國際貨幣體系改革路徑探討

陳建　董靜

摘要：布雷頓森林體系崩潰后，雖然美元目前仍處于國際貨幣體系的主導地位，但隨著世界宏觀經濟形勢的發展、新興經濟體的快速崛起和全球性金融危機的爆發，作為國際貨幣體系中心貨幣，美元在流動性供給方面的缺陷日益凸顯。國際貨幣體系勢必向著“多元化”方向發展，以適應全球經濟面臨的新挑戰。國際貨幣體系的改革路徑應重點放在儲備資產和流動性供給方面，以降低個體和系統性風險，避免全球性金融危機的再次發生。

關鍵詞：國際貨幣體系；儲備資產；流動性供給；系統性風險

2008年，全球性金融危機的爆發，深刻反映出當前以美元作為中心貨幣的一元化國際貨幣體系存在的制度性缺陷和流動性風險。只有從根本上對現行國際貨幣體系進行結構性改革，才能有效解決全球面臨的國際儲備資產不足和流動性供給失衡的兩大問題，提高國際貨幣體系的整體效率。否則，世界經濟或將面臨更大的系統性風險。

一、 國際貨幣體系現狀

國際貨幣體系是一系列由國際規則，慣例和制度支配的貨幣政策行為。通過協調世界各國貨幣的匯率，以及提供國際流動性，將各國納入一個密切相關的金融體系之內。國際貨幣體系必須滿足在面臨系統性危機時的基本功能：即提供充足而穩定流動性。而缺乏系統性的協調機制和穩定的流動性供給恰是當前以美元為中心貨幣的“一元化”國際貨幣體系的重大缺陷。這種結構型缺陷加劇各國出于自我保護目的而進行的過度外匯儲備決策，進而加劇了全球經濟整體流動性供給失衡。換言之，某些貨幣決策對各國自身而言是最佳選擇，但就整體而言，卻造成了國際貨幣體系效率的降低，加劇了系統性運行風險。

1. 美元的中心貨幣地位。20世紀70年代，布雷頓森林體系宣告崩潰后，國際貨幣體系實現了美元與黃金脫鉤和浮動匯率制（牙買加體系）。但不可否認，時至今日美元仍然以其強大的經濟實力和償付能力向世界提供流動性和高質儲備貨幣，繼續維持其在“后布雷頓體系”下的中心貨幣地位。據統計：目前美元約占國際儲備貨幣（標明幣值）的60%；而87%的國際貿易以美元進行計價和結算；而作為干預貨幣，美元在全球匯率制度安排中仍然舉足輕重，全球近一半貨幣當局將本國貨幣以固定匯率與美元掛鉤，或將本國貨幣價值以美元作為參考，以限制其匯率波動（Goldberg，2010）。總而言之，“后布雷頓森林體系”中，美元依舊處于國際貨幣體系的中心地位，并執行國際貨幣的基本職能（即國際儲備和干預貨幣，國際貿易和金融交易計算貨幣，國際賬戶面額單位）。

我們可以從兩個方面解釋美元作為世界貨幣的霸主地位。（1）美國擁有全球規模最大、發育最完善的金融市場。各種金融衍生品為各國投資者提供了多種選擇和風險對沖機制。美國債券市場的深度和廣度無可比擬，尤其是美國國債市場，美國財政強大的支付能力使美國國債成為高流動性資產，而成為世界各國儲備資產的首選。相比之下，由于歐洲各國保留了本國自身的預算主權而削弱了歐元債券的整體合力，使得歐元區債券市場雖然具有相當規模，卻無法與美國債券市場抗衡。（2）美國國債的安全性和可靠性。雖然有通貨膨脹、美元貶值的風險，但美國政府的償還能力至今尚未受到挑戰。可以說，美國經濟的強大償付能力，是美元提供國際流動性必要條件重要保障。這種保障在發生系統性危機的時候，有助于保護其持有人免受全球性沖擊。因此，美元成為世界各國政府和投資者首選的交易和儲備貨幣。美國以在全球范圍內銷售低風險美元資產（如美元債券、國債等）；購買高風險外國資產（直接投資、股票）等多種渠道，大量輸出美元，扮演著“全球資本家”的角色。但也正因如此，世界各國國都將它們的資產集中于這些以美元計價的儲備貨幣中，繼而放大了全球流動性的規模，使得整個國際貨幣體系也變得更加脆弱和不穩定。

