我國養老保險基金監管模式選擇的博弈分析及啟示

王小華　張軍濤

摘要：有效的養老保險基金監管模式為養老保險基金增值提供有力的保障。隨著人口老齡化的到來以及我國建設社會主義市場經濟速度的加快，養老保險基金監管機制迫切需要進行完善與整頓。目前，我國養老保險監管模式的選擇仍然存在許多爭議之處，文章從資本市場成熟度和養老保險基金監管模式的博弈選擇為研究視角，對我國養老保險基金的監管模式做出相應分析，并提出有益啟示。

關鍵詞：養老保險基金監管；投資運營；博弈分析

社會養老保險基金指的是為興辦、維護和發展養老保險事業而儲備的專項基金，主要用于退出社會勞動后的老年人的基本生活。隨著人口老齡化的到來，老年人口的比例越來越大，養老保險為社會相當部分人口的基本生活起到提供重要保障。在保證基金安全的前提下，實現社會養老保險基金的保值增值，對國家穩定與社會和諧發展都起到重要作用。但是，在過去幾年里，我國養老保險基金的名義收益率為2.18%，但加權通貨膨脹率卻為 2.22%，實際上，養老保險基金是在貶值和縮水。在如此嚴峻的情形下，加強對養老保險基金的有效監管，有著其深刻的社會動因，也是維護社會穩定及其和諧發展的內在要求。因此，探討我國養老保險基金的監管模式，對于我國養老保險基金的健康發展具有實際意義。

從國外經驗來看，養老保險基金的保值增值是通過投資于資本市場實現的。但由于在我國，養老基金投資還處于起步階段，監管部門對其投資的限制比較嚴格。這些嚴格的投資限制措施在一定程度上防范了養老基金過高的投資風險，保證了養老基金的安全性，但與此同時也嚴重的影響了養老基金投資的收益率，導致我國養老保險收益率偏低甚至縮水。鑒于養老保險基金的運營現狀，大多數學者呼吁將改革對養老保險基金的監管模式，放松對其嚴格的管制模式，將養老保險基金投資于資本市場。然而，一個國家對于養老保險的監管模式的選擇不僅取決于對收益率的需求，還取決于其資本市場成熟度等因素，是多方面力量綜合博弈的結果。本文以博弈論為基礎理論，從養老保險基金監管模式以及投資者運營違規的博弈視角，對我國養老保險基金的監管模式做出相應分析，并提出有益啟示。

一、 養老保險基金的兩種監管模式及其對比

美國管制經濟學家史普博對所做監管的定義如下：“監管的過程是由被管制市場中的消費者和企業、消費者偏好和企業技術、可利用的戰略以及規則組合來界定的一種博弈”。從以上定義可以看出，監管者對經營者的行為進行檢查和監督，而經營者根據監管者制定的規則進行經營。但是由于雙方的利益存在一定的差異性，監管者和經營者在很多時候存在對立關系，即經營者存在違規經營的傾向以實現自身利益最大化；而監管部門則從確保社會利益最大化的角度出發，及時發現并制止經營者的違規經營行為。經營者與監管者在利益出發點上的對立，導致兩者之間存在信息不對稱。

目前，國際上兩種主要投資監管模式，即“謹慎人”監管模式以及限量監管模式。

（1）“謹慎人”監管模式。“謹慎人”監管模式的主要思想是“放權”。在實際操作過程中，對投資人對于基金資產的具體配置（如投資品種、投資比例）不做硬性的規定。“謹慎人”監管模式要求投資管理人主動自覺的考慮養老保險基金的投資風險，考慮到各種可能出現的各種風險因素，為養老保險基金投資創造出最優的投資組合。一旦投資發生失誤，產生經營損失，投資管理人必須能夠有足夠證據證明其當初的投資決策是經過充分考慮的“謹慎”行為，否則將會為投資失策成為賠償責任。在投資決策發生失誤時，投資決策是否“謹慎”的取證難度成為“謹慎人”監管模式推廣的重要考慮前提。

（2）限量監管模式。限量監管模式的主體思想是“集權”。在實際操作過程中，預定養老保險基金的可投資產品種類以及比例。限量監管模式有如下弊端：一是，過分強調單個資產的流動性和資產，忽視了流動性風險的大小取決于全部資產的整體流動性，不同的投資組合可以對風險進行分散降低；二是，降低了投資效率，由于限量監管對于養老保險基金的投資范圍管理的比較死板，因此投資者在投資過程中可以選擇的資產品種較少，不能夠充分體現市場對于資金的需求，從而影響了投資效率；三是，缺乏彈性，由于市場環境以及投資情況具有復雜多變的特點，限量監管政策不能對所有的變化情況作出相應規定，缺乏彈性。然而，雖然限量監管具有很多弊端，但是在信息嚴重不對稱的情況下，限量監管卻能夠對基金投資人的行為作出一定的規范和約束，避免養老保險基金投資過程中出現巨大風險。

