繼續(xù)縮小，焦煤供需總體仍將維持緊平衡（見圖4）。

庫存結構方面，鋼企及獨立焦化企焦煤庫存同樣呈大幅回落趨勢。年初受行業(yè)低迷影響，焦化企業(yè)采購意愿持續(xù)走低，主要以消化現有庫存為主，基本不采購，從而導致鋼企及獨立焦化企庫存一路下行至3月中旬，隨后開始低位震蕩。目前，焦化企業(yè)焦煤庫存為994萬噸左右，接近去年低點，可以說焦化企業(yè)焦煤庫存基本已去庫存化完畢。后期隨著鋼材市場企穩(wěn)回升，企業(yè)信心逐漸恢復，焦煤庫存可能再次上升，進入新一輪庫存化過程。中國大中型鋼企焦煤庫存可用天數從3月的低點18天左右一路上升至目前的21天左右，達到近三年來高點，進一步佐證焦化企業(yè)焦煤去庫存化已完成，進入新一輪補庫周期（見圖5）。

港口庫存方面，由于年初進口量迅速下滑，導致港口焦煤庫存大幅走低，并于5月中旬在獨立焦化企補庫因素的推動下到達低點585.8萬噸，隨后大幅反彈。目前，中國北方四港焦煤庫存總計709萬噸，較年初減少76萬噸，降幅9.68%。其中，京唐港425萬噸；日照港193萬噸；天津港60萬噸；連云港港31萬噸。隨著焦化企業(yè)新一輪庫存化開始，預計后期港口焦煤庫存將進一步回落。

從期貨行情來看，今年以來，焦煤期貨跌多漲少，1、2月份持續(xù)下跌，特別是2月份出現一波集中性下跌，3月中下旬到4月上旬有所反彈，之后行情基本震蕩，6月底又是一波下跌。截至目前，焦煤指數最新價為775元/噸，比年初下跌229點，跌幅達22.8%。endprint

焦炭

上半年，焦炭現貨價格先快速下跌， 4月開始底部震蕩。近期隨著鋼材采購的增加以及焦化企業(yè)利潤的好轉，焦炭產量快速反彈，6月份中國焦炭產量達到4109萬噸，創(chuàng)1990年以來新高。

目前，中國產能在200萬噸以上的大型獨立焦化企業(yè)開工率已回升至88%高位，而小于200萬噸的中小型焦化企業(yè)開工率也上行至 76%，焦化企業(yè)復產跡象明顯。從目前情況看，下游鋼材市場仍處于探底過程，鋼企還未有大量補庫計劃，獨立焦化企業(yè)的率先復產可能導致焦炭庫存再次走高，從而對焦炭價格造成壓制。

出口方面，上半年焦炭出口量同比明顯回升，焦炭及半焦炭出口量為392.63萬噸，同比增長161.75%，較2012年同期增幅達到573.21%。焦炭出口從去年開始出現明顯回升，主要是當時中國取消焦炭40%出口關稅和配額制度，轉而實行焦炭出口許可制。上半年焦炭出口量繼續(xù)大幅上升，主要是由于中國焦炭需求較弱，企業(yè)有拓展國外市場的積極性。不過6月份出口量環(huán)比大幅下滑，僅為52萬噸，環(huán)比下降47.83%，主要原因是5月份出口量猛增至2008年10月以來的最高值99.67萬噸，而同期產量并未大幅增加，使得6月份的可供出口量減少；此外，雖然鋼價持續(xù)回落，但由于原料價格特別是鐵礦石價格下降更多，鋼企利潤情況反而改善，因而導致粗鋼產量持續(xù)維持高位，對焦炭保持一定剛性需求，從而進一步減少焦炭可出口量。

與持續(xù)低位產量相對應，前5月中國焦炭消費量整體弱勢盤整，月均基本維持在3800萬噸左右，呈緩慢回升態(tài)勢。5月份中國焦炭表觀消費量為3819.03萬噸，環(huán)比增加19.95萬噸，增長0.53%。預計下半年，隨下游需求改善，焦炭消費量有望繼續(xù)回升。