2. 歐元登場。1999年歐元的問世，是國際貨幣體系發展的里程碑事件。歐盟強大的經濟實力和廣泛的貨幣使用范圍使歐元迅速在國際貨幣體系中站穩一席之地。據統計，到2010年，歐元已經占全球外匯儲備資產（標明幣值）的27%和全球外匯交易的39.1%。盡管這未能從根本上動搖美元作為國際貨幣的霸主地位，但歐元的出現在一定程度了形成了與美元的“分庭抗禮”，在國際貨幣體系中引入了新的競爭機制，為國際貨幣體系的變革提供了新的思路和選擇。我國學者宋曉峰（2004）以此構建了二元國際貨幣競爭模型，認為可通過引入歐元，從而建立二元性國際貨幣體系，以增強主體貨幣之間的可替代性來解決國際貨幣體系現存的結構性缺陷。但不可否認，目前這也只是一種理論上的推導和嘗試，特別是在歐債危機尚未明朗的情況下，歐元撼動美元的中心貨幣地位為時尚早。

3. 新興經濟體崛起。以“金磚五國”為代表新興經濟體的迅速崛起，在改變整個世界經濟發展格局的同時，也提出了變革現有國際貨幣體系，限制美國利用美元的中心國際貨幣地位攫取不公平利益，并建立多元化國際貨幣體系的訴求。作為世界第二大經濟體，人民幣的國際化進程也在逐步加快。目前，通過簽訂區域性貨幣互換協議和開展跨境人民幣結算業務，人民幣在國際貨幣體系中扮演的角色越來越受到重視。未來人民幣逐步實現資本賬戶開放后，以人民幣計價的債券市場的發展，會將人民幣推向更加國際化的地位。它將對國際貨幣體系的"多元化"化發展起到重要作用。

另一方面，新興經濟體的快速發展使得以美元為主要貨幣的國際儲備資產需求快速增加。以中國為例，2013年底的外匯儲備額就已經達到3.82萬億美元，而其中美元資產占比達到60%以上；1997年的亞洲金融危機爆發，許多發展中國家出于本國金融和經濟安全考慮，開始積累大量儲備資產，以應對未來的不確定因素。2008年爆發的全球金融危機更堅定了“風險預防”型的儲備資產決策。這類決策導致美元儲備資產的需求不斷增加。而在私人投資領域，由于私人投資者希望尋求低風險資產以滿足當前購買力和未來規劃的需求（如養老、醫療、教育、購房等），使得對穩定金融資產的需求不斷增加。而由于發展中國家金融市場的局限性，因安全資產而產生的超額需求轉向發達國家（特別是美國）的金融市場成為必然。

二、 國際貨幣體系困境

1. 一方面，單個國家出于預防性動機積累外匯儲備，以期能夠抵御各種外部宏觀經濟沖擊。另一方面，新興經濟體對于低風險儲備資產的過度需求可能導致增加全球流動性成本。而新興市場和大宗商品生產國對流動性的需求更導致現有的外部（經常賬戶）失衡的加劇。

總體上看，儲備資產在全球經濟中的過度積累，加大了全球實際利率下行的壓力。而實際利率的下降增加了流動性陷阱（名義利率為零）風險，使全球經濟發展受到制約。同時，儲備資產的超額需求降低全球利率，并伴隨各種市場扭曲。低利率加劇“杠桿效應”，導致世界經濟整體的脆弱性和不穩定性。而過低利率可能引發投機行為，容易出現投機性經濟泡沫（特別體現在房地產市場）。加劇了的經濟波動，進一步加劇了預防性儲蓄行為，造成惡性循環。

2. 在未來，許多發達工業化國家，包括美國，都將面臨嚴峻的財政壓力。金融危機、再工業化和人口老齡化等等現實問題，使得國家財政在銀行業救助、基礎設施投資、保險和醫療等方面的預算支出比重迅速增加。各國財政將面臨更大的約束和壓力。而美國經濟經歷了2008年金融危機的嚴重沖擊，也面臨著復蘇乏力的尷尬局面。事態發展表明，面對全球經濟快速發展和對美元資產的增長性需求，美國的財政能力并非沒有上限。也就是說，美國的財政能力并不能給予美元資產無限的償付支持。而目前“一元化”國際貨幣體系中替代機制和中心貨幣自我約束機制的雙雙缺失，使得全球范圍內美元資產供求失衡矛盾加劇，美元超發成為必然。美聯儲推出的一系列貨幣量化寬松政策就是最好的證明。可以預見，儲備資產的需求與供給之間的不平衡將在未來不斷加劇，進而影響全球經濟發展和貨幣體系穩定。