二、 模型假設

在養老保險基金監管中，可以把基金監管者以及基金運營者之間的決策看做事一個博弈過程。在養老保險基金監管博弈模型中，假定有兩個參與人，分別是養老保險基金監管部門和養老保險基金運營者。假設養老保險運營者的行動存在兩種選擇：合規運營與違法運營；監管部門的行動也可以存在兩種選擇：“謹慎人”監管模式或限量監管模式。

（1）監管者與經營者雙方利益存在不一致性。養老保險監管者和經營者均為獨立的經濟主體，雙方追求各自利益最大化。監管者的目標是達到養老保險基金收益最大化以及安全最高化，這就要求經營者在經營中對資金的安全性作出周密考慮；而運營者的目標是達到自身利益最大化，即追求項目投資利益最大化，而不以投資風險大小失為依據。從監管與運營雙方的最終追求目的可以看出，雙方利益不完全一致，甚至存在沖突。

（2）監管者與經營者雙方均為有限理性。監管者作為策略制定機構，其策略空間為（限量監管模式、謹慎人監管模式），與之對應，投資者的策略空間為（合規運營、違規運營）。當監管者采取謹慎人監管模式時，運營者不得不按照監管機構作出的硬性規定進行低收益的投資，以此保證自身運營的合規化；當監管者采取謹慎人監管模式時，運營者擁有的投資自主空間相對較大，此時運營者處于自身利益最大化的角度往往采用違規經營的方式獲取投資收益最大化。

三、 模型建立及分析

博弈論通過研究多個決策主體行為發生時的相互作用以及均衡問題，解決決策主體在決策過程中的信息不對稱問題。根據經典經濟學中關于決策主體“理性人”的假設，行為主體的行為遵循自身利益最大化原則。博弈論在分析主體行為的過程中，不僅考慮其自身行為偏好以及利益，還將從其他主體將作出的相應決策為決策依據，因此是一個動態的、相互的過程。

3. 結果分析。由博弈結果可以看出，養老保險基金投資監管模式的選擇并非依靠主觀臆斷就可以獲得良好的效果，而是受到一國金融市場成熟度、信息獲取成本大小（監管成本）等宏觀因素的綜合影響。

國際經驗驗證了以上博弈模型分析的結果。從實際來看，發達國家由于其金融市場以及信息獲得系統較為發達，對其養老保險基金投資監管大多數采用謹慎人監管模式。最典型的代表是美國，對養老保險的投資組合沒有硬性數量規定，只是對自我投資的比例要求規定在10%以下。澳大利亞從20世紀80年代起，也放松了對養老保險基金的投資管制。其他一些具備穩健有序的金融市場體系的國家，諸如丹麥、日本、加拿大、挪威、韓國、英國以及瑞典等發達國家，也大多實現銀行、證券、保險業的混業監管。與此相對，金融體系發展相對緩慢的國家，如波蘭、拉美國家、哈薩克斯坦以及匈牙利等，則采用限量監管模式。但是，其中的一些國家在限量監管的基礎上，也逐漸放松監管的規則，出現向謹慎人監管模式融合的趨勢。

四、 管理啟示

雖然養老保險基金的謹慎人監管模式與限量監管模式是兩種不同的思路，但是殊途同歸。兩者的出發點以及目標是相同的，都是為了實現本國養老保險基金穩健投資，分散投資風險，以達到保值增值的目的。由于養老保險基金管理的負責程度較高，對社會發展的影響較大，一些轉型國家在管理實踐中逐漸意識到，養老保險基金管理需要結合本國國情，根據自身的管理能力、市場成熟度、制度建設等方面綜合考慮。

其一，我國現階段仍然適合采用限量監管模式。近年來，我國很多學者呼吁放開養老保險基金投資市場，但是結合我國實際情況，我國現階段仍然適合采用限量監管模式。雖然我國資本市場近年來發展速度較快，但是在信息透明化程度、規范化程度等方面，仍然不能為養老保險基金市場化運作提供全面有效的市場制度。因此，盡管謹慎人監管模式具有較高的收益水平，我們仍要理性的看待養老保險基金的監管選擇問題，堅守穩健發展的準則底線。

其二，加快我國資本市場的發展速度。正因為中國資本市場不夠發達，這迫使我國養老保險基金在投資過程中只能以穩健和安全為前提，從而阻礙其增值保值的步伐。目前，我國資本市場存在結構失衡、無效性與無序性突顯、政府監管不到位等問題。要實現養老保險基金的監管轉型，就要從根本上解決我國資本市場存在的問題，為此要從加大對資本市場產品的創新力度、促進各類長期資金進入資本市場、從嚴監管違規行為以及逐漸放寬市場化等策略著手。

參考文獻：

1. 李靈.社會養老保險基金投資風險分析及控制——基于個人賬戶基金投資的研究.西南財經大學學位論文，2008.