年初以來，與焦煤的去庫存化進程相反，焦炭的港口庫存一直呈上升趨勢。究其原因，一方面，由于部分獨立焦化企業(yè)資金緊張，將部分港口貨物抵押貸款從而導致庫存固化；另一方面，由于下游需求不如預期，部分貨物留滯港口。截至7月18日當周，天津港焦炭庫存為308萬噸，比前一周增加8萬噸，再創(chuàng)新高；連云港港焦炭庫存為36萬噸，比前一周減少1萬噸；日照港焦炭庫存為29萬噸，比前一周減少1萬噸。從絕對數量上看，目前港口庫存373萬噸，不到全國焦炭月產量的10%。但不斷上升的庫存仍從側面反映出下游需求不振的現狀，特別是隨著近期獨立焦化企業(yè)開工率的反彈，港口焦炭庫存再次上升，預計將對價格產生不利影響。

另一方面，獨立焦化企焦炭庫存開始回落。自3月初以來，中國獨立焦化企業(yè)焦炭庫存一路走低，6月中旬一度反彈到14.26萬噸，又開始下降，最新數據為12.27萬噸。截至7月18日當周，東北地區(qū)焦化企業(yè)焦炭庫存為3.6萬噸，比前一周增加2000噸；華北地區(qū)焦化企業(yè)焦炭庫存1.47萬噸，比前一周減少800噸；西北地區(qū)焦化企業(yè)焦炭庫存5.4萬噸，比前一周減少3000噸；華中地區(qū)焦化企業(yè)焦炭庫存2900噸，比前一周減少2800噸；華東地區(qū)焦化企業(yè)焦炭庫存3100噸，比前一周減少700噸；西南地區(qū)焦化企業(yè)焦炭庫存1.2萬噸，與前一周持平。近期獨立焦化企業(yè)焦炭庫存減少反映下游需求開始出現回暖跡象，與復蘇的焦炭表觀消費量相一致。

鋼廠焦炭庫存方面，由于去年中國焦煤價格出現深幅調整，而焦炭由于下游需求較好，價格短暫下跌后迅速回升，焦強煤弱的格局長期存在。出于節(jié)約成本考慮，去年鋼企冬儲將主要目標選為價格相對便宜的焦煤，而對焦炭采取隨采隨用、適當儲存的方針。年初以來，隨著鋼價一路下滑，鋼企對焦炭的采購更為審慎，從而導致鋼企焦炭庫存一直處于偏低水平。目前，中國重點鋼企焦炭平均庫存天數為13天，繼續(xù)低位震蕩（見圖6）。

焦炭期貨走勢與焦煤基本相同，自7月14日達到歷史最低1101點后，基本圍繞1120點震蕩。如果上半年看成逐級下跌并開始筑底，那么下半年可能出現反復筑底，不會走出單邊行情，若筑底不成功，則可能進一步下跌。截至目前，焦炭指數最新價為1122元/噸，比年初下跌338點，跌幅達到23.2%。

下半年展望

目前焦煤、焦炭基本面出現分化現象，焦煤基本完成去庫存過程，處于震蕩筑底狀態(tài)，焦炭則庫存壓力較大，后期在鋼材及礦石帶動下，仍有再次下跌可能，但下方空間有限。考慮到國家淘汰落后產能政策，焦煤和焦炭近兩三年內將處于供過于求的狀態(tài)，價格易跌難漲，且相關產業(yè)行業(yè)集中度極低，行業(yè)內部必然發(fā)生兼并重組。總體來看，在目前下游鋼材市場還未真正好轉，礦石價格仍在下滑的背景下，煤炭價格獨自反彈的可能性極小，整體仍將以低位震蕩為主。

進入三季度，國家前期出臺政策將逐步發(fā)揮作用。刺激政策仍集中在三方面——鐵路投資、棚戶區(qū)改造、定向降準支持三農和小微企業(yè)，以及減稅等。其中前兩項政策實施有利于拉動煤焦消費，鋼材消費有望真正企穩(wěn)回升，從而幫助整個鋼鐵產業(yè)鏈擺脫頹勢。煤炭結構性過剩局面短期難以得到根本扭轉，加之庫存高企，去庫存道路依舊漫長，但是隨著夏季高溫天氣到來，庫存高企局面有望得到緩解。另外，煤炭的冬儲行情在三季度將逐漸展開，價格支撐漸強，所以煤焦下跌空間較為有限。在以上因素共同作用下，煤焦期價有望展開一波反彈，其中焦煤主力合約可能達到950～970元/噸，焦炭主力合約可能達到1250～1300元/噸。