3. 新時代的特里芬困境和多極世界。世界經濟的強勁增長增加了對美元計價資產的需求。然而，美國的財政能力的制約，將造成對全球經濟發展的約束效應。除了匯率制度安排，美元作為國際貨幣體系的中心貨幣，成為國際流動性供給的主要提供者。在全球流動性需求增加和全球經濟的增長的大背景下，這種過度依賴于中心貨幣發行國財政能力的流動性供給機制勢必無法滿足世界經濟發展的需要，反而會在一定程度上制約全球經濟的發展。在現代版的“特里芬難題”面前，美元將不可避免地失去其國際貨幣的壟斷地位，這將只是時間的問題。

因此，國際貨幣體系的“多極化”將是不可避免的發展趨勢。而就目前的經濟發展規模和實力來看，只有歐元和人民幣是最為可行候選貨幣。歐元誕生伊始就已經充當了區域性貨幣的角色，并向美元的國際霸主地位提出了挑戰；而我國政府正在積極推進區域內貨幣互換協議和跨境人民幣結算，不斷加快人民幣國際化的腳步。但是，客觀來看，在中短期這些貨幣的發展尚不足以顯著改善國際儲備資產和流動性供給的失衡局面，“新特里芬難題”將依舊存在。

三、 國際貨幣體系變革思路

1. 增加多元化儲備資產供給，穩定世界宏觀經濟發展。多極化貨幣體系的出現，本身就是穩定世界經濟的最好途徑。通過構建多元化國際儲備體系，增加儲備資產的供應，一個多極化的世界將自然地解決新特里芬難題。

作為國際儲備貨幣，必須具備兩點要素即流動性高和幣值穩定。而流動性最終取決于貨幣發行國的財政能力。美元目前的困境恰恰源于美元資產需求和美國財政能力的不匹配。多元化的儲備資產供給體系，擴展了為高流動性儲備資產提供支持的財政能力。這種財政支付能力將會由各個發行儲備貨幣發行國的集體能力決定。因此它可以適應、并隨著全球經濟的需求增長而不斷做出調整。這將是解決安全儲備資產的全球性短缺的安全途徑。發展替代美國國債的新的國際儲備資產。例如、超主權貨幣SDR、共同擔保的歐洲共同債券、特別是可以通過新興國家的金融賬戶結構的逐步開放，來增加全球儲備資產的供給。如人民幣資本賬戶開放后的人民幣債券等等。一個多元化的貨幣體系將有效改善全球儲備資產供給的失衡的狀態。

2. 考慮建立永久性央行之間的雙邊互換協議，平衡流動性供給。可以考慮將全球金融危機期間確定的各國央行間緊急流動性互換機制，轉為永久性互換協議安排。在全球金融危機期間，各國央行之間建立的臨時貨幣掉期協議，可作為審慎的流動性后援，以防上未來發生金融市場的動蕩并降低危機對世界經濟環境帶來的負面影響。

達到這個目標有效的方式是將央行間臨時貨幣掉期協議轉為永久性制度安排，從而為全球經濟波動提供流動性保障。在2008年全球金融危機期間，以美聯儲為中心的各國央行間的臨時雙邊貨幣互換協議，通過增加危機時期的供應流動性，起到了穩定市場的積極作用（Aizenman，Jinjarak & Park，2010；Allen & Moessner，2010；Goldberg，2010）。例如，在此次金融危機的高峰期，歐洲央行（ECB）以與美聯儲之間的臨時掉期協議的形式融資近3000億美元。這樣的系統有諸多優點。通過央行間掉期協議增加流動性供應，在協議系統內分散高經濟風險。這相當于做出了一種保險制度安排，各個國家不再需要處于預防性動機而儲備過度的資產，將會在一定程度上緩解儲備資產需求壓力。而儲備資產需求下降也有助于提高全球實際利率水平，從而通過抑制金融杠桿效應和投機行為來消除影響金融市場穩定的負面因素。

未來可以構建以國際貨幣基金組織為中心的，星型網狀多邊央行貨幣互換協議體統，當然這些協議額度必須根據對流動性的潛在需求的大小予以考慮和安排。而且，在掉期協議的系統中，對于流動性的凈供應國家，需要建立補償機制。以避免道德風險和流動性供給失衡。