2. 李珍.中國社會養老保險基金管理體制選擇——以國際比較為基礎.北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈論在我國證券市場監管中的應用.特區經濟，2005，（3）.

4. 龍桂珍.社會養老保險基金投資監管模式的國際比較及啟示.改革與開放，2009，（6）.

5. 曾維濤.張國清.養老基金投資的謹慎人規則及其在我國社保基金投資管理中的適用.當代財經，2005，（8）：44-51.

6. 劉昌平.養老保險個人賬戶基金治理結構與監管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林義.國際養老保險基金投資管理的新趨勢，保險職業學院學報，2008，（1）：69-72.

基金項目：遼寧省社科規劃基金項目（項目號：L13DJY088）。

作者簡介：張軍濤，東北財經大學公共管理學院院長、教授、博士生導師，東北財經大學 MPA 教育中心主任；王小華，東北財經大學公共管理學院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

3. 結果分析。由博弈結果可以看出，養老保險基金投資監管模式的選擇并非依靠主觀臆斷就可以獲得良好的效果，而是受到一國金融市場成熟度、信息獲取成本大小（監管成本）等宏觀因素的綜合影響。

國際經驗驗證了以上博弈模型分析的結果。從實際來看，發達國家由于其金融市場以及信息獲得系統較為發達，對其養老保險基金投資監管大多數采用謹慎人監管模式。最典型的代表是美國，對養老保險的投資組合沒有硬性數量規定，只是對自我投資的比例要求規定在10%以下。澳大利亞從20世紀80年代起，也放松了對養老保險基金的投資管制。其他一些具備穩健有序的金融市場體系的國家，諸如丹麥、日本、加拿大、挪威、韓國、英國以及瑞典等發達國家，也大多實現銀行、證券、保險業的混業監管。與此相對，金融體系發展相對緩慢的國家，如波蘭、拉美國家、哈薩克斯坦以及匈牙利等，則采用限量監管模式。但是，其中的一些國家在限量監管的基礎上，也逐漸放松監管的規則，出現向謹慎人監管模式融合的趨勢。

四、 管理啟示

雖然養老保險基金的謹慎人監管模式與限量監管模式是兩種不同的思路，但是殊途同歸。兩者的出發點以及目標是相同的，都是為了實現本國養老保險基金穩健投資，分散投資風險，以達到保值增值的目的。由于養老保險基金管理的負責程度較高，對社會發展的影響較大，一些轉型國家在管理實踐中逐漸意識到，養老保險基金管理需要結合本國國情，根據自身的管理能力、市場成熟度、制度建設等方面綜合考慮。

其一，我國現階段仍然適合采用限量監管模式。近年來，我國很多學者呼吁放開養老保險基金投資市場，但是結合我國實際情況，我國現階段仍然適合采用限量監管模式。雖然我國資本市場近年來發展速度較快，但是在信息透明化程度、規范化程度等方面，仍然不能為養老保險基金市場化運作提供全面有效的市場制度。因此，盡管謹慎人監管模式具有較高的收益水平，我們仍要理性的看待養老保險基金的監管選擇問題，堅守穩健發展的準則底線。

其二，加快我國資本市場的發展速度。正因為中國資本市場不夠發達，這迫使我國養老保險基金在投資過程中只能以穩健和安全為前提，從而阻礙其增值保值的步伐。目前，我國資本市場存在結構失衡、無效性與無序性突顯、政府監管不到位等問題。要實現養老保險基金的監管轉型，就要從根本上解決我國資本市場存在的問題，為此要從加大對資本市場產品的創新力度、促進各類長期資金進入資本市場、從嚴監管違規行為以及逐漸放寬市場化等策略著手。

參考文獻：

1. 李靈.社會養老保險基金投資風險分析及控制——基于個人賬戶基金投資的研究.西南財經大學學位論文，2008.

2. 李珍.中國社會養老保險基金管理體制選擇——以國際比較為基礎.北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈論在我國證券市場監管中的應用.特區經濟，2005，（3）.

