金融改革的風(fēng)險

忽視頂層設(shè)計的金融改革可能引發(fā)不必要的效率損失及風(fēng)險升級。

文│中共中央黨校國際戰(zhàn)略研究所世界經(jīng)濟(jì)室副主任 陳建奇

隨著中國改革開放30多年的發(fā)展，商品市場化程度日益提升，但金融開放改革卻頗為滯后，最直接的表現(xiàn)是中國貨幣供應(yīng)量及其占GDP比重位居世界主要國家首位，外匯儲備總額超過英國、法國、德國等大國經(jīng)濟(jì)總量，金融未能有效服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題日益突出。

加速推動金融開放改革成為新時期中國開放改革的重點(diǎn)內(nèi)容。2008年金融危機(jī)以來特別是十八屆三中全會以來，金融改革穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣開始實現(xiàn)貿(mào)易結(jié)算功能，香港等人民幣離岸金融市場發(fā)展壯大，利率匯率等資金價格市場化改革繼續(xù)展開。

然而，觀察現(xiàn)代社會發(fā)展歷史，貨幣金融涉及多個領(lǐng)域，全局性的金融改革往往伴隨金融風(fēng)險乃至金融危機(jī)的出現(xiàn)，各國推進(jìn)金融改革尤其謹(jǐn)慎，金融改革的頂層設(shè)計也就尤其重要。盡管中國堅持審慎推動金融改革，但改革的路線圖卻并不清晰，相關(guān)改革呈現(xiàn)“逆行”的現(xiàn)象，即金融改革順序出現(xiàn)先后倒置的問題，由此可能增大改革風(fēng)險，亟待理性研究穩(wěn)步調(diào)整。

“逆行”的三重風(fēng)險

梳理近幾年中國金融改革進(jìn)展，盡管各種改革紛繁復(fù)雜，但其內(nèi)在聯(lián)系并不難懂，改革“逆行”的現(xiàn)象日益突出，引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)。

一是金融改革不是“自上而下”的頂層設(shè)計，而是采取試點(diǎn)改革的“自下而上”思路，促使金融借助試點(diǎn)漸進(jìn)改革模式與資本全球配置之間存在矛盾，引發(fā)金融改革低效率風(fēng)險。觀察中國改革開放進(jìn)程，通過基層試點(diǎn)實驗然后向全國推廣的漸進(jìn)改革方式成為30多年來改革的重要經(jīng)驗。

近年來中國金融改革的推動也大體沿襲這種手段，盡管此舉符合“摸著石頭過河”的實際，有助于避免政策失當(dāng)引發(fā)的激烈動蕩，但與其他有形商品能夠追根溯源不同，貨幣資本來源與去向較難監(jiān)管。

金融改革區(qū)域化試點(diǎn)所推出的各種政策可能滋生利益洼地，貨幣資本會借助包括熱錢在內(nèi)的各種渠道進(jìn)出實驗區(qū)域而導(dǎo)致短期內(nèi)資本頻繁大幅流動，由此可能引發(fā)金融試點(diǎn)情況失真，不僅干擾金融改革的有力推進(jìn)和滋生資本大規(guī)模流動的金融風(fēng)險，也可能導(dǎo)致財富超常規(guī)再分配，有權(quán)獲得試點(diǎn)的微觀主體可能成為直接受益者。當(dāng)前上海自貿(mào)區(qū)或者各種金融實驗區(qū)的相關(guān)改革低于外界預(yù)期，表明上體現(xiàn)了金融改革的漸進(jìn)性，實質(zhì)上揭示了金融改革亟待頂層設(shè)計的現(xiàn)實。

二是金融改革不是先改革后開放，而是先開放后改革，促使離岸金融市場化運(yùn)行與在岸金融行政管制同時并存，引發(fā)套利套匯風(fēng)險。離岸金融市場的構(gòu)建較早源于人民幣國際化，金融危機(jī)以來主要國際貨幣發(fā)行國持續(xù)量化寬松政策促使中國巨額外匯儲備面臨巨大貶值壓力，當(dāng)時有人倡導(dǎo)通過人民幣國際化解決中國被動積累外匯儲備問題，同時也有助于提升中國金融話語權(quán)。但人民幣國際化要求資本賬戶可兌換，同時，資本自由流動將倒逼人民幣利率匯率市場化改革，否則行政管制的利率、匯率容易造成資金價格形成機(jī)制的紊亂。