3. 建立外匯儲備池機制。為補充國際貨幣基金組織信貸額度（NAB）的不足，擴大IMF的融資機制，可以建立外匯儲備基金池以補充IMF的儲備資金。該基金將不僅包括主權債務基金，還可以包括各類貨幣、資產組合。國際貨幣基金組織可以借此在全球范圍內提供“流動性轉換服務”。這種流動性轉換功能類似于傳統的銀行，將缺乏流動性的貸款轉化成流動性較高的收益資產。NAB目前允許國際貨幣基金組織從26個成員國直接借款，額度達到510億美元（340億特別提款權SDR）。以加強IMF的財政能力和貸款水平為目的，這種新借貸安排將增加到39個成員國，額度也將很快增加到約5 500億美元（3 675億SDR）。而對于參加該儲備池計劃的國家而言，其好處是顯而易見的：存放在國際貨幣基金組織基金池里的資產，除了在危機期間增加流動性供給之外，還能獲得較高的收益回報。更重要的是，在國際貨幣體系層面，成熟和充足的儲備資金供給系統降低了對各國對安全資產的凈需求，從而進一步加強了整體的金融穩定性。

4. 擴大國際貨幣基金組織的貸款機制。相對于全球經濟發展形勢，當前國際貨幣基金組織提供流動性供給的能力顯得嚴重不足，因此有必要開展擴大新貸款安排的討論。如擴大國際貨幣基金組織的靈活信貸額度（FCLs），預防性信貸額度（PCLs），和全球穩定機制（GSM）等貸款機制的規模，這些貸款機制將根據實際經濟運行情況，保證符合貸款資格的成員國在經濟危機時期獲得需要的流動性，并提供相關檢測和監督功能。

5. 重視和擴大SDR的作用。在國際貨幣體系改革諸多討論中， 國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）的作用及其可能崛起為儲備貨幣（Camdessus，2009；Padoa‐Schioppa 2010）得到認可。中國央行行長周小川（2009）也贊成特別提款權（SDR）成為超主權國際貨幣。

特別提款權（SDR）目前還只停留在“原貨幣”階段，要使SDR成為真正的世界貨幣，還需要在提升其流動性和擴大其使用范圍等方面做出相關安排。首先，是賦予國際貨幣基金組織以“最后貸款人”的角色發行SDR的權利，以明確SDR“超主權儲備貨幣”的定位，構建基礎SDR的各項技術性指標。同時，以基礎SDR作為全球流動性的“基礎貨幣”指標，建立SDR總量與全球流動性指標的對應機制，為SDR的作為國際儲備貨幣奠定基礎。其次，逐步擴大SDR作為結算貨幣在國際貿易、投資領域的使用范圍。可以從以下幾方面進行：（1）推動盯住SDR的匯率制度安排。許多國家在國際結算中會涉及多種貨幣，如果在國際貨幣基金組織（IMF）的推動下，實行盯住SDR的匯率制度安排將更為穩定，但前提條件是SDR在國際貨幣體系中達到一定地位。（2）可以考慮在IMF的推動下，成員國在國際大宗商品交易中，將SDR作為定價和結算貨幣，以進一步擴大其使用范圍、提升其國際地位。（3）條件成熟時，推動發行SDR債券，提高SDR作為國際貨幣的流動性。總而言之，SDR作為超主權貨幣地位的確立，需要國際貨幣基金組織（IMF）做大量的準備和推動工作。鑒于目前各種現實客觀情況，實現這一目標將任重道遠。

參考文獻：

1. BIS.Global Liquidity-Concept， Measurement and Policy Implications. CGFS Papers，2011.

2. Emmanuel Farhi， Pierre Olivier Gourinchas， Hélène Rey Reforming The International Monetary System，2011，（3）.

3. Despres， Salant and Kindleberger， The Dol- lar and World Liquidity： A Minority View， The Economist，1966，

4. 闕澄宇，李丹捷.全球經濟失衡與國際貨幣體系改革.財經問題研究，2014，（2）.

5. 宋曉峰.國際貨幣的競爭穩定.世界經濟研究，2004，（3）.

6. 黃贊平.國際貨幣體系改革思路探析.中國外資，2011，（8）.

7. 楊雪峰.國際貨幣體系改革及其對新興市場國家的影響.國際關系研究，2013，（4）.

8. 姚余棟.“新布雷頓森林體系”框架初探.金融市場研究，2013，（5）.

9. 王道平，范小云.現行的國際貨幣體系是否是全球經濟失衡和金融危機的原因.世界經濟，2011，（1）.

基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“國際貨幣體系改革與人民幣國際化”（項目號：12JJD790016）。

作者簡介：陳建，中國人民大學經濟學院教授、博士生導師，中國人民大學深圳研究院常務副院長；董靜，中國人民大學經濟學院2013級博士生。

收稿日期：2014-06-08。