4. 龍桂珍.社會養老保險基金投資監管模式的國際比較及啟示.改革與開放，2009，（6）.

5. 曾維濤.張國清.養老基金投資的謹慎人規則及其在我國社保基金投資管理中的適用.當代財經，2005，（8）：44-51.

6. 劉昌平.養老保險個人賬戶基金治理結構與監管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林義.國際養老保險基金投資管理的新趨勢，保險職業學院學報，2008，（1）：69-72.

基金項目：遼寧省社科規劃基金項目（項目號：L13DJY088）。

作者簡介：張軍濤，東北財經大學公共管理學院院長、教授、博士生導師，東北財經大學 MPA 教育中心主任；王小華，東北財經大學公共管理學院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

3. 結果分析。由博弈結果可以看出，養老保險基金投資監管模式的選擇并非依靠主觀臆斷就可以獲得良好的效果，而是受到一國金融市場成熟度、信息獲取成本大小（監管成本）等宏觀因素的綜合影響。

國際經驗驗證了以上博弈模型分析的結果。從實際來看，發達國家由于其金融市場以及信息獲得系統較為發達，對其養老保險基金投資監管大多數采用謹慎人監管模式。最典型的代表是美國，對養老保險的投資組合沒有硬性數量規定，只是對自我投資的比例要求規定在10%以下。澳大利亞從20世紀80年代起，也放松了對養老保險基金的投資管制。其他一些具備穩健有序的金融市場體系的國家，諸如丹麥、日本、加拿大、挪威、韓國、英國以及瑞典等發達國家，也大多實現銀行、證券、保險業的混業監管。與此相對，金融體系發展相對緩慢的國家，如波蘭、拉美國家、哈薩克斯坦以及匈牙利等，則采用限量監管模式。但是，其中的一些國家在限量監管的基礎上，也逐漸放松監管的規則，出現向謹慎人監管模式融合的趨勢。

四、 管理啟示

雖然養老保險基金的謹慎人監管模式與限量監管模式是兩種不同的思路，但是殊途同歸。兩者的出發點以及目標是相同的，都是為了實現本國養老保險基金穩健投資，分散投資風險，以達到保值增值的目的。由于養老保險基金管理的負責程度較高，對社會發展的影響較大，一些轉型國家在管理實踐中逐漸意識到，養老保險基金管理需要結合本國國情，根據自身的管理能力、市場成熟度、制度建設等方面綜合考慮。

其一，我國現階段仍然適合采用限量監管模式。近年來，我國很多學者呼吁放開養老保險基金投資市場，但是結合我國實際情況，我國現階段仍然適合采用限量監管模式。雖然我國資本市場近年來發展速度較快，但是在信息透明化程度、規范化程度等方面，仍然不能為養老保險基金市場化運作提供全面有效的市場制度。因此，盡管謹慎人監管模式具有較高的收益水平，我們仍要理性的看待養老保險基金的監管選擇問題，堅守穩健發展的準則底線。

其二，加快我國資本市場的發展速度。正因為中國資本市場不夠發達，這迫使我國養老保險基金在投資過程中只能以穩健和安全為前提，從而阻礙其增值保值的步伐。目前，我國資本市場存在結構失衡、無效性與無序性突顯、政府監管不到位等問題。要實現養老保險基金的監管轉型，就要從根本上解決我國資本市場存在的問題，為此要從加大對資本市場產品的創新力度、促進各類長期資金進入資本市場、從嚴監管違規行為以及逐漸放寬市場化等策略著手。

參考文獻：

1. 李靈.社會養老保險基金投資風險分析及控制——基于個人賬戶基金投資的研究.西南財經大學學位論文，2008.

2. 李珍.中國社會養老保險基金管理體制選擇——以國際比較為基礎.北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈論在我國證券市場監管中的應用.特區經濟，2005，（3）.

4. 龍桂珍.社會養老保險基金投資監管模式的國際比較及啟示.改革與開放，2009，（6）.

5. 曾維濤.張國清.養老基金投資的謹慎人規則及其在我國社保基金投資管理中的適用.當代財經，2005，（8）：44-51.

6. 劉昌平.養老保險個人賬戶基金治理結構與監管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林義.國際養老保險基金投資管理的新趨勢，保險職業學院學報，2008，（1）：69-72.

基金項目：遼寧省社科規劃基金項目（項目號：L13DJY088）。

作者簡介：張軍濤，東北財經大學公共管理學院院長、教授、博士生導師，東北財經大學 MPA 教育中心主任；王小華，東北財經大學公共管理學院博士生。

收稿日期：2014-06-15。