當(dāng)然，利率、匯率及資本賬戶在內(nèi)的改革涉及金融核心領(lǐng)域，必須制定穩(wěn)健的改革路線圖，謹(jǐn)防金融風(fēng)險上升。結(jié)合理論來看，先推行利率匯率的金融改革以完善國內(nèi)金融體系，促進(jìn)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，然后再開放金融市場，有助于降低改革的不確定性風(fēng)險。

然而，人民幣國際化道路并不是遵循上述路線，而是先通過貿(mào)易結(jié)算讓人民幣流出境外，境外積累大量人民幣客觀上要求建立可供人民幣投資的市場體系，為此，中央政府支持香港等地建立了人民幣離岸金融市場，同時通過RQFII、滬港通等加快開放內(nèi)地與外部的資本賬戶。

在此背景下，境外離岸市場人民幣價格的市場化波動與境內(nèi)在岸市場人民幣價格行政管制之間會形成利差匯差，由此容易引發(fā)類似去年上半年發(fā)生的香港與內(nèi)地之間巨額虛假貿(mào)易問題，套匯套利的潛在風(fēng)險陡然上升。

三是金融改革不是優(yōu)先完善保險體系，而是力推其他金融改革，保險體系建設(shè)滯后與金融深化改革之間的沖突引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險升級。中國的金融體系是在計劃經(jīng)濟(jì)體制統(tǒng)收統(tǒng)支背景下發(fā)展起來的，商業(yè)銀行等主要金融機(jī)構(gòu)是從財政的出納演化而來，這些大型金融機(jī)構(gòu)往往具有濃厚的行政色彩，中央與地方政府成為眾多金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保者。

如果金融改革引發(fā)金融機(jī)構(gòu)尤其是大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營困難，那么政府被動買單或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實。滋生這種的現(xiàn)象的深層次原因在于中國尚未建立存款保險制度等完善的現(xiàn)代保險體系，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)改革的風(fēng)險沒有保險的支撐，從而當(dāng)前不力推保險體系而過分推崇其他金融改革所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險可能急劇攀升。

倒逼改革提速

金融改革牽一發(fā)而動全身，局部的金融政策調(diào)整可能誘發(fā)全國乃至全球貨幣資本的巨幅流動，忽視頂層設(shè)計的金融改革可能引發(fā)不必要的效率損失及風(fēng)險升級。如上所述，當(dāng)前中國金融改革“逆行”已經(jīng)滋生了新的風(fēng)險，防風(fēng)險促改革應(yīng)成為未來進(jìn)一步深化金融改革的重要思路。

結(jié)合中國實際來看，應(yīng)對金融改革“逆行”不能訴諸于金融改革放緩甚至停滯倒退，因為當(dāng)前境外積累大量人民幣及上海自貿(mào)區(qū)等區(qū)域開展金融試驗已經(jīng)是不爭的事實。金融改革倒退的空間顯著縮窄，同時金融改革的停滯只會為改革“逆行”積累風(fēng)險提供時間，加快推進(jìn)相關(guān)改革才是防風(fēng)險促改革的占優(yōu)舉措。

從進(jìn)一步深化金融改革來看，構(gòu)建現(xiàn)代保險體系應(yīng)成為首選，以建設(shè)存款保險制度為突破口，構(gòu)建防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險的現(xiàn)代保險體系，為全面深化金融改革保駕護(hù)航。同時，加強(qiáng)研究助推頂層設(shè)計，為利率、匯率及資本賬戶等核心改革制定路線圖，并選擇合適時機(jī)在全國及時推行。

針對利率方面的改革，它不僅關(guān)系商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利模式轉(zhuǎn)變問題，也關(guān)系享受低利率的大型企業(yè)尤其是大型國有企業(yè)的資金成本問題。為此，在構(gòu)建存款保險制度的基礎(chǔ)上，還應(yīng)及時推進(jìn)國有企業(yè)改革，提升國有企業(yè)抗風(fēng)險能力，進(jìn)而再適時推進(jìn)利率市場化改革。

針對匯率及資本賬戶可兌換改革，今年以來匯率改變前兩年較長時間持續(xù)升值現(xiàn)象而呈現(xiàn)貶值的特點(diǎn)，可以考慮在當(dāng)前匯率雙向波動的時期逐步放開匯率管制，同時，待利率匯率改革基本實現(xiàn)之后，再選擇時機(jī)推動資本賬戶可兌換改革。此階段可能會經(jīng)歷一定的時間，但資本賬戶放開不能錯過外匯儲備高位運(yùn)行有助于防范國際金融風(fēng)險的有利時機(jī)。